上周央行MLF超额续作，加上市场对10月利率供给压力缓解、社融增速回落的普遍预期，利率上行趋势有所缓解。然而由于缴款缴税压力和融资需求增加，市场流动性依然偏紧，资金利率上行明显，其中DR007触及2.2%，且当前1年NCD也超过3%，10Y—2Y利差维持低位，市场对长端利率的做多信心仍然偏弱，市场整体偏振荡。

展望后市，欧洲疫情二次暴发，疫情对金融市场的冲击仍未消失，社融和新增贷款大概率见顶回落，流动性有望在10月后边际修复，加上当前3.1%的利率水平有望带动外资配置资金，内外利多因素共振或将带来债市反弹机会，利率有望重回3%下方。利差方面，10Y—7Y利差持续倒挂，10Y—5Y利差压缩在30BP低位，在利率下行的过程中，短债表现或将优于长债，利差有望走阔，短期建议关注10Y—2Y和10Y—5Y套利机会。

在经历了极度悲观的情绪后，一些乐观信号逐渐出现。

首先，社融数据有望触顶回落。8月社融数据继续走高，但值得注意的是，社融多增部分主要来源于政府债券，刨除政府债券后同比仅多增5100亿元。同时按照此前全年20万亿元信贷和8.5万亿元政府债券的融资规模计划，政府债券的发行难以保持在高位。年底社融增速大概在13%，意味着8月13.3%将难以保持，大概率成为年内高点。

其次，海外疫情再次暴发，对金融市场的不确定性冲击仍在延续。一方面，海外市场的不确定性有可能传导至中国，导致出口和制造业数据的滑落，股市也将面临冲击。另一方面，海外市场均保持利率在历史低位、人民币汇率近期走强，进一步彰显我国国债的配置价值，有望吸引更多外资配置资金流入中国市场。同时，此前比较紧张的流动性有望在10月迎来边际修复。10月后缴款缴税压力缓解，市场利率有望重回2%下方。

最后，各期限利差压缩明显，10Y—7Y国债和国开债收益率连续数个交易日出现倒挂，且当前1年NCD位于3%上方，各期限利率操作空间逼仄，最后以利率下行来修复利差为大概率事件。

当前期债市场波动剧烈，显示了多空双方有较大分歧。从过去两个月的市场表现来看，市场对利空已经有了较为充分的认知。短期来看，在没有新的重大利空形成之前，10年期国债的3.2%位置很难形成有效突破，前期的债市调整或已结束，期债短期或迎来反弹，重点关注10Y—2Y和10Y—5Y套利机会。