回顾

1季度末报告中我们提出了价格下跌透支空间的问题，首次提出看涨的意向；2季度末报告中提出 农产品的价格空间不止眼前的格局，此后油脂再度上涨1000点。

引文

正值油脂价格顺势上涨之际，即将到来的国庆节长假给市场带来更多的不确定性因素；今年的国庆节较往年要“复杂多变”。“复杂” 主要在于今年的国庆节长假 所处于的时间背景比较复杂——欧洲第二波疫情、美国输出型通胀、美国大选、植物油收储、中美贸易摩擦、油脂已经大幅上涨一波，等多种因素相互影响的大背景下；“多变”主要在于 四季度或发生决定趋势的基本面因素——70%以上概率的”拉尼娜”或导致马来和印尼棕榈油减产和阿根廷大豆减产（利多）和 预期发生的第二波疫情（利空）。介于此，我们只好在把握基本面变化的基础上，灵活的应对市场对外部环境的一致反应，防范系统性风险带来的“恐慌式”行情。

四季度展望

第一个层次供需的主要矛盾

全球油脂显性库存和价格变化 复盘

我们从两个角度来看供需和价格之前的关系；

从交易供需预期的角度看，油脂2020年底库存预期由3月份原油暴跌时的850万吨高位下调至600万吨附件的低位，植物油价格恰如其分的一波上涨，价格上涨的幅度和库存下滑的幅度正好对应。

从新冠疫情干扰的角度看，如下图所示，去年的上涨和今年这波上涨其实是一波减产周期，只是在疫情的干扰下出现了一次异常的暴跌，改变价格型态。按照这个角度，目前价格高位其实对应库存的前低。如果后面库存没有继续累库，价格将继续趋势；如果累库节奏加快，价格将出现右侧下跌。

“拉尼娜”对植物油的影响

2020年ASD至2020/21DJF发生拉尼娜的概率在70%以上，拉尼娜持续至2021年FMA的概率大约50%左右。预计拉尼娜的强度大概和2017年底那次相近，nino3.4的数值估计在-1左右。

“拉尼娜”对植物油供应的影响主要体现在两个路径；其一，拉尼娜的发生将导致马来和印尼棕榈油产区暴雨，影响“采果”和“运输”；其二，四季度发生“拉尼娜”或将导致阿根廷干旱，影响阿根廷大豆的种植和生长，进而影响豆油的潜在供应。

欧洲第二波疫情 对植物油的影响

2020/9/21夜晚外盘商品出现普遍下跌，VIX指数大幅上涨；市场开始聚焦欧洲第二波疫情对全球经济的影响。尤其又邻近国庆节长假，建议谨慎操作单边，套利尚可持有。根据第一波新冠疫情期间商品波动的传递路径，恐慌情况首先传递给美元和原油，进而其他商品，因此在疫情扩散的阶段，植物油的回调要比豆粕和玉米回调的更加剧烈。

短期降水对棕榈油产量的影响

进入9月份，9月份（1-19日）与过去5年同期相比，kalimantan由上月的偏多40%调整至偏多70%；Riau由偏多9%调整至偏多47%，Sumatera由偏少18%调整至偏多38%。

进入9月，9月份（1-19日）与过去5年同期均值相比，sabah由上月的偏少9%调整至偏多37%；sarawak由偏多15%调整至偏多76%，pahang由偏少37%调整至偏多11%，johor由偏少12%调整至偏多60%。

在预期4季度西伯利亚季风较强叠加“拉尼娜”现象下，棕榈油产地的超出雨季正常区间水平的350-400mm 以上的降水量将导致产量恢复不及时。除此因素之外，棕榈油将按照历史规律复产。

外围宏观因素对油脂价格的影响

1.  货币定价角度：在美国今年大量放水的情形下，或产生输出型通胀，所有进口商品的价格的重新定价，带来一个通胀型价格上涨。

2.  产业政策角度：2020年正值国内主要农产品抛储的收官之年，经过3-4年的抛储导致隐形的供应大幅下滑，这有些类似工业品的2016年的供给侧改革去供给。只是不同点在于农产品是通过缓慢的方式进行的，如果后期出现政策性的再次储备，或整体抬升农产品的价格。

第二层次供需：中间环节贸易环节等

马来同期偏高的出口和偏低的库存

2020年6月至8月马来棕榈油出口均处于过去4年同期偏高的水平，尤其6、7月份受印度和中国需求的提振，出口量达到170万吨以上的历史新高。产量偏低和出口偏好的双重影响，马来棕榈油库存7、8月份维持同期偏低水平。8月末库存仅较7月份增加2万吨至170万吨。

印度油脂备货空间在压缩

SEA公布的数据显示，截至9月1日，印度港口库存近三四个月持续回升，港口库存回升至75.1万吨，渠道库存回升至98万吨，总库存回升至173万吨，较过去四年均值220万吨的空间在逐渐缩小。

中国主要油脂的需求向好

2020年6月和7月三种油脂合计表观提货量维持10%以上的增幅；部分增幅来自某央企的收储，把部分的商业库存隐形化了；另一部分增幅来自消费需求的回升。如表格所示，5月、6月和7月豆油消费量同比增幅较大。7月份部分的豆油和棕榈油替代了部分的菜油的消费；进入7月份棕榈油库存偏低，棕榈油消费部分被替代。预计在9月份棕榈油库存依然偏低的状况下，部分消费将会被豆油替代，其次，菜油消费预计将维持平稳状态。

国内油脂库存整体处于偏低水平

截至9月18日，全国港口食用棕榈油总库32万吨，较往年偏低，较去年同期偏低40%，处于往年同期低位。国内工棕库存高位回落至11.4万吨；全国豆油库存过去三个月维持适中水平震荡，上周末库存133万吨；菜油库存依然偏低，华东和沿海虽然缓慢回升，但依然处于偏低的22万吨；长江流域菜油库存持续在5万吨以下的低位。

棕榈油的进口量持续偏低

7月份棕榈油液油进口量为31.3万吨，同比去年下降36%，环比增长下降%；棕榈油硬脂进口量为18.3万吨，同比增加33%，环比增长45%；棕榈油整体进口量为49.7万吨，同比下22%，环比下降14.5%。整体进口量较去年同期依旧偏低。

棕榈油进口利润对单边的支撑在削弱

截至9月16日；马来01盘面进口利润-100至-180之间震荡；05盘面进口利润贴近平水；印尼01盘面进口利润盈亏平衡点附近。在国内豆油领涨油脂的节奏下，进口利润虽然依然倒挂，但是和去年的牛市相比较较小；理论而言，该进口利润状态有利于后期到港量的增加，但是要考虑到地缘政治的不确定对进口的影响。因此进口利润对单边的支撑在削弱。

国内豆油的高供应和高需求

截至9月18日，国内的大豆的库存首次出现高位回落；大豆周度压榨量创历史新高的218万吨；在价格和基差拉动下，豆油供应依然保持高供应，与高供应相匹配的是豆油的周度提货量也持续高于往年同期。这部分提货包含了中粮收储的部分。

四季度菜籽到港和供给预期偏低

根据天下粮仓的预期，8-11月份菜籽到港量分别有31.9万吨、12.3万吨、30万吨和12万吨。其中8月和10月份到港量预期处于同期均值水平，9月和11月份的到港量预期偏低，尤其“中加关系”更加紧张，后期买船空间并不理想。

菜油短期难改低库存状况

截至上周五，菜油库存依然偏低，且菜油的消费量确处于偏高水平；据市场消息，湖南省储备预计收储3万吨，参考价格9500-11000，执行时间窗口为4个月。此外，有消息称四川还有8万吨菜油收储计划。综合供需，菜油短期将继续维持低库存状况

生物柴油需求预期再度下调

最近一油脂价格的上涨行情，导致马来西亚棕榈油POGO价差再创新高至300美元/吨以上。在4月份前在原油的时候，对生物柴油对植物油消耗下滑800-1000万吨；之后原油回升至40美元/桶时下滑幅度调低至300-400万吨。如果在植物油价格的目前的位置再碰到原油暴跌的话，下滑幅度预期或再度扩大。

市场结构和持仓变化

油脂back结构持续

截至9月21日，广东24度基差周度上涨92元/吨至396元/吨；张家港1级豆油基差周度上涨72元/吨至260元/吨；江苏4级菜油基差周度上涨121元/吨至588元/吨。三大油脂远期均呈现“back”结构。

菜豆价差高位回落

豆棕价差：华南1级豆油和24度棕榈油价差过去两个多月经历一波反弹，目前处于反弹后的震荡阶段；处于过去4年较为适中的位置。

菜棕价差：江苏4级菜油和24度棕榈油价差近期由3000元/吨以上的历史新高水平逐渐下滑至2800元/吨附近。

油脂内外盘持仓量变化

截至上周五，Y01合约和P01合约的持仓量均高于往年，且在呈继续攀升的趋势。尤其Y01合约持仓量较往年同期高近1倍。过去3个月美豆油基金持由4.8万手增加至10.8万手，基金空头持仓由5万手减至1.35万手。

观点总结：

1. 把宏观因素考虑进去，目前供应状况下 豆油和棕榈油再向上20%是可以被市场接受的；2.  决定季度行情方向的两个因素，一个是利多的拉尼娜，一个是利空的第二波疫情，要综合衡量两者的结果；3. 交易角度，不可忽视内外盘均超常的持仓量和国庆节国内空档期的外盘波动，因为这次国庆节处在的时间窗口环境过于“复杂多变”。