跛足的建材需求：资金缘何持续偏紧？

一、金九失“旺”，需求预期为何迟迟未能兑现？

进入淡季以来，螺纹现货上涨乏力，而期价在旺季预期的推动下进一步上行，盘面升水现货成为常态，随着淡季因素逐步消退，市场翘首企盼需求全面启动、现实驱动回归。然而，直至9月已过大半，螺纹表观需求增速仍在低位徘徊，与4-6月份的水平相去甚远。时间是预期的敌人，预期久拖未决导致市场情绪转弱、期价大幅下跌，重回盘面贴水结构。那么，现实需求为何迟迟未归？后期需求又该作何期待？本文梳理近期需求逻辑、抽丝剥茧。

首先需要指出两点。其一，前期旺季预期较强的时候，终端有一定备货补库动力，一定程度上透支了近期需求，这一点从9月水泥磨机开工、混凝土搅拌机开工增速明显高于螺纹可以验证；但限于资金占用压力，终端囤货一般也就是1-2周，因此这部分因素对表需的影响目前已基本消除。

其二，表外供给可能导致表需数据存在一定低估：6月以来，进口钢坯高企，这部分供给增量不计入螺纹的样本产量数据中，但会体现在库存当中，导致钢联口径的表观消费数据存在低估。据我们调研了解，8月份钢坯进口量为230万吨左右、9月为150万吨左右，随着国内价格回落、海外复产推进，10月钢坯进口窗口将逐步关闭，表需也将更接近真实。不过，即使考虑到这一因素，假设9月用于生产的进口钢坯有200万吨（去年同期也有40万吨左右进口），其中一半会轧制成螺纹钢，则平均每周表需相较于去年同期被低估20万吨，以此推算9月需求的实际增速也只有5.5%左右（考虑到方坯会轧制一部分型材，这一增速也存在高估），与此前市场普遍期待的15%有较大差距。

二、老生常谈，资金缺吗？

既然前期备货和表外供给的影响都较为有限，那么导致旺季需求全面启动预期迟迟未能兑现的罪魁祸首究竟是什么呢？在我们前期调研中，各地普遍反馈今年可供施工的建筑业项目非常充裕，且在上半年疫情影响下，多数项目完成进度均滞后于年初计划、有较强的赶工压力，然而部分地区年中开始出现的资金偏紧情况逐步向全国蔓延，目前已成为掣肘施工进度的关键因素。在资金与项目配合不到位的情况下，建材需求只得跛足前行。

近期的资金面情况如何呢？6-7月份，为给抗疫特别国债发行腾挪空间，地方政府债发行适度缩减，导致社融规模增速下行，但特别国债自6月中旬开始发行，至7月底发行完毕，估算6月发行3000亿、7月发行7000亿左右，整体看6-7月份的资金增量并不低。8月地方政府债共发行1.2万亿元，单月发行规模仅次于今年5月，净融资额高达9425亿元，地方债发行放量推动社融规模大幅恢复至3.58万亿元，当月同比增速高达63.1%；企业中长期贷款当月增速接近70%，金融对实体经济的支持力度仍然很大。从地方政府专项债来看，全年3.75万亿限额，1-8月共计发行2.9万亿，9月截至20日已发行4122亿，剩余4200亿将在10月底前发行完毕。由此来看，相较于去年同期，下半年以来的资金情况整体仍有较大的增量。

三、春去秋来，建筑业资金缘何持续偏紧？

既然总量资金仍保持了较高的增速、各类新增债券发行力度也未有明显减量，那么，为何终端建筑业普遍反映资金偏紧已经严重到制约项目进度的程度了呢？资金传导时滞性是一个重要影响因素：考虑到从债券发行到资金实际落地，一般需要2-6个月的传导期，因此后续落地资金仍有较大增量，整体资金紧张的局面也有望边际缓解。但结合以往经验来看，资金传导的周期与项目的充裕程度密切相关，今年的基建项目相较于往年申报早、数量多，资金与项目的结合理应更为迅速，因此传导时滞性显然不是导致资金紧张的唯一原因。那么，还有哪些因素呢？我们尝试一探究竟。

1、底层逻辑：政策思路转变，最宽松的阶段已经过去

辩证唯物主义的认识论指出，对一个事物的认识要经历由浅入深、由不完善到完善的过程，且认识具有反复性和无限性。年初新冠疫情刚刚爆发的时候，人们对国内外疫情的影响程度认识尚不完善，为应对冲击，美联储于三月底推出无限QE，我国也实行了较为宽松的货币和财政政策，3-5月份的资金宽松惠及各个行业。而随着我国抗疫取得显著成效，国内经济恢复速度超出预期，部分行业甚至面临阶段性过热。同时政策上也要为应对可能的外部风险留有余地，因此，经济政策思路随着对疫情及国内外经济形势认识的深入而逐步转变：7月央行开始强调“把握好信贷投放节奏”，8月强调“灵活适度，精准导向”，9月国常会再提“坚持稳健货币政策”。

政策思路的逐步转变，标志着流动性最宽松的时间段已经过去；由“大水漫灌”到“精准滴灌”，资金被更精确的引导向实体，而流向建筑业的资金则受到一定限制，这一趋势的影响已初见端倪。

（1）基建作为逆周期调节手段的作用减弱，增速预期需要修正

基建是政府逆周期调节的主要手段，前期市场对基建发力寄予厚望，然而在实体经济恢复相对较好的情况下，政府对基建的倚仗将有所减弱，这一点在作为基建增量资金主要来源的专项债方面体现得尤为明显。今年3月，政府为了更好地发挥基建的调节作用，一方面大幅提高专项债限额，一方面明确提出2020年全部专项债不得用于土储和棚改等地产相关领域，因而投向基建的专项债资金比例曾一度高达70%。然而随着经济预期修复，这一限制在5月松动：有关部门允许地方政府将新发行的专项债纳入棚改在建项目计划。影响从7月开始显现，8月发行的5830亿项目收益专项债中有26.8%投向在建棚改项目，这一比例在9月（截至20日）进一步提升至48.8%，投向基建的资金被大幅压缩。需要强调的是，由于政策意图在于防范棚改项目烂尾，因而7月以来投入的棚改项目主要集中在处于收尾阶段的在建项目，其用钢强度与新开工阶段不可同日而与。

同时，我们注意到，在交通建设的“十三五”规划已经超额完成的情况下，今年1-9月，专项债投向收费公路和轨道交通的比例低于去年，7月以来这一趋势进一步明显化，而交通领域恰恰是基建项目中用钢强度较高的部分。

政府性基金支出是基建投资的另一重要来源，占比约1/6左右，基建作用减弱的趋势从该方面也可窥得一斑。年初为应对疫情冲击，地方政府除增加发债之外，另一重要举措就是增加优质土地的供给，因为国有土地使用权出让是政府性基金收入的最主要来源。年中以来，土地供应力度明显转弱，与之相应，全国政府性基金收入增速出现连续4个月回落。

除此之外，今年财政资金的增量部分，除部分用于减税降费，大部分也流向保民生、稳就业的相关领域。凡此种种，我们认为，随着经济形势改善，作为逆周期调节手段的基建正在 “失宠”。8月制造业投资增速从-3.1%快速回升至5%，在实体经济较快恢复的背景下，预计基建投资转弱的趋势难有大幅逆转。因此，在1-8月基建投资增速仍处于负值区间、近月增速连续转弱的情况下，对基建发力强度的预期需要进行重新修正，对三四季度基建端的用钢需求强度不宜过分高估。

（2）“3线、4档、5%”，释放地产融资收紧信号

今年政策面多次重提“房住不炒”，并强调不将房地产作为对冲疫情的主要手段。然而从经济的实际复苏节奏来看，地产仍是关键引领，地产开发资金来源和地产投资增速均保持快速、连续回升。一方面，地产的强劲韧性起到了经济压舱石作用；另一方面，信贷资金向本就高杠杆的房企倾斜，也让地产泡沫风险愈发膨胀、限制了资金对实体经济及小微企业的支持。

为此，住建部、央行等部门强调建立重点房企资金监管和融资管理规则，并为房企设置“三道红线”，根据各房企自身财务状况，按照踩线条数从多到少分成“红-橙-黄-绿”四档进行管理，每降一档，企业有息负债规模增速阈值上限增加5%，这一规则被市场总结为“三线四档5%”新规，释放了地产融资进一步收紧的信号。

随着监管趋严，地产资金来源增速出现显著分化，7月开始，国内贷款和自筹资金增速均连续下行，因而地产企业更加依赖销售回款，其他资金增速大幅回升。目前，融资收紧的压力已经开始在拿地端体现，百城土地成交连续回落，如这一趋势延续，可能会影响远期地产新开工，进而影响地产端用钢强度。

2、项目过多的副作用：降低资金周转效率

由于去年提前下达2020年专项债，基建项目得以提前进行申报，因此2019年9月出现了近几年的项目申报高峰，而今年为对冲疫情及外部压力对国内经济的影响，3、4月份全国基建项目申报再度大幅放量。整体看，今年上半年基建项目申报金额同比高达97.9%，叠加去年9月申报高峰，目前基建储备的项目量非常充裕。从申报项目的实际落地情况看，国内8大主要基建公司新签订单额去年四季度和今年二季度同比增速分别高达26%和23%，考虑到基建项目的周期较长，这些项目目前正处于施工阶段。

项目充裕可以使用钢基数得以保障，但上半年项目增加过快，上马增速显著超过投资增速，无形中摊薄了每个项目上的资金量，由于项目建设周期和资金回款周期较长，摊薄资金会严重降低资金的周转效率，导致进度放缓。而在基建投资增速整体放缓的阶段，这一现象会愈发明显。

3、“精准滴灌”思想下，用钢强度较低的领域造成资金分流

（1）新基建。“新基建”的概念由来已久，2019年“加强新一代基础设施建设”被列入政府工作报告。今年3月，中央政治局常务委员会召开会议，强调“要加快5G网络、数据中心等信心基础设施建设进度”。“新基建”被作为2020年对冲疫情对经济影响的重要手段，建设进入提速阶段。今年1-9月，新基建领域的债券净融资额已经高达1.47万亿，相当于地方债总量（4.2万亿）35%的水平，全年总投资预计在2万亿左右。从新基建所涉及的7大领域来看，除城际高铁和城市轨交外，我们测算其余领域耗钢量总计约在200万吨左右，单位投资对钢材需求的带动很低。

（2）旧小区改造。棚改货币化在2019年腰斩，而在今年几乎销声匿迹，取而代之的是老旧小区改造。今年7月，国务院发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》明确了“十四五”期间的旧改目标，其中，2020年新开工老旧小区3.9万个，涉及700万居民户，规模相较2019年增加一倍，按照此前经验平均每户2万元推算，须投放资金总量在1.4万亿左右。而从旧改内容范围来看，主要涉及基础设施维缮、社区综合服务设施建设以及部分小区加装电梯等配套设施，整体看，用钢强度无法与棚改货币化相提并论。

（3）特别国债对用钢需求的带动不宜高估。今年新增的2万亿财政资金，有6500亿用于弥补地方减税降费形成的财政缺口，1万亿用于发行抗疫特别国债。特别国债中，3000亿用于与抗疫直接相关的支出，另外7000亿转入地方政府性基金，重点投向基建领域。从对特别国债投向的具体表述来看，这7000亿新增资金将主要用于6大领域：公共卫生设施、应急物资储备、市政设施、城镇环境基础设施、城镇老旧小区改造、交通基础设施。其中用钢强度相对较高的交通基础设施在表述中排位最末，可见“抗疫特别国债”重点还是投向抗疫相关领域的基建项目，对钢材需求的带动不宜高估。

整体来看，新基建、老旧小区改造均是今年政策重点发力领域，抗疫相关基建开展也是今年重点工作，这几部分建设会分流大量新增资金，但整体对用钢需求的带动较弱。这也是导致今年虽有较大资金增量，但建筑业用钢领域仍感觉资金问题严峻的重要原因。

4、优先保障农民工工资支付，招工难也增加用工成本

2019年12月30日，国务院公布《保障农民工工资支付条例》，自今年5月1日起正式实施，为配合条例实施，多地开展专项执法行动。在我们前期调研中，被调研对象表示开工前要将20%工程款汇入农民工工资专用账户作为支付保障，且工资成本占到开发总成本的25%左右。优先保障工资支付在一定程度上加剧了施工经费紧张。另外，从前期调研情况来看，疫情导致部分工地招工困难，用工成本有所抬升。

四、不破不立，银十该作何期待？

综前所述，下游普遍反馈资金偏紧，一方面是政策对基建逆周期调节的“倚仗”减弱、对地产融资风险的防范；另一方面是新增的重点发力领域造成的资金分流；叠加疫情前期上新项目过多造成资金周转效率下降以及疫情导致的用工成本增加等因素综合作用的结果。

我们认为，以上资金端情况短期内难有显著改变，因此随着前期资金逐步传导落地，建筑业资金偏紧情况虽会有边际缓解，但难以根本改善。流动性最宽松的时间已经过去，10月之后，资金面很难重现4-5月份流动性宽松的情况，对建筑业而言尤其困难，螺纹钢样本表需连续超过470万吨的盛景难再。我们预计，随着资金压力缓解、赶工推进，10月5-8%的需求增速相对合理，整体回升幅度将较为温和。

9月上旬，市场对需求的启动望眼欲穿，每一次的失“旺”，都是盘面进行预期修正的机会。在市场已经认清终端需求启动节奏偏慢的情况下，前期被预期掩盖的产业矛盾重新浮出水面。目前螺纹产量仍维持在370万吨以上的相对高位，同比增速8%以上；总库存高于去年同期480万吨，同比64%，库存绝对量高、去化速度不及去年同期，且临近国庆，库存有进一步累积预期；按照点对点计算，螺纹钢已经接近盈亏平衡点。在弱需求、低利润、高库存下，市场交易的矛盾点开始从需求预期向减产预期扩展，产业链出现了成材-原料的螺旋下行。

正所谓“不破不立”，对期货而言，盘面经过本轮下跌之后，基本打掉了旺季需求全面启动的预期，基差结构得以修复，整体来看更为健康；对现货而言，高产量持续考验终端需求承接能力，高库存压力如蛆附骨，限制了现货企稳对期价的支撑力度。如供应端维持高位，则即使需求增速恢复到5%以上，后期去库水平也就是与去年相近，螺纹的高库存将被带入冬储季；如低利润下供应端出现预期中的下降，则随着资金部分落地、赶工需求逐步启动，10月螺纹仍有望打开局面，在黑色整体由强转弱的背景下，钢价仍将出现一定反复。

风险因素：建筑业资金偏紧，成本支撑崩塌（下行风险）；需求快速全面启动（上行风险）