2020年10月14日，中国人民银行公布9月金融数据：新增人民币贷款19000亿元、社融规模增34800亿元、M2同比增速10.9%。近期信贷增长重归温和，结构上有何变化？M2增速明显加快是否意味着缴准压力的增大？中长期信贷的走好是否说明经济增长动能的增强？本文将对金融数据中的这三个问题进行详细阐述。

怎么看待信贷增长的结构变化：中长期信贷相对多增的态势预计持续。9月贷款需求指数录得73.50%，相较半年末指数有所下降，与贷款增速中枢的下移吻合。中长期信贷增速在年内持续提升，而短期信贷增速已经连续4个月走弱。商业银行可能通过控制票据融资项目的力度来调控总体的信贷增速。目前信贷投放态势较好，部分银行可能通过增加贴现息或者增大票据手续审查等方式减小票据贴入，使得银行业整体可以通过票据贴现项控制信贷额度。由于政策层态度更倾向于促进中长期社会融资，我们预计商业银行年内整体信贷额度维稳，后市银行或在有限的信贷额度内多投放中长期信贷。信贷增速维稳，怎么看后市社融：预计财政融资仍做主要贡献。社融口径下的企业债券以及非金融企业股票融资年内共增长约4.7万亿元；如果考虑到信贷增长目标以及政府债券净融资额度，全年社融增量总额或许会维持在34万亿元左右，对应约13.5%的增速水平。同时四季度仍然剩余大约1.8万亿元的政府债券净融资额度；参考四季度国债发行计划以及已公布的国债发行额度，我们预计10月政府债券净融资额度可能在1.2万亿元左右，考虑到去年10月政府债券融资基数较低，预计10月末财政融资仍将贡献主要的社融增量。

如何理解M2高增：债券融资高增贡献总量，财政行为影响节奏。2020年新增存款重新多于新增贷款，总体上受债券发行量高增的提振：社融口径的政府债券与企业债券年内累计发行额超过去年同期4万亿元以上。今年年内诸如各项占款、发行金融债以及现金总量变动对存款影响其实不大，证券投资项对存贷款差额贡献最大，银行购买各类债券贡献了超过5万亿元的M2。另外，财政投融资的节奏也会影响M2的增长节奏。预计年内法定准备金缴存压力较大。由于有大量的债券并非是由金融机构在表内持有，而这部分债券并不对应M2创造，因此金融机构信贷收支表内的债券投资项增量总额必然会小于同期债券总发行量。如果假定年内企业债券项仍需融资约8000亿元，考虑到政府债券融资与信贷的增长以及相关的各项抵减项后，年内剩余的法定准备金缴存量可能在3000亿元以上。更大的准备金缴存压力或许意味着资金面更加容易波动。

中长期信贷高增意味着什么：经济修复仍在继续。当前制造业信贷占比上升，服务业信贷占比下降。2020年前三季度基建相关企业获得了占比约34.8%的企业中长期信贷，而制造业中长贷占比提升了大约5%，服务业信贷占比降低了约5%。从信贷投向和经济修复进程的关系来看，制造业投资或需更多的融资支持才能转正；服务业信贷对经济的拉动或仍需居民服务消费意愿的提升。

债市展望：本文对与9月金融数据相关的三个问题进行了详细阐述。我们预计在年内中长期信贷相对高增的态势维持的背景下，债券融资的高增会增加年内的流动性压力，同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时。从这个视角看，10月债券市场还面临较多利空挑战，预计10年期国债到期收益率短期内可能继续向3.3%左右寻顶。