钢材：库存施压四季度，关注远期机会

报告摘要

钢材：高库存施压四季度，关注远期机会。我们认为后期钢材需求的关键变量在于建材需求的弹性。在地产融资“三条红线”政策压制下，地产企业融资收紧、拿地意愿下降。基建方面，由于资金分流和政策有所保留，基建投资增速也低于预期。在需求不及预期的背景下，高产量背景下库存的累积将施压四季度钢价的表现，预计01合约将持续受到高库存的压制。我们预计随着资金的逐步拨付，后期基建投资将反弹，带动建材需求在旺季期间有所反弹，但总体库存压力仍然比较大，后期即使反弹，上方空间将受到限制。但我们认为明年上半年需求并不悲观，对于需要冬储的贸易商以及中长线资金，建议关注四季度钢价下跌带来远期2105合约估值向上的机会。

风险因素：货币政策宽松超预期、限购政策大幅放松（大幅上行风险）、三线以下地产下行超预期、疫情对经济的影响超预期（大幅下行风险）

正文

01

钢材需求：需求趋于转弱，旺季或温和回升

 1、建材需求：需求趋于转弱，旺季或温和回升

（1）地产端：融资再度收紧，四季度韧性或边际转弱

需要特别指出的是，随着自筹和信贷渠道不断收紧，销售回款对房企的作用愈发凸显，在这一背景下，房企有动力加快新开工已达到预售标准从而加速回款。但地产商赶开工策略的意愿和能力相较于前两年可能均会有所转弱。一方面，目前期房销售占比已经攀升至86%的高位，近一年来保持相对稳定，从销售比例角度而言，进一步挤占现房销售的空间不大。另一方面，虽然商品房狭义库存（即成品房）仍在走低，但我们测算的商品房广义库存（即包含在建房）已经明显上升，房企主动补库动力将有所减弱。综合而言，房企为加速回款而加快开工的空间不宜过于高估。

因此，在回款压力下，房企现阶段的新开工强度更多的还是取决于房企土地的保有量。从拿地到新开工有一定传导周期，今年上半年政府释放大量优质土地，土地成交情况明显好于去年同期，因此近几个月的新开工增速仍将有一定保障；同时5-8月的新开工高增速有助于三四季度地产端用钢需求保持一定韧性。但从远期来看，随着地产商拿地意愿的快速下降，年底的新开工强度或有边际回落。同时地产端远期仍将持续面临三线以下城市销售转弱的压力。

（2）基建端：政策有所保留，增速预期需要修正

随着我国抗疫取得显著成效，国内经济恢复速度超出预期，部分行业甚至面临阶段性过热，同时政策上也要为应对可能的外部风险留有余地。因此，经济政策思路随着对疫情及国内外经济形势认识的深入而逐步转变，标志着流动性最宽松的时间段已经过去，钢材需求明显受到流动性边际收紧的影响。

年初以来，为对冲疫情冲击，重大基建项目申报量大幅增长，叠加去年9月大量的项目得以提前申报，今年可用于施工的基建项目非常充裕，因此，市场前期对基建发力寄予厚望。然而在实体经济恢复相对较好的情况下，政府对基建的倚仗有所减弱，这一点在作为基建增量资金主要来源的专项债方面体现得尤为明显。今年3月，政府为了更好地发挥基建的调节作用，一方面大幅提高专项债限额，一方面明确提出2020年全部专项债不得用于土储和棚改等地产相关领域，因而投向基建的专项债资金比例曾一度高达70%。然而随着经济预期修复，这一限制在5月松动：有关部门允许地方政府将新发行的专项债纳入棚改在建项目计划。影响从7月开始显现，8月发行的5830亿项目收益专项债中有26.8%投向在建棚改项目，这一比例在9月（截至20日）进一步提升至48.8%，投向基建的资金被大幅压缩。需要强调的是，由于政策意图在于防范棚改项目烂尾，因而7月以来投入的棚改项目主要集中在处于收尾阶段的在建项目，其用钢强度与新开工阶段不可同日而语。

同时，我们注意到，在交通建设的“十三五”规划已经超额完成的情况下，今年1-9月，专项债投向收费公路和轨道交通的比例低于去年，7月以来这一趋势进一步明显化，而交通领域恰恰是基建项目中用钢强度较高的部分。

政府性基金支出是基建投资的另一重要来源，占比约1/6左右，基建作用减弱的趋势从该方面也可窥得一斑。年初为应对疫情冲击，地方政府除增加发债之外，另一重要举措就是增加优质土地的供给，因为国有土地使用权出让是政府性基金收入的最主要来源。年中以来，土地供应力度明显转弱，与之相应，全国政府性基金收入增速连续4个月回落。

除此之外，今年新增的2万亿财政资金，有6500亿用于弥补地方减税降费形成的财政缺口，1万亿用于发行抗疫特别国债。特别国债中，3000亿用于与抗疫直接相关的支出，另外7000亿转入地方政府性基金，重点投向基建领域。从对特别国债投向的具体表述来看，这7000亿新增资金将主要用于6大领域：公共卫生设施、应急物资储备、市政设施、城镇环境基础设施、城镇老旧小区改造、交通基础设施。其中用钢强度相对较高的交通基础设施在表述中排位最末，可见“抗疫特别国债”重点还是投向抗疫相关领域的基建项目，对钢材需求的带动不宜高估。

凡此种种，我们认为，随着经济形势改善，作为逆周期调节手段的基建投资应适当降低预期。8月制造业投资增速从-3.1%快速回升至5%，而基建投资（不含电力）当月增速则降至4%，为今年4月以来的新低，在实体经济较快恢复的背景下，预计基建投资实际增速将不及之前市场根据资金推导的普遍预期增速。

（3）资金将边际缓解，旺季需求温和回升

相较于去年同期，下半年以来的资金情况整体仍有较大的增量。8月地方政府债共发行1.2万亿元，发行放量推动社融规模大幅恢复至3.58万亿元，当月同比增速高达63.1%；其中企业中长期贷款当月增速接近70%，金融对实体经济的支持力度仍然很大。从地方政府专项债来看，全年3.75万亿限额，1-8月共计发行2.9万亿，9月截至20日已发行4122亿，剩余4200亿将在10月底前发行完毕。考虑到从债券发行到资金实际落地，一般需要2-6个月的传导期，因此后续落地资金仍有较大增量，整体资金紧张的局面也有望边际缓解。但资金面很难重现4-5月份流动性宽松的情况，螺纹钢样本表需连续超过470万吨的盛景难再。我们预计，随着资金压力边际缓解，十月中下旬之后进入旺季期间需求增速反弹至5%-8%相对合理，整体回升幅度将较为温和。

2、板材需求：需求回落，关注补库预期对远期价格的提振

我们按照统计局的产量口径结合库存数据估算了热卷的表观需求，可以看到热卷整体需求保持强劲，6-8月更是出现逆季节性回升，这主要得益于疫情后国内经济的持续性修复和制造业间接出口的增长。然而，从高频数据来看，进入9月之后，热卷需求明显回路，这一方面有进口板坯和板材对表内需求的冲击，另一方面也有前期经济刺激导致的需求透支。

（1）内需整体强劲，但短期边际增量有限

受上半年地产韧性、基建发力以及自身的更新换代周期影响，国内工程机械需求强劲，挖掘机、重卡等建筑业前端机械销量均连续5个月保持50%以上的高增速，对热卷、中厚板类需求有较强的带动。建筑业后端用工程机械以及非工程类机械整体产销也逐步改善，8月整体好于去年同期。但我们也注意到，一方面四季度是机械类销售淡季，销量环比有一定回落趋势；另一方面，在投向建筑业资金增量相对有限的情况下，工程机械类产销量的同比增速也开始收窄。同时，受制于产能限制，短期内机械类用钢量恐难有进一步攀升。

疫情的居民的出行理念、居家生活方式均产生了一定影响，叠加各类消费政策刺激，汽车、家电类消费品三季度产销均表现良好，同时白电类出口也有显著增长，下游企业补充原料库存带动冷轧需求保持相对高位，冷热卷板价差持续拉大。从排产计划来看，未来两个月汽车、家电订单情况仍相对较好，但从季节性上看，二者的同比增速均出现收窄趋势。考虑到疫情对居民收入的影响，以及刚需的释放节奏，预计短期消费类产品带动板材需求的增量空间有限。

（2）外需：间接出口向好，直接出口四季度有边际增量

在国内整体需求保持强劲的情况下，二三季度板材进口窗口期打开，进口量显著攀升，与之相对应是出口量的萎缩，5-8月份板材直接出口需求显著低于往年同期水平。而近期随着国外加工制造业逐步复产以及国内价格大幅回落，板材出口窗口重新开启，预计四季度直接出口量将有边际增量，进出口此消彼长间，有助于缓解高产量压力。

海外仍处于疫情阴霾笼罩中，制造业受到较大冲击，国内率先复工完成了对其他主要出口国家的出口替代，从高频数据来看，近两月宁波出口集装箱运价指数大幅攀升，美西指数增长尤甚。随着美国和部分欧洲国家开始推进复工复产，欧美制造业PMI出现快速回升，一般而言，欧美制造业复苏领先于中国出口，预计四季度间接出口有望维持相对较好水平，对板材需求仍有支撑。

（3）补库预期支撑远期期价

如前所述，短期内板材需求受到一定透支，增量空间相对有限，后期需求趋于稳定，四季度重点关注补库预期对于远期期价的提振。

从工业产成品库存周期角度考量，库存周期一般会持续2-4年。但在疫情冲击下，原先的库存周期受到扰动，年初工业企业的主动去库阶段迅速转变为被动补库，随之而来需求复苏又使得产成品库存快速被动去化。由于最近需求趋弱，且四季度需求也将不及预期，四季度可能再度进入主动去库的阶段。但若产成品库存去化到低位，则最迟在明年二季度库存周期将进入主动补库阶段，明年二季度对应的是2105合约，因此远期合约将会受到补库预期的驱动。

02

钢材供应：整体维持高位，注意检修及环保扰动       

1、生铁产能继续投放

我们在2020年度报告中，对2020年的置换产能进度进行了系统梳理。采取的方法是汇总整合各地工信厅的产能置换公告，这一方式存在以下几个问题。一是，由于钢厂建设周期长，很多项目实际进展发生变化；二是，公告的投产时间，高度集中于6月和12月两个时间节点。可能由于钢厂建设周期长，企业认为上半年能投产的统一公示为6月，预计下半年才能投产的，统一设定为12月。这导致实际建设投产时间与公示会有偏差，从近两年的一些项目观察来看，一般会早于公告中的时间点。

因此，近期我们重新对产能置换的情况进行了梳理。结合钢联以及其他资讯机构统计的情况，与我们此前汇总信息进行比对整合。能与钢厂直接核对的项目，对产能置换方式进行确认。其他项目，对净增产能和投产时间做出合理假设。按照目前的高炉利用系数，实际产能较工信部理论产能增幅约10%，因此能确认老产能是在2019年或更早就拆除的，按照理论产能*1.1计算今年的净增产能，新产能建好后再拆除老设备的，按照理论产能*0.1计算净增产能。部分项目的老产能拆除不充分，相应进行折算。通过上述方式，对后期产能变动情况进行预估。

除了2020年的净增产能外，2019年中投产的产能，由于当年生产时间不足一年，今年全年投产后，实际产量也会增加。综合这两部分，对后期产能变动情况汇总如下表所示。

2、废钢供应恢复正常，废钢比例窄幅波动

随着国内疫情得到有效控制，各类折旧废钢回收恢复正常，制造业逐步复工之后，加工废钢产出也随之恢复，国内废钢供应基本恢复正常。以富宝统计的钢厂废钢到货量来看，三季度平均到货量已出现10%以上的同比增速。

同时，目前废钢与铁水价差非常接近，废钢的性价比较为突出。导致长流程钢厂成本与电炉成本也较为接近，我们测算的长流程螺纹成本仅低于电炉均电成本60元/吨。即使钢材现货下跌，电炉的减产也并不明显。

因此，四季度来看，预计粗钢生铁比例将维持在目前水平波动，若终端需求走弱，有小幅下行压力，但不会出现断崖式下降。后文将根据预估的生铁产量，对粗钢产量进行预估。

3、供应整体维持高位，但需注意检修及环保扰动

今年以来，生铁与粗钢产量均保持高位运行。如前文所述，随着四季度生铁产能的继续投放，以及废钢供应端的恢复，供应整体预计维持高位，但需要注意几个扰动因素。

一是集中检修的可能。目前钢厂利润水平较低，主要钢材品种的长流程利润都处于微利状态，电炉平电生产更是持续小幅亏损。同时，今年高炉设备利用系数较去年再上一个台阶，从4月份以来，设备长期处于高负荷生产状态，近期已有部分钢厂高炉设备出现重大生产事故。因此，一旦终端需求有走弱趋势，可能发生钢厂集中设备检修。

另一个扰动因素是秋冬季限产。由于国内经济数据恢复良好，保民生和保就业的压力有所缓和，近期环保限产的预期再度升温，部分城市也有了区域性的政策。结合目前钢材利润水平较低，部分重点城市出台环保限产政策后，执行力度可能超出预期。

4、供应端小结：整体维持高位，注意检修及环保扰动

结合前面三个小节，我们对四季度供应端的情况进行总结和展望。

生铁方面，四季度仍然有部分新增产能投产，带来部分生铁产量增量。同时，由于去年生铁产量受环保影响基数存在扰动，而今年限产政策尚不明朗，在预估产量时不宜采用同比增速线性外推。我们采用2010年至2016年生铁产量的季节性环比幅度，叠加净增产能的影响，进而预估生铁产量。

粗钢产量方面，如前文所述，由于废钢供应端恢复，以及目前废钢铁水价差的低位，预计粗钢生铁比例保持在目前水平窄幅波动。通过预估的生铁产量，进而估算粗钢产量的走势。

从结果来看，四季度供应端将边际下行，但同比仍然保持高位水平。同时，需要注意由于目前钢厂利润水平较低，可能在环保扰动以及需求下降压力下，出现超预期检修，导致产量超季节性下降。

03

钢材价格展望：库存施压四季度表现，关注远期合约机会

需求方面，我们认为板材的需求回落后将趋稳，后期关键变量在于建材需求的弹性。在地产融资“三条红线”政策压制下，地产企业融资收紧、拿地意愿下降。基建方面，由于资金分流和政策有所保留，基建投资增速也低于预期。在需求趋于转弱的背景下，高产量背景下库存的累积将施压四季度钢价的表现，预计01合约将持续受到高库存的压制。我们预计随着资金的逐步拨付，后期基建投资将反弹，带动建材需求在旺季期间有所反弹，但总体库存压力仍然比较大，后期即使反弹，上方空间将受到限制。

但我们建议关注远期合约的机会，如果四季度因为库存高企施压钢价，将导致钢材减产，从而降低库存，期间成材和原料的负反馈将使得原料估值明显压缩。但我们对于明年上半年的需求并不很悲观，一方面从制造业库存周期来看，明年上半年可能面临补库周期，另外从建材需求来看，我们认为明年上半年的需求将相对平稳。从房地产来看，我们假设四季度房地产新开工为0增长，明年上半年房地产新开工增速为-2%，则地产耗钢面积增速将总体上比较稳定。从基建来看，主要基建公司的订单今年继续大幅增加，预计明年基建增速将继续提高。所以整体来看，在今年四季度钢材价格和原料价格压缩到具有安全边际的区间之后，我们认为将带来远期的2105合约估值向上的机会，对于需要冬储的贸易商而言，在2105合约上建立虚拟库存将是个很好的机会，对于中长线资金也是建立仓位的机会。

风险因素：货币政策宽松超预期、限购政策大幅放松（大幅上行风险）、三线以下地产下行超预期、疫情对经济的影响超预期（大幅下行风险）