本周油脂整体先扬后抑，虽周初USDA及MPOB的两份偏多月报基本奠定油脂中期偏强走势的格局，但来自南美天气改善及欧洲疫情告急引发的做多情绪谨慎仍令其后半周录得跌幅。

在USDA月报大刀阔斧的调整后，北美利好题材已大部分兑现，市场关注点开始更多转向南美。巴西落后正常水平2周的种植进度令美豆管理基金净多持仓升至2016年以来的高位，是向上打破历史还是向下反转，取决于未来南美天气进展。然而不幸的是，最新气象预报显示未来两周巴西降雨将得到明显改善，预期加快的播种进度令投机资金做多美豆的热情有所消退，并对内盘油脂形成拖累。 

屋漏偏逢连夜雨，欧洲二次疫情来势汹汹，部分国家新增病例数已超过首轮疫情。随着英法等国防疫举措不断升级，市场对需求复苏的信心受到冲击，油脂随之大跌，虽随后跌幅有所修复，但在疫情得到较好控制之前，仍不能排除后期情绪反复及需求走弱的可能。 

虽然后市来自南美天气、拉尼娜、欧洲疫情、印尼B30等方面的不确定性增加，预计将令油脂市场波动加剧，但在三大油脂单边并未见到明显短板的情况下，我们仍对油脂后市持相对乐观的态度。只不过在棕榈油后市价格波动性较强的预期下，短期01豆棕价差及油粕比走势暂未看到明显趋势性方向，仍需等待进一步指引。

（一）巴西降雨改善，美豆做多热情有所消退

随着USDA将美豆新季库存大幅调降至2.9亿蒲，美豆盘面一度冲击1080美分，北美利好题材已大部分兑现，市场开始将更多关注点转向南美。巴西落后正常水平2周的播种进度令美豆管理基金净多持仓升至2016年以来的高位，是向上打破历史还是向下反转回落，取决于未来南美天气进展。

从历史情况来看，拉尼娜状态下巴西大豆单产受到影响的相关性并不强，而巴西预期新增的110-150万公顷的种植面积大概率引致700万吨产量新增，总体来看目前偏慢的种植进度并不足以威胁后期产量。最新的气象预报也显示未来两周巴西降雨将得到明显改善，将有助于后期播种进度的推进，这令投机资金继续做多美豆的热情出现消退。截至10月13日，CFTC美豆基金净多持仓25.5万张，较前一周减1.6万张。

随着美豆基金净多持仓进一步下滑，短期美豆继续冲击2016年高点的概率也在减少，进口成本的降低预计将对连盘豆类走势形成拖累。然而，美豆2.9亿蒲的结转库存奠定美豆中期强势的基础，美豆很难往下跌破1000美分，将限制国内油粕市场的调整空间。此外，豆油收储预期下市场仍相对青睐做多豆油，至少很难将其置于空头头寸配置，相应地，预计连豆粕受到美豆调整的影响将会更大，油粕比跷跷板效应的存在也将一定程度上限制豆油的回调空间，对豆油走势不宜太过悲观。

（二）棕榈后市不确定性增加，但低库存支撑较强

本周公布的MPOB月报显示，马棕9月产量187万吨，环比增0.32%；出口161万吨，环比增1.88%；月末库存173万吨，环比增1.24%。产量及出口均不及预期，但月末库存基本符合预估，报告整体中性。但若考虑到旺产期产量恢复偏慢，报告更偏利好，由此我们看到了报告后盘面的回升。

拉尼娜背景下的东南亚棕榈油产量存在偏慢预期，在主要需求国中国及印度仍具较好补库潜力的情况下，我们预计产地棕榈油库存重建将延续偏慢节奏。即便是在偏乐观的预期下，年内马棕库存高点可能也仅在180万吨，仍处于偏低水平，对其价格形成较强支撑。

作为对比，2016年12月马棕库存在167万吨，彼时连棕主力月均价6286元/吨，马棕油主力月均价3175林吉特/吨，人民币兑林吉特汇率0.6442，当前连棕5994元/吨与马棕油2920林吉特/吨的价格并不算高估。

然而，由于棕榈油低库存题材已经炒作太久，短期很难再给予棕榈油进一步的上升动能，此时来自拉尼娜天气、疫情冲击需求、生物柴油方面的不确定性可能加剧棕榈油的价格起伏：

1、预期持续至明年初的拉尼娜将为带来东南亚偏多的降雨，虽利好8-10个月后产量，但雨季的过多降雨容易引发洪涝灾害，且道路泥泞会影响棕榈果的采摘和运输，可能影响当期产量，但需视拉尼娜发展程度而定。

2、欧洲二次疫情告急，每日新增病例数超过第一轮疫情高峰。西班牙马德里实施全新管制措施，英国伦敦进入高警戒状态，法国重点地区开始实施宵禁，随着英法等国防疫措施升级，经济复苏前景可能受到影响，对包括原油、棕榈油在内的大宗商品需求可能形成二次冲击。

3、当前印尼生柴基金所余资金不多，后续B30计划的执行可能将受到影响。9月底UOB提示称印尼生柴基金所剩不多，此前印尼政府同意注入的2.78万亿印尼盾尚未兑现，随着生物柴油与石化柴油的价差不断扩大，其预计生柴基金仅够支撑B30计划至10月底。虽然目前生柴生产商仍在履行合同，但补贴的发放已出现明显延迟。

虽然后市来自南美天气、拉尼娜、欧洲疫情、印尼B30等方面的不确定性增强，预计将令油脂市场波动加剧，但我们仍对油脂后市持相对乐观的态度。一方面，美豆新季结转库存落在3亿蒲下方，叠加四季度美国独家供应，足以支撑中短期1000美分以上的美豆价格，而去库存周期下的豆油收储预期也将强化市场看好豆油的积极性，令其受到美豆较小的回调压力；另一方面，虽然来自拉尼娜、欧洲疫情、印尼B30的不确定性将放大中短期棕榈油价格波动，但在可控情况下崩盘可能性较小。在对库存回升较乐观的预期下，我们预计四季度马来西亚棕榈油库存高点仅在180万吨左右，在全球放水的背景下，对比2016年末，当前棕榈油价格并不存在明显高估。

总体来看，三大油脂单边并未见到明显短板，预计四季度走势仍偏强势。但受基本面差异影响，不同油脂表现也会出现一定差异，其中供需处于紧平衡状态下的菜油走势预计最稳，而棕榈油将最具波动性，豆油则容易受到储备入储节奏较大影响。在棕榈油后市价格波动性较强的预期下，短期01豆棕价差及油粕比走势暂未看到明显趋势性方向，仍需等待进一步指引。