近期国内流动性趋于宽松，国债有止跌迹象。但是考虑到经济复苏基调不变，流动性转向可能性不大，国债不具重启涨势条件，或延续弱势运行。

图为国内货币乘数

经济数据向好

随着国内疫情逐渐得到控制，各地开始恢复正常的生产生活，经济呈现持续复苏的态势。9月中旬，国内经济数据陆续公布，进一步确认经济向好局面。其一，8月份国内工业增加值同比增速达到5.8%，为今年最佳表现，基本恢复到去年平均水平，显示国内工业逐渐走出疫情的影响。其二，8月份国内固定资产投资完成额为378834亿元，同比下降0.3%。目前国内投资虽然不及去年同期，但是同比降幅呈现不断缩小的态势。随着市场信心的逐渐恢复，投资转正有望在9月实现。其三，8月份国内进出口总额为4115.9亿美元，同比上升8.5%。8月份进出口总额的大幅增加主要得益于出口的大幅上升，不过需要注意的是，目前人民币持续升值，可能对后期国内出口产生负面影响。其四，8月份国内社会消费品零售总额为33570.6亿元，同比上升0.5%。今年以来消费数据首次转正，显示出消费逐渐回暖的迹象。

整体来看，国内工业、消费、进出口基本上摆脱了疫情的影响，逐步恢复正常。投资虽然仍然不及去年，但是呈现明显的复苏迹象，转正指日可待。在这种情况下，市场认为国内经济最坏的时候已经过去，在全球大的外部环境不出现明显恶化的前提下，市场的避险需求将逐渐下降，国债整体的颓势难以改变。

流动性难以转向

为了对冲疫情对经济的影响，央行在上半年进行了力度较大的货币调节，最主要的就是进行了3次降准，其中1次全面降准、2次定向降准。随着国内经济逐渐摆脱疫情的影响，央行开始逐渐收紧流动性，具体的表现是二季度中期借贷便利（MLF）续作不断缩量。但是，7月份等量续作MLF之后，8、9两个月央行均在超量续作MLF。其中，9月份国内MLF到期量为2000亿元，而央行续作了6000亿元，超额续作4000亿元。不仅如此，央行在8月初重启逆回购，并且力度较大。MLF超额续作和逆回购力度较大给市场一种后续流动性将逐渐宽松的信号，使得国债期货近期有企稳迹象，但是从目前的情况来看，国内流动性逐渐趋紧的态势难以逆转。

第一，国内经济已经逐渐恢复，流动性宽松的必要性大大降低。第二，7月份国内货币乘数达到历史高位7.15，并且呈现持续上升的态势。不仅如此，国内的超储率处于极低水平，说明目前市场资金周转效率加快，银行自身流动性偏紧，同时预示着金融风险的加大。在这种情况下，国内进一步降准的可能性大大降低，后续货币调节基调也可能由保增长转为控风险，这制约着国内流动性进一步宽松的空间。

后市预测

基于上述判断，我们认为国内经济复苏的基调确立，市场信心恢复，对固定收益等避险资产的需求下降。与此同时，随着国内经济逐步复苏，以及货币乘数的不断上升，国内流动性宽松的必要性下降，保持稳定或者小幅收紧的态势不会改变。在这种情况下，国债利多已经出尽，整体的弱势格局难以改变，不具备重启涨势的基础。