不扎堆好赛道好公司

选择有意见分歧的股票

我们当前的策略是精选大蓝筹，积极参与网下打新。很多人说今年大蓝筹表现不好，比如银行、地产、保险等，认为它们是价值陷阱，虽然价格便宜，但也有可能会永远便宜，永远涨不起来。

而我们买的，往往不是大家都说好的股票，而是有意见分歧的股票。今年很流行一句话，就是选股票要选好的赛道，同时要选好赛道里的好股票。但这其中存在一个问题，比如有一个好赛道里的好公司，如果你知道这家公司，那么别人也会知道这家公司，因为大家都在做研究。这样就会有个结果，很多好的行业里的好公司，因为大家都知道，价格就会变得非常高。

二级市场是很聪明的，股票市场里有几千、几万家的机构投资者以及几千万的个人投资者，因此，股票价格早就已经反映了大家对未来的预期以及对一个股票的看好程度。姑且不说大家所认为好赛道、好公司是不是真的好，哪怕是真的好，也有可能它的价格已经变得很高了，因为大家都看好。所以，一些好赛道、好公司，人们买到的价格不一定是合算的。

而我们买的往往不是大家都说好，而是有意见分歧的公司，正是因为有意见分歧，很多人不看好，对它很悲观，从而使得股票的价格变得很便宜。但我们通过自己的研究发现，大家这种悲观，是过度的，走入了误区。结果就是，这往往会是一些收益风险比很好的投资机会。因为大家对这些股票很悲观，股票的价格已经包含了大家的这种悲观意识，所以价格变得很便宜，而且哪怕大家的这种悲观是正确的，它都已经包含在股价里了，所以下跌空间很有限。

银行半年报净利润下降只是表象

当前价格已充分反应悲观预期

比如银行，近期大家关注比较多的是半年报公布出来以后，不少大银行特别是4大行半年报的净利润负增长了10%。首先，要说明的是，不是没有利润，利润依然是很高的，只是净利润跟去年上半年相比，下降了10%。

很多人说，因为银行今年要让利1.5万亿，那么，银行的净利润马上就下来了，按照这个趋势，净利润还会往下走，所以要卖出银行股。我就说这只是个表象，我们要去进行深入分析。

银行的净利润为什么会下降10%？是因为它的收入不行了吗？还是因为它的利差下降了吗？其实都不是。银行的营业收入大部分来源于银行的利差，不过我们发现，银行的主营业务收入不仅没有下降，反而在增加，这就说明，银行的利差收入没有降低，反而是增加的。

很多人说银行要让利1.5万亿，为什么利差还会增加？我们进一步分析发现，银行的确是在让利，它通过降低贷款的利息，降低一些费用来让利，但与此同时，银行的资金成本也在下降，所以抵消了一部分利差的下降。此外，银行的贷款规模也在增加，所以使得银行整体的利差收入没有下降，反而在增加。这说明，银行业虽然在让利，但银行的行业收入其实并没有降低。

那么，为什么主营业务收入没有降低，反而增长的情况下，净利润还下降了10%呢？接着分析，我们发现，银行计提了很多的不良拨备，而拨备是要扣减利润的，所以拨备计提的越多，净利润下降越多。那么，是不是因为银行的不良资产大幅增加，银行上半年的资产质量不行了，使得需要计提很多拨备呢？仔细分析发现也不是这样。

银行的问题贷款，主要有两大类，只要出了问题以后，首先要列为关注类，然后进一步就要列为不良类。我们发现，从关注类和不良类两类加起来的整体情况看，银行问题资产的总量今年上半年并没有增加，银行资产质量并没有下滑。只是在划拨上，很多银行把关注类贷款划到了不良类贷款里面去，这种划拨有很大的主观性。因为如果划到不良贷款里去，就要计提拨备，计提拨备之后，净利润就会下降，这就使得银行的净利润在今年上半年下降了10%。因此，银行净利润下降是个表象，它只是把更多的关注贷款划成了不良类贷款，多计提了拨备，而多计提的拨备并不是真实的损失。事实上，计提的拨备越多，对不良的划分也就越严格，银行的会计质量也越谨慎。

所以，总体来看，虽然今年上半年银行净利润下降了10%，但是银行整体的经营环境并不差，银行的营收不降反增，银行的资产质量也并没有下降。虽然市场对银行净利润下降有些悲观预期，但因为前期已经有充分的发酵，所以四大行半年报业绩公布之后，二级市场反应也并不强烈，也就是股票价格早已蕴含了大家的悲观预期，哪怕这些悲观预期是真的，它的下跌空间也很小，而我们研究发现，这种悲观预期还是过度的。

再比如地产，最近地产行业出来一个“三条红线”，限制了一些地产企业财务杠杆的规模，设定了负债率的红线。我们发现，对于我们看好的行业龙头企业来说，它们目前已经符合了这些红线的规定，因此，对一些龙头企业来说，杠杆比率上线的规定，对它们并没有影响。它们目前实际经营上并没有用到这么大的杠杆，所以对于我们所看好的行业里主流的龙头企业来说，是不用担心这个问题的。

所以，在投资的行业选择上，我们也没有发生大的变化，大方向依然在银行、地产、保险、白酒和一些制造业龙头企业上。

网下打新全年预计可实现15%左右的收益率

未来12个月或还有5%~10%的无风险收益区间

我们的策略中，还有一个，就是积极参与网下打新。先回顾一下今年网下打新的情况，今年1~8月份发行的新股基本上都已经上市了。从最理想的累计收益来看，假设最理想的情况是，1~7月用了7000万的规模参与上海的单边市场，因为有科创板注册制，1~7月上海市场的收益是远远高于深圳市场的，所以很理想的假设，只参与了上海的单边市场。而8月份以后，因为有了深圳的创业板注册制，它的收益率也开始提高，所以8月份以后假设有1.4亿的规模同时参与沪深两市。

同时，还假设100%可以询价入围，因为注册制是要去询价的，询的价格要符合它的发行价格区间，才可以入围的。行业平均的询价入围率大概在百分之七十几。从去年7月科创板注册制设立并试点以来，我们询价入围率超过了90%。为了反应整体的情况，这里假设100%可以入围，那么在上述两种假设下，1~8月份发行的新股，网下打新最高可以获得13.76%的累计收益率，这是非常高的，几乎是无风险收益率。

但是，我们各个产品的实际收益，还要考虑询价的入围率、产品规模和产品结构，比如有时候规模太大会造成浪费掉，规模太小又无法参与沪深两边市场，打新都会受到影响。但整体上看，这依然是很高的收益率，哪怕打个8折或者7折，都会有10%左右的收益率，全年预计可能达到15%左右。

往后看，比如未来12个月，收益率可能还会延续。虽然往下打新收益率会逐步收窄，因为参与的人越来越多，一二级市场的差价在慢慢收缩，但未来12个月，可能还会达到5%~10%的收益区间，这依然是一个很好的收益的补充。因此，我们还会坚持参与网下打新。

所以，整体看，精选大蓝筹，同时参与网下打新的策略，到今年四季度，甚至到明年，我们都会延续，除非市场发生一些比较大的变化。

以下是提问环节(精简)：

问：当前的国际国内环境下，政府显然要加大对高科技的支持，那么，我们是否还要坚持原来的大蓝筹？是否会错过科技股的机会？

周良：我前面说过，市场是很聪明的，你知道要加大高科技的支持和投入，别人也知道，科技股的估值从来就不低，无论是上一轮牛市，还是今年上半年，对于这些科技股的估值都不低。

举个简单的例子，中芯国际同时在AH股上市，但A股的价格比H股高了大概两倍，这个市场早就已经给了科技股很高的估值，现在再去买科技股，不一定合算。最近发行的科创板50ETF基金，有1000亿资金去申购，但我认为，大家要小心一点，但凡这种大热门的品种，都蕴含了很大的风险。

这些科创板50ETF买的什么股票？比如中芯国际就是科创板里权重最大的一只股票，虽然它现在还没入选科创板50，但是到了一定的上市时间以后，它就要入选科创板50的成分股。作为一个权重最大的成分股，你就要花相对H股两倍、三倍的价格去买，我认为这并不合算，因为它的收益风险比是很低的。

问：蚂蚁集团即将上市，您对此事有什么判断？

周良：蚂蚁集团吸引了市场很多的注意力，而且同时在AH股上市，A股募资大约为总股本的10%，H股为总股本的5%。从市场定价规律来看，A股对于科技股的定价要远远高于H股，蚂蚁集团我觉得也会一样，它的A股定价会更高。而且，蚂蚁集团募集的资金量会很大，是一个超级新股，这么大的体量二级市场是要去承接的，它会稀释谁的资金呢？它是会稀释那些买了工商银行的资金，还是稀释买了科创板、创业板的资金？这个问题不言而明。

问：如果银行业未来三五年利润就是不增长，那么投资银行是不是就不容易赚到钱？

周良：并不是这样的，我们给银行是按照净资产来估值，虽然今年银行让利1.5万亿，但很多股份制银行，今年上半年净利润还有个位数的增加，营业收入有接近两位数的增加。只是4大行净利润下降了10%，但是它们的主营业务收入依然是增长的。所以，哪怕银行的净利润不增长，但它每年还是会有净利润，它每年的净资产收益率还是很高的。

以工商银行为例，现在是0.7倍的市净率，但是它的净资产收益率是13%，因为它依然是有利润的。也就是虽然利润不增长，但依然是有利润的，所以净资产每年还增加13%。这么算下来，就是花了7毛钱，一年下来它的估值如果不变的话，净资产增加了1毛3分钱，也就是赚了1毛3分钱，7毛钱赚1毛3分钱，收益已经接近20%。这就是哪怕银行业的估值不提升，银行的潜在收益率也是非常可观的，何况，银行还有估值提升的空间。