近期，受欧洲疫情二次暴发影响，海外市场避险情绪升温，并传导至国内市场，带动国债期货低位反弹。然而，在前期深贴水修复后，国债期货上攻乏力，10年国债期货主力触及98.5一线后掉头回落。国庆节假期临近，展望节后行情，笔者认为，债市振荡行情恐难打破，操作上可延续高抛低吸思路。

节前流动性预期稳定，节后资金面隐忧仍存

进入9月以来，央行加大公开市场投放量，稳定市场流动性预期。9月15日央行超额续作MLF，对冲当日到期的MLF和逆回购后，实现净投放2300亿元。此前受结构性存款压降影响，商业银行同业存单发行利率连续上行3个月，一度引发市场对于货币政策收紧的担忧。本月MLF操作公告中强调“充分满足了金融机构需求”，说明央行有意投放中长期流动性，缓解商业银行负债压力，并打消市场的担忧。目前，1年期国有股份制银行存单发行利率围绕3%波动。临近跨季，央行重启14天期逆回购，叠加季末财政支出规模扩大，预计资金平稳跨季。展望节后，10月为缴税大月，商业银行负债压力可能再度袭来，同业存单利率易上难下，将制约债券收益率下行。另外，考虑到10月底前地方专项债发行完毕的要求，利率债供给压力也将施压债市表现。

国内经济延续改善，关注外部风险偏好变化

从8月经济数据来看，经济延续修复趋势，生产、投资和消费全面改善，显示较强的内生增长动力。不过，8月基建投资和房地产新开工数据不及预期，有观点认为，四季度信用收缩概率较大，利率债将重回强势，而笔者的观点与之相反。考虑到7月让路特别国债发行、8月地方债加快发行、10月底前专项债发行完毕，9月和四季度基建投资有望加快。今年6月以来，地产政策边际收紧，8月拿地数据明显转弱，进一步增强了房地产投资放缓的预期，但在当前住房贷款利率和一般贷款利率倒挂的情况下，银行发放房贷意愿上升，叠加开发商加速推盘回款，年内房地产投资将保持韧性。考虑国庆节假期将带动消费需求、服务活动和生产活动的回暖，短期经济改善确定性较强。在此背景下，货币政策进一步放松的概率较低，债券收益率面临基本面改善带来的上行压力。

海外方面，欧洲疫情二次暴发令外部市场风险偏好明显回落，但持续性需要关注。我们认为，近期美股和部分商品的调整，不仅仅反映风险偏好变化，更反映了对前期打得过满的复苏预期的修正。而国内债市在8月和9月对复苏放缓已有反馈，因此，海外疫情二次暴发对于国内债市的利好作用或有限。相反，若疫苗出现阶段性进展或美国新一轮财政刺激计划达成，风险偏好回升对于债市的利空影响可能更大。

债市加快对外开放，外资配置有望加速

今年以来，尽管北向资金快进快出令A股市场波动加大，但外资对于中国债券一直很青睐。截至今年8月，境外机构投资者已连续21个月增持中国债券，持有2.46万亿元。近期，在人民币对美元汇率持续走强的情况下，中国债券对外资吸引力进一步增强。为方便外资机构买债，自9月21日，银行间债券市场现券交易延迟至20:00。9月25日，富时罗素公司宣布中国国债将于2021年10月份纳入富时罗素全球政府债券指数（WGBI），纳入生效日期将在2021年3月最终确认。至此，全球三大债券指数纳入中国债券。据高盛测算，本次中国国债纳入WGBI指数将带来1400亿美元的外资流入，从而为人民币提供进一步支撑。在高息差和汇率稳定的背景下，外资配置有望加快。

综上所述，节前流动性预期稳定，中国债市加速对外开放，中国国债纳入富时罗素指数，均利好国债期货表现。但考虑国庆节假期结束后，利率债供给和资金压力可能再度袭来，国债期货市场短期多空因素交织，振荡格局可能难以打破。