观点小结 

从总量看，过去多年来，国内甲醇产能年度投放量在500万吨左右，但2020年预计投放总量近900万吨。这是今年甲醇弱势的一个重要原因。根据已知的装置看可推测未来的产能投放节奏，目前看，预计明年的产能投放量或将重回600万吨以内。这就意味着目前我们可能站在了产能周期的拐点上。

2010年后，甲醇进口量出现持续下行，期间一度出现过规模较大的出口，但过去几年来，甲醇进口量连年上升，目前已经从14年352万吨的净进口量一路上升突破1000万吨。2020年有望突破1100万吨。这个量可以认为是市场的共识，如果明显大于或者小于1100万吨都会引起价格的重估。

上半年甲醇烂到极点，当时我们考虑的就是到底击穿了多少产能的成本。当时国内天然气成本打穿，国内山东、鲁南外采甲醇成本打穿。接下来再打就要轮到产能巨大的西北甲醇企业，以及顺便可能触及进口甲醇成本线。这么打下去甲醇肯定会短缺，所以从5月份来，我们的观点一直都是震荡偏多。

9月以来市场经历了一轮修复，我们认为四季度继续向上的概率会更高一些，但基本面比较脆弱，如果国内外供应继续持续增长，则价格可能只是昙花一现。

接近产能周期拐点 

密集投产主导行情下跌

今年上半年，全国有多套甲醇装置投产或技改扩产。

进入下半年，据不完全统计，市场上规划有971万吨的甲醇装置将逐步投产。考虑到实际情况，预计或有部分产能推迟至明年1-2季度投放。

数据来源：卓创、金联创、天风期货研究所

产能投放高峰期

从总量看，过去多年来，国内甲醇产能年度投放量在500万吨左右，但2020年预计投放总量近900万吨。这是今年甲醇弱势的一个重要原因。

根据已知的装置看可推测未来的产能投放节奏，目前看，预计明年的产能投放量或将重回600万吨以内。这对甲醇上游和中游企业来讲，或许能够舒一口气。

数据来源：卓创、金联创、天风期货研究所

增速与价格的关系

甲醇的价格取决于供需关系，但需求端的计算并不那么直接，所以一个更直接的参考指标是GDP的同比增速。从增速差的图上可以看到，甲醇整体增速基本围绕GDP增速上下波动，其中14年增速较高，对应了价格的下行区间、16年的高增速对应价格的相对底部阶段，到当年四季度启动了后续波澜壮阔的反弹。这说明，有投产不可怕，过快的投产才可怕。

2020年存在甲醇产能超高增速和超低GDP增速的预期，对应的甲醇价格也是创出了历史新低。从明年的情况看，这种劈叉的情况会显著修复。换句话说，我们可能站在了产能周期的拐点上。

数据来源：天风期货研究所

18年后国外装置投产量逐年减少

2020年，海外装置投产计划较多，叠加伊朗Busher装置提负，预计海外供应会持续增加。

但考虑到疫情影响，部分装置投产进度大概率将延后。

但从平衡表推演上，进口量有望维持在较高水平上，并持续至年底。

数据来源：卓创、金联创、天风期货研究所

海外供应增速

今年以来的海外增速也超过19年了，虽然存在疫情影响，但预计全年投产总量有望达到500万吨。海外总产能逼近6800万吨。

未来两年市场的产能投放量或将逐步收窄，明年的预计投放400万吨。

数据来源：天风期货研究所

产能周期的价格特征

从产能投放周期看，市场价格与产能基本上是成反向关系，但在节奏上相互间略有一些差别。

在市场库存较高，未来不确定性较大时，市场参与者一般都经历了过去很长时间的下行通道，对局面的好转心存疑虑，对应的价格低点一般发生在产能高点之后。

但如果库存水平不高，市场未来供应收缩局面较好，那价格拐点会先于产能投放拐点。

产能周期尾部的策略特征

“尖顶圆底”——顶部通常是极度亢奋+恐慌出逃，底部通常是在质疑中逐步修复、企稳、走好。

底部的“看空”氛围浓厚，惯性也大，容易创新低，但由于处于底部位置，新低往往伴随着有效回抽。

判断产能底部的交易属于左侧交易，不适宜重仓。

注意：产能周期拐点只是意味着年度投产量减少，不意味着0投产。

全球贸易流向变化 

对外贸易依存度

2010年后，甲醇进口量出现持续下行，期间一度出现过规模较大的出口，但过去几年来，甲醇进口量连年上升，目前已经从14年352万吨的净进口量一路上升突破1000万吨。2020年有望突破1100万吨。

从进口依赖度的增速看，过去多年来进口依赖情况不断加剧，折射出国内市场对海外甲醇的强大需求。

但对于甲醇的进口贸易商来讲，谁能想到，14年前进口量逐年下滑的品种，在多年以后竟然进口量翻了3倍多。这就是产业周期的魅力。

海外对中国贸易依存度

相比于中国对海外甲醇的依赖，其实海外甲醇企业对中国市场的依赖度更高。

随着中国进口量的持续推升，目前海外供应量的20%流向了中国。

值得指出的是，2014年以来新增投产的装置按满产算，到目前为止约生产4900万吨甲醇。而以2014年为基准，截止到目前全国甲醇进口量增加了2900万吨。这说明新增装置对中国市场的依赖度在60%左右，如果按海外装置平均7~8成开工算，新装置的边际依赖度甚至高达75%。

进口商少有的好日子

2013年至2019年，甲醇进口贸易商的日子过得很艰难。从图上可以看出，进口利润基本保持在50元/吨左右，但实际上，由于α(升贴水)普遍高于2%，在加上汇率损益、或者汇率成本（欧元或远期套保）等内容，这期间进口商很难持续盈利。

2019年，随着产能投放周期到来，海外供应走向过剩，对应进口商的被动局面扭转，甲醇单吨进口利润保持在100元/吨左右，甚至个别时间触及200元/吨。

进口市场特征

这几年的甲醇进口市场特征表现出了以下几个明确的特性。

第一个是周期性，有句老话讲，三十年河东，三十年河西，甲醇的进口市场也是如此，只不过这个周期可能是以三年作为大概依据的。

第二个他的这种进口市场特征是一种结构性的，这种结构取决于全球的新增产能分布的总额和地区间的差额。

第三个是进口市场的被动性，也就是，实际的货物流动规模并不取决于进口利润的高低，而是由外商的生产供应节奏主导的。有些时候即使看到了很高的进口利润，也很难借此时机大幅的扩大进口规模，掘取超额利润。

史无前例的低位波动

甲醇期货走势

价位有多低？

一根阳线改变三观前，甲醇的价格位于过去10年来的最低位附近，并且持续了近半年的时间。

左图显示了08年至今，华东现货价格的分布情况。从历史分布看，平均价在2700元/吨附近，25%的位置在2200元/吨以下，75%的时间在3000元/吨以下。

今年4月1日前后的价格正是历史性的新低。

数据来源：天风期货研究所

波动有多小？

以布林通道为例，上下轨通道的宽窄代表着过去一段时间的波动率，从图上可以看出，甲醇期货今年以来创了历史性的低波动期。

上一次这么长时间的低波动还是16年的上半年，随后在9月份启动了一轮波澜壮阔的主升浪。但现在的价格比当时还低，波动比当时还要更小。

低波动意味着市场分歧小，即主要参与者均持偏空态势。

下面介绍我们当时是怎么去认识这个市场。

价格底线思维

盘整并不一定上涨，但是底部盘整后上涨的概率肯定是大于下跌概率。

所以不同时期的盘整对应着不同的的状态，这就需要我们具备底线思维。

上半年甲醇烂到极点，当时我们考虑的就是到底击穿了多少产能的成本。从左图看，国内天然气成本打穿，国内山东、鲁南外采甲醇成本打穿。接下来再打就要轮到产能巨大的西北甲醇企业，以及顺便可能触及进口甲醇成本线。这么打下去甲醇肯定会短缺，所以从5月份来，我们的观点一直都是震荡偏多。

甲醇为何不会有负油价

今年4月20日，外盘原油出现负油价。一时之间吸引了全世界的研究，也刷新了整个大宗商品分析师的认识范畴。

这一轮负油价，其驱动是过多的库存无处安放，其引爆是期货合约到期交割多头无力接货，导致多头主动平仓。外盘规则要求，交割期多头负责找库容，多头找不到，只能主动平仓或被交易所被动平仓。

对于甲醇，内盘规则要求是空头找库容，空头找不到库容主动平仓会引起价格上涨，所以甲醇不会有负油价，这也是分析中的一个底线。

基差代表着极度悲观

2020年6月，华东甲醇有效基差跌至-260元/吨附近，创了有史以来的新低。前低是2014年12月，对应的是欣华欣事件，当时期货没跟上现货跌幅，导致基差创出技术性新低，但迅速就被收回。这种现货更弱的局面，说明了市场的悲观预期。

而基差打到了过去8年来的新低，也就意味着市场处于8年来最悲观的时候。

当然了，机会是留给有准备的人。8月底基差收回到-40元/吨左右，这中间基差的涨幅比价格涨幅都大。

数据来源：天风期货研究所

交易逻辑的变化

去年冬季以来，甲醇的交易逻辑经历了多轮变化。

12~1月初，炒伊朗气温与季节性因素；2~4月，疫情+危机+原油共振；

5月，炒作天量交割；6月份，海外天量供应+液化天量库存；

7月份，外盘巨量进口+二轮大量交割；

8月份，交易低估值；

9月份，供应收缩与需求旺季，叠加未来的各类潜在预期；

估值浅谈

以去年9月份作为基准，整个能化板块还是出现了比较大的差异。

截止到目前，板块内沥青跌了20%，最强的聚乙烯聚丙烯却已经回到了去年同期的水平。

对于甲醇，8月初它属于板块内最弱的品种，与当时的PVC比，多跌了30%，因此在基本面好转前，先走了一轮估值修复行情。

数据来源：天风期货研究所

我们的观点与专家观点

如图，我们研究所周报也对品种走势进行展望，0轴以上代表偏多，以下代表偏空。

今年4月前，我们基本保持偏空观点。

4月份后，我们认为低点基本已出现，下方空间不大，反弹概率更高，所以之后就以看多为主。

8月以来，我们基本就一直在看多。

这其中也有故事，8月份时候市场还在考虑Kimiya投产的事情；而甲醇经历了半年的盘整，很多人认为这是个鸡肋的品种，行情波动太小，但我们却发现有个别先知先觉的专家（专业投资者）已经感知到了市场可能在发生变化，开始了在这个水平上的调研与布局。截止到目前就已经有不错的收获。

数据来源：天风期货研究所

胜率&盈亏比

交易不仅要考虑胜率，还要考虑另一个因素——盈亏比，即赔率。

胜率决定了能不能挣钱，赔率决定了能挣多少钱。

下跌至尾部区域时，做空虽然胜率可能还不错，但空间就小很多。如果多空概率55开，做空赚100个点，做多能赚300个点，那做多的胜率就是50%，盈亏比3:1，那肯定是做多能得到更多的期望收益。

前段时间的甲醇即是如此，在底线思维的支持下，做多的盈亏比很高。

动态的供需与逻辑推演

价格脱离底部区域

8月以来，甲醇价格持续上行，最近的价格更是连创新高。

目前基本面虽有改观，但是价格毫无疑问走在了基本面的前面，率先脱离了底部区域。

价格1700元/吨的时候，盈亏比是很明确的，做多的性价比明显更高。

但价格2100元/吨的时候，盈亏比和胜率就发生了转变。

何况今年的新增供应投放还未结束，明年只能说比今年的供需局面要好，供需增速差收窄，但实际上还没到供需逆转的时候。

数据来源：天风期货研究所

未来需要动态规划

譬如从当前位置看，之前比较难受的外采煤炭制甲醇企业已经快不亏本了，那后续可能会面临开工往上走的压力。

因此从这个位置看，如果涨到2400-2500元/吨可能就会比较有压力，外盘供应恢复后，价格又可能跌向1700元/吨，这个盈亏比就是1:1。所以做起来就没之前那么舒服了。

当然了，目前看，做多的胜率还是稍多一些。只不过在预测时，就需要做动态规划了。

数据来源：天风期货研究所

平衡表推演的思路

平衡表的推演一般不是一次成功，而是需要经过多轮迭代。

比如先按照当期开工与已知检修，平推未来的供应、需求、海外供应等，然后从平衡表的过剩折算到库存变动上。

第二轮开始，叠加供需的季节性因素。再看平衡表的变化。

第三轮开始，叠加上下游进出口利润对开工的影响继续推演平衡走势。然后从平衡的累库去库幅度反推价格趋势和上下游利润，再进行调整。

平衡表并非只有一种结果，可以分乐观假设、中性假设和悲观假设等不同情况。

逻辑推演与展望