9月以来，黑色金属期货价格从高位出现连续调整。调整原因是什么，旺季需求是否不旺，4月以来的上涨趋势是否就此转势？本文将主要探讨上述市场关心的问题。

一、调整原因：需求恢复缓慢，粗钢产量创新高

从9月3日期价冲高回落开始，螺纹期价已经历了2周时间的连续调整。我们认为此轮调整原因主要在于，螺纹需求恢复缓慢，以及供应端粗钢产量再创新高。

7至8月虽然是季节性淡季，但螺纹期价仍处于上涨趋势之中，主要驱动就是对9月开始的旺季需求存在良好预期。进入9月之后，市场开始检验需求是否符合前期预期。但从实际9月前两周的数据来看，螺纹钢表需恢复较为缓慢，当周的同比增速甚至持续为负数，还不如淡季之中的增速表现。可以看到9月3日与10日表需数据公布之后，期价均呈现弱势，说明了市场对实际数据表现较为失望。

近期地产融资再度收紧，“三条红线”政策导致房企融资受限，拿地和开工放缓。9月以来，100大中城市土地成交面积4周均值降至1000万平米左右，较7月中旬的近2000万平米，降幅近50%。反映了在地产库存修复后，融资收紧对拿地和开工进度有明显拖累。基建方面，同样面临资金紧张的制约。6至7月地方政府专项债发行极少，虽然8月发行再度放量，但实际落地存在滞后，使得近期基建资金同样紧张，制约需求释放。

与此同时，供应端却再创新高。9月15日公布的行业数据显示，8月粗钢日均产量高达306万吨，再创历史新高，且增速高达9%左右。恢复较慢的需求叠加再创新高的供应，使得价格承压调整。

二、后期展望：需求面临强弱拐点，短期仍有韧性

螺纹钢表观消费的恢复速度较为缓慢，但水泥高频数据表现却有所分化。根据数字水泥网的数据，从7月中旬开始，水泥出货率保持了持续攀升趋势，水泥熟料的库存也同时呈现快速下降。

我们认为螺纹钢表需与水泥数据表现的分化，主要受到进口钢坯的干扰。钢联螺纹钢样本产量中，对进口钢坯轧材的覆盖不足，这部分进口量没有计入样本产量，而生产出来的钢材，却会进入社会流通库存之中，从而导致表需呈现低估。今年钢坯进口持续高位，6月和7月的单月进口量分别达到248和261万吨。8月进口量预计230万吨左右，同比增量折合每周约50万吨，进口钢坯以生产螺纹和型钢为主，若按各一半估算，进口钢坯导致每周表需低估约25万吨。

后期来看，随着8月后钢坯进口利润窗口明显收窄，预计未来进口钢坯量将明显下降，对表需的影响也将消退。

除了表需受进口干扰低估之外，从基建和地产最新数据来看，虽然面临强弱拐点，但短期仍有韧性。

基建方面，8月新增地方政府专项债净融资额为6088亿元，为年内第三高的水平。企业新增中长期贷款为7252亿元，同比多增2967亿元，由于企业中长期贷款中有较大比例流向地方融资平台公司，也会增加基建资金来源。随着资金的实际到位，短期基建需求仍有向上驱动。

地产方面，由于地产库存水平已经大幅修复，因此融资收紧将降低房企拿地意愿，从而拖累未来新开工水平，地产用钢需求面临强弱拐点。但短期仍然存在韧性，原因在于8月新开工面积19885万平米，同比增长2.4%。虽然增速较7月的11.3%出现大幅回落，但仍然保持单月正增长。同时，6月至7月大量新开工项目受今年超季节性降雨干扰，施工进度较慢，天气好转后也有阶段性赶工动力。

8月粗钢日均产量虽然再创新高，但9月此轮调整之后，钢厂利润明显压缩，长流程螺纹利润已接近盈亏平衡，电炉平电生产处于亏损状态，板材利润也出现了明显压缩。从利润角度，供应端有向下驱动。

三、原料供应边际增加，未来存在负反馈驱动

原料供应方面，主要原料的供应均处于边际增加之中，若未来钢材真实需求见顶回落，则原料存在负反馈的驱动。

焦炭需重点关注四季度产能变动情况。产能新增方面，随着二季度以来焦化利润的提高，新产能建设进度也有所加快，根据mysteel的调研，下半年焦炭新产能投放量在3000-4000万吨，实际的投产情况也可能有差异，不排除再次推迟的可能。

产能淘汰方面，焦化行业污染问题一直存在，属于“污染防治攻坚战”中的重点行业，而污染的根治需要依赖行业的产能升级，既完成落后产能的淘汰，所涉及的区域有山西、山东、河北、河南等地。政策所涉及的去产能量更多，甚至可能超过4000万吨，但政策的内容要求与执行，往往出现偏差，特别在焦化高利润背景下，实际的执行情况仍需跟踪。

铁矿方面，供应端也逐步恢复，即使在320万吨/日的高疏港量之下，港口库存也开始逐步累积。随着后期发货量的边际回升，以及压港库存的显性化，预计港口铁矿库存将处于小幅累积趋势之中，总量矛盾逐步向宽松方向转变。

废钢方面，随着社会回收的正常化，以及制造业的逐步复苏，废钢供应端也处于边际回升之中，钢厂到货量已经恢复正常。

四、总结：黑色由强转弱，中期仍有反复

地产融资收紧和基建资金偏紧，导致螺纹需求恢复较为缓慢，粗钢产量再创新高，给价格带来下跌压力。不过，螺纹表需受到进口钢坯的干扰存在低估，未来钢坯进口减少后，对表需的低估冲击将减弱。近期价格下跌后，钢材利润处于低位，供应端也有向下驱动。

地产融资收紧降低拿地意愿，影响未来新开工项目，用钢需求面临强弱拐点，黑色整体上已经由强转弱。但6至8月有大量存量新开工项目，短期韧性仍然存在。同时8月专项债资金下发后，基建需求也有上行动力。若后期供应端出现下降，钢材价格仍然将出现反复。因此，我们认为在黑色金属整体上由强转弱的背景下，中短期内仍有一定反复。风险在于钢厂减产不及预期，以及资金紧张的情况持续，导致终端需求未出现回升。

风险因素：环保限产力度超预期，终端需求超预期