回望 2020 年已经过去的九个月，太多历史事件交织汇集。新冠疫情“黑天鹅”突袭全球，成为“百年未有之大变局”的关键变量。疫情叠加中美博弈、全球供应链断裂，全球经济遇到了前所未有的挑战。而投资领域似乎走入了一种新常态：股市受到少数大盘科技宠儿的推动、美元进入下跌通道、各国央行创纪录的货币供应、前所未有的预算赤字，以及全球债券市场逾10万亿美元的负收益率债券。

“当未来充满不确定性的是时候，我建议大家抓住主要矛盾，把握能把握的机会。”近日，兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师张忆东在一次公开活动上分享了他对资本市场阶段性和中长期走势的看法。 

就阶段性而言，周期价值绝地反击具备了“天时”——全球复苏共振的预期升温——和“地利”——中国资产受益于美元贬值和全球再配置。就中长期而言，科技消费医药是中国新经济的主赛道，关键看性价比。

他认为，驱动周期股的是2-3年的库存周期，而驱动成长股的是9-10年的以科技为特征的新型朱格拉周期。

对于黄金等贵金属，张忆东也维持了自3月以来的“战略性看多”的观点，并相信金价有望挑战历史新高并达到难以预测的高度。

以下内容根据发言实录和演讲PPT整理：

阶段性：港股是价值洼地的四点理由 

全球复苏共振的预期升温

中国经济复苏率先启动并延续，最新发布的经济指标数据表明库存周期启动已逐渐明朗。货币政策从“抗疫模式”回归正常化，但并不会大幅收紧，宽裕流动性将继续支持实体经济回升；财政政策在下半年有望加速发力，支撑基建增速继续回升。

海外主要国家为应对疫情，释放了天量的流动性并进行了大规模的财政刺激，并仍在持续发力。美国总统大选结束、新冠疫苗的问世，是两大关键节点。大选后，不论特朗普或拜登谁上台，都将率先聚焦解决国内的经济和疫情问题，刺激基建都是未来2-4年的经济政策必选项，而中美关系将迎来暂时的喘息期；疫苗量产后，海外新冠疫情才能迎来持续性的可防可控。它们都将有利于全球复苏共振的预期升温。

中国资产受益于美元贬值和全球再配置

中期来看，美元有望进入贬值趋势，这是全球再配置的指挥棒。美元贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。美国财政赤字占GDP的比重已经从3月底4.8%攀升至8月末的15%，远高于2010年时创出的高点10%。未来2-4年为了刺激经济复苏，进一步大规模的财政刺激是必然。而这需要货币政策的配合，截止5月15日联储持有的美国国债增量超过了美国国债的净发行量，意味着美国国债的增量几乎全部由联储包揽。异常宽松的货币政策实现正常化的难度越来越大。未来美国农业、能源、基建、房地产、四个领域会非常好，这四个传统领域可能在未来五年甚至更长一段时间都将是美国的需求所在。

未来数年强势美元或弱势美元战略，取决于美国未来数年的政治经济选择。美元贬值可能是美国的政策新导向，而人民币有望渐进升值。

在人民币稳定、升值的预期下，人民币资产在全球的性价比将提升。第一步，高利差之下债券类资产吸引外资流入。2020年5月-8月，境外机构持有中国国债及政策性银行债合计月均流入1160亿人民币，2019年月均流入仅280亿，2018年440亿；第二步，在经济复苏更加明确之后，周期价值股等类债券资产有望进一步吸引外资流入。随着下半年PPI触底 回升，中国的工业企业利润增速将结束2017年以来的下降趋势，这意味着在港股上市的内地周期行业龙头公司盈利有望上行。

港股作为代表性的低估值的中国资产，在全球大类资产中具有高性价比。1）以PE来看：截至8月7日，美国、日本、台湾、德国、巴西、韩国等国家代表性股市指数PE几乎接近2011年以来的 PE高点。而恒生指数PE为9.96倍，处于2011年以来的23%分位数水平，恒生国企指数为8.41倍，处于2011年以来的54%分位数水平，远低于海外主要指数所处历史分位数水平。

2）以股息率来看，港股股息率高于其他主要指数股息率。

3）大类资产配置的角度，港股也具有吸引力。在欧美利率下降的趋势下，港股股息率远高于欧美10年期国债/公债收益率。近期，港股股息率已超过美国Baa级企业债收益率。

4）AH溢价处于高位。截至8月14日，AH溢价指数上升至136.2，高于2005年以来的3/4分位数，处于2016年（港股通开 始活跃）以来的极高水平。

中长期：科技消费医药是中国新经济的主赛道

中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础。过去十年中国GDP增速从2010年一季度高点12%降到了19年四季度6%。而非金融企业的ROE（TTM）下降幅度明显低于此前的经济下行周期。在平庸的宏观经济环境中，各行各业优秀的公司竞争力提升，推动了核心资产牛市。中国正在加快形成以国内大循环为主体，国内、国际双循环相互促进的新发展格局，这将有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。

如果说驱动周期股的是2-3年的库存周期，那么驱动成长股的就是9-10年的以科技为特征的新型朱格拉周期。中国新一轮朱格拉周期的启动，将不同于2000-2010年城镇化工业化全球化背景下以“五朵金花”为标签的那一轮，而是发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，比如5G、新能源车。可以借鉴美国90年代的信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期，最终诞生了微软、苹果、亚马逊、英特尔等伟大的公司。

以港股为例，新经济领域的高成长核心资产，有助于提升内、外资的配置吸引力。以恒生科技指数作为港股成长股的代表，其历史回报与成长性相比纳斯达克不遑多让甚至更胜一筹。

回顾2015年至2020年7月31日的行情表现，恒生科技指数的回报率达到138.5%，仅略次于纳斯达克100指数的157.4%，优于纳斯达克综指的126.9%。从成长性看，恒生科技指数也高于纳斯达克。2019年度恒生科技指数收入增长达24.2%，超过纳斯达克综合指数（12.7%）和纳斯达克100指数（10.8%）。

过去十年，以理财产品为代表的“类固定收益”产品的收益率和只涨不跌的房子的涨幅，对股市的估值形成了系统性的压制。中国居民长期低配权益资产，宏观层面的原因是工业化城镇化高速发展阶段，实体经济对资金异常饥渴，债务融资是社会主导的模式，股市沦为“配角”。

中国经济转型，有利于中国真实的无风险收益率趋势性下降。“房住不炒”战略将对房地产相关的融资和投资链条产生深刻改变，另外，打破刚兑、理财产品净值化，也将有助于民间 “无风险收益率”下降，从而，不断推动社会财富向权益类资产再配置。

四大投资机会

周期核心资产将获得价值重估

金融地产周期核心资产：“便宜是硬道理，比债强”。地产、银行龙头等高股息资产的性价比高、安全边际高、预期差大，且行业基本面转机隐现。在资金层面，外资等长线资金举牌或者大股东私有化也将带来转机。

周期价值型核心资产：电力设备、有色金属、建材、化工、汽车、机械等行业龙头受益于经济复苏，利润弹性大，“有点阳光就能灿烂”。

周期成长型核心资产：新能源车、光伏、军工等迎来新一轮库存周期与科技朱格拉周期共振。逆全球化和外部环境恶化的背景下，中国正在发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，因此，新能源车、新能源、精密制造等产业链上的优秀公司，受益于短期库存周期与中期朱格拉周期叠加的动能，有望迎来需求扩张和技术升级的双轮驱动。

科技成长股将围绕业绩而分化

立足“国内大循环为主体”的朱格拉周期的新形势，长期看好科技成长股。

不过，科技成长股肯定会分化。即便是好东西，也有性价比之分。科技里面，比较青睐科技偏软的东西，因为它以消费为支撑，有粘性，强调的是人与人之间的互动，不容易被轻易颠覆，最典型的就是微软。而硬科技会自我颠覆，很多高科技硬件最终都会沦为普通制造业。

需要注意的是，中国的创业板也好，科创板也好，以前成长股少，所以它的估值很容易上去。但是未来，科技股一定会向龙头集中，就像买房子一样，肯定买北京好地段的房子，到六环以外其实没有任何意义。

精选消费医药个股

消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股。消费、医药是长期业绩确定的赛道，上半年估值出现了整体性的抬升，恒生必需性消费行业TTM估值30倍，非必需性消费行业从1月初20倍左右上升到37倍，医疗保健从1月初25倍左右上升到了42倍。行业整体的性价比没有那么高了，需要根据成长性和性价比精选个股。其中，中报的业绩披露是“验金石”，只有少数业绩符合预期的高成长股才能继续享 受估值业绩。

战略性看多黄金等贵金属

维持我们在2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》中提出的判断：展望未来两年，基于黄金的 货币属性，金价有望挑战历史新高并达到难以预测的高度。

长逻辑来看黄金的战略性配置机会仍在。此前关于历史新高的判断，已经被市场验证；而所谓“长期达 到难以预测的更高的高度”，还将在我们此前提出的长期配置黄金的大逻辑驱动下，一步一步被证实。

1）通胀受益属性：从拉长时间维度来看2-3年，美国的实际利率仍是黄金价格趋势的锚。

2）货币属性：美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。

3）避险属性：乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险，黄金的避险功能将持续存在。

注：文中图表数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理