玉米-淀粉价差未来走势如何？

玉米深加工产业发生了怎样的变革？

需求侧一个新的“闪光点”是什么？

本文将一一为您解读。

1 玉米与玉米淀粉价差分析

1.1 玉米价格走势分析

利多因素：

1. 今年，我国玉米的供给端受到自然灾害的负面影响，国内供给减少，而根据中国海关统计数据以及美国农业部出口销售报告显示中国玉米进口量已经用完 720 万吨的关税税率配额。以上条件结合本文第一部分列举的供需数据分析，今年的玉米总供给可能不足以满足我国的玉米总需求。

2.当前玉米价格持续走高，基层农户、有粮贸易商囤量惜售，挺价情绪进一步加剧。

3.生猪存栏增加，饲用玉米需求加大。据农业农村部最新数据显示，2020年7月生猪存栏环比增加4.80%，比去年同期增加13.10%。能繁母猪存栏环比增加4.00%，比去年同期增加20.30%。由于去年10月份能繁母猪开始陆续回补，在非洲猪瘟没有大规模暴发的前提下，下半年生猪存栏会加速恢复，但难以恢复到疫情前的同期水平，饲料消费高峰预计将在明年下半年出现。

4.世界疫情持续，全球粮食宁滥勿缺，粮食危机忧虑提高，形成粮食价格的上涨动因。

利空因素：

1.玉米供给不足的情况下，国家可能有望增加玉米进口总量。

2.目前玉米进口配额仅针对玉米原粮，对谷物粉没有约束限制，部分贸易商已选择对国外玉米进行初步粉碎之后以饲料原料的方式进口，以应对国内玉米价格上涨压力。

3.进口粮源持续到港，新玉米即将大规模上市，恐对当前玉米高价造成一定程度回调。

4.玉米替代品对玉米价格造成威胁。按往年替代情况，当小麦与玉米的价差在50元/吨以内时，小麦就会大量替代玉米，而实际上在100元/吨以内就会形成大量替代，这和目前实际情况相似，据了解，山东、安徽、河南、江苏等地的部分企业自6月份开始已经使用小麦替代玉米，替代的比例从10%到35%不等。成猪饲料中玉米占比由55%-60%下降到了30%-40%，禽类饲料中玉米占比普遍由40%-50%降至20%左右，甚至有部分自有养殖的饲料厂替代了所有的玉米。玉米价格最高时，南方地区部分饲料商采用美粱替代，某些大型企业同样采用进口大麦做替代。

图：国内主要粮食均价

数据来源：Wind数据库

综合分析而言，玉米利空因素对玉米价格的打压作用有限，玉米商业进口配额预计不会打开，其它谷物对玉米的替代作用也相对较低。2020年玉米减产似已成定局之势，国内玉米总供给无法完全弥合玉米总需求，再加之市场惜售情绪的蔓延及生猪产能的扩张，预计在短期内，玉米的价格仍然会维持其强劲的上涨趋势。

1.2 淀粉价格走势分析

目前淀粉的价格走高，可能是源于以下原因：

1.玉米淀粉与玉米的价格相关性较高，两者的相关系数一直维持在0.95以上，当前玉米行情的火爆，引起淀粉生产成本的增加，淀粉价格随之水涨船高。这也是本轮淀粉上涨行情的主要因素。

2.玉米淀粉下游终端市场库存维持低位，存在补库的刚性需求，加之当下玉米大量被囤积、玉米新作上市放缓等因素，可能导致淀粉生产企业的玉米供应量的不足。当下玉米淀粉价格正随玉米价格上涨，下游企业在市场“买涨不买跌”的推动下，走货速度加快，进而造成玉米淀粉市场供应紧张，引发淀粉价格上涨。此外，国内整体气温的降低，提高了罐头、面包、果酱市场的消费，为淀粉价格提供了一定的支撑。

图：国内82家玉米淀粉企业库存变化

数据来源：天下粮仓

1.3 玉米-淀粉价差分析

图：玉米与玉米淀粉价差

数据来源：Wind数据库

目前，玉米处于上涨行情已成定局，与其关联性较强的玉米淀粉也会随之呈上涨的趋势。

市场“捂粮不售”环境导致淀粉生产商的上游原材料供应不足，而淀粉生产商下游企业的产品补库需求正盛，可能产生的恐慌性订货会导致淀粉价格在玉米价格推高的基础上，由市场供求状况引发进一步的拉升，拉大玉米-淀粉之间的价差。

但这种拉动具有一定的局限性。淀粉的需求正逐渐进入淡季，需求进入下行周期。目前玉米淀粉企业开工率处于高位，库存正处于快速补充阶段，且下游行业开工率较低，果糖、葡萄糖需求不断减弱，饮料、冷饮、啤酒等需求放量随着天气转凉明显减少，种种因素都会限制淀粉的上涨空间。

综上所述，淀粉-玉米价差可能会在短期内因市场供求紧张而产生小幅上涨，但随着淀粉的价格上升和淀粉下游集中补库完成后，需求进入淡季，玉米-淀粉的价差会维持稳定，或有缩小趋势。

结合历史数据来看，18、19两年10月同期，玉米与淀粉的价差居于-380--550区间内，这很有可能因为，2018、19两段时间内玉米和淀粉均处于价格低谷，但相对于玉米而言，自2018年1月以来，玉米淀粉下游消费不仅仅在传统的淀粉糖、食品等领域有相当不错的增长，而且在造纸行业中大量替代木薯淀粉，并且创造了面粉搀兑和饲料中做塑形剂等新需求，加之马铃薯、木薯收成不佳而带来的替代作用增强。今年的淀粉在供给和需求端均没有较为明显的刺激推手，价差大幅走阔可能不大。

2 玉米及深加工市场情况

图：2018/19年度中国玉米消费情况

数据来源：天下粮仓

由资料分析可见，玉米的饲用消费量趋于稳定，而深加工消费量（工业消费量）逐步提高。就比例而言，玉米饲料消费占比逐年缩减，18/19年已缩减至57%，但仍然是玉米的主要消费方向，而玉米的深加工消费量逐年提高，18/19年占比达37%。

玉米深加工最主要的产业为玉米淀粉行业。

图：2013-2019年玉米淀粉产量

数据来源：中国淀粉工业协会

2014-2019年玉米淀粉的产量呈增长趋势，特别是2016年以来，淀粉糖和造纸需求的日益旺盛，造成淀粉行业加工利润好转，淀粉产量大幅增加。据中研普华研究院预测，2020年淀粉糖和造纸的需求仍将稳步增加，带动淀粉产量的同步增长，预期将达2700万吨。

图：中国淀粉消费季节性变化趋势

数据来源：中国淀粉工业协会

玉米淀粉的消费具有强周期性，受季节和节假日影响较为显著。下半年玉米淀粉需求要高于上半年，元旦和春节（过年双节）、中秋和十一（国庆双节）等重大节日后存在淡季。

图：历年玉米淀粉行业开工率对比图

数据来源：天下粮仓

图：国内82家玉米淀粉企业库存变化

数据来源：天下粮仓

图：国内部分产区玉米淀粉加工利润走势图

数据来源：天下粮仓

当前，玉米淀粉企业的开工率处于4年以来的较高位置，山东、东北两大淀粉主要生产地开工率分别约为70.41%，80.53%，高于去年同期水平。但是，淀粉开工率虽维持高位，加工利润却并没有明显提高，据最新数据显示，仅山东地区加工利润盈利95.98元/吨，东北地区则处于亏损状态：黑龙江淀粉加工利润亏损62.7元/吨，吉林地区亏损87.7元/吨，辽宁地区亏损277.2元/吨。这可能是因为玉米淀粉企业在这段时间缺少有效需求，生产仅是为了补充企业在双节所消耗的库存。但根据玉米淀粉的周期性特点，结合历年开工率、加工利润分析，在11月中下旬，会存在节前下游产业的消费需求，带动玉米淀粉的价格上升。

图：2019-2020山东玉米淀粉利润图

数据来源：卓创资讯

图：国内淀粉下游需求占比

数据来源：中国淀粉工业协会

2020年玉米淀粉下游需求仍然以淀粉糖为主，占比达55.79%。淀粉糖行业多个子类自4月份以来开工率如下：

图：2020年4-9月淀粉糖各子类开工率图

数据来源：中国淀粉工业协会

图：2019年2-12月淀粉糖各产品开工率走势

数据来源：观研天下，中国淀粉工业协会

对比2019年淀粉糖行业开工率情况，当前我国淀粉糖产业正处于周期低谷，各产品开工均出现弱势。且随着啤酒、饮料等需求淡季，市场需求也逐步进入弱势。根据往年情况来看，预计在11月初，随着年前备货量的增长刺激，结晶葡萄糖开工率会逐步回升至50%左右，而麦芽糖浆、果葡糖浆和麦芽糊精的开工率将会回升至60%左右。

3 玉米深加工行业产业变革

2014年前，玉米深加工行业的快速扩张，导致2014年后玉米深加工企业产能过剩现象，利润大幅缩减。而该行业作为我国东北地区的支柱产业，面临太大而不能倒闭的困境，使得国家每年不得不出台相关临时性补贴进行“输血”来维持当地经济的运行和发展。

对于玉米淀粉行业而言，据2019年的统计数据显示，2014-2018年间，中国淀粉销售增长率为5%，远高于全球1.6%的平均水平，而如果以玉米淀粉的生产利润作为对照，中国每吨淀粉年平均利润仅有90美元，远远低于美国每吨玉米淀粉212美元，欧洲每吨玉米淀粉328美元的利润额。

当下，玉米深加工产业正处在变革之中。

国家对于玉米深加工企业的补贴已经逐步退出。根据相关可考报道，在2014年至2018年这段时间内，东北各省市对玉米深加工行业进行了不同程度的政策补贴（如下图），以求稳固玉米深加工企业作为东北地区支柱型产业的地位。但在实行该政策后，却造成了我国玉米淀粉市场的集中度较低的问题，2018年玉米淀粉行业中市场占有率排名前五的企业分别为诸城兴贸、中粮生化、巨能金玉米、西王集团和玉锋实业，其中诸城兴贸的市场占有率达到15%，位居市场首位；其次是中粮生化，占比达到7%，其余三家均保持着5.5%左右的市场占有率，这五家合计占据着整体市场不到40%的比例，市场集中度相对较低。2018年后，国家大力推动的玉米价格市场化，以求减少政策性的持续“输血”带来的玉米深加工行业的价格错觉，并自2019年起取消了东北地区玉米深加工企业的政策性补贴，以尽可能的利用市场机制调节玉米深加工企业的产业结构。

表：各省市对玉米深加工行业的补贴

数据来源于新闻报道

此外，原料玉米市场化以后，因为原料成本的降低使淀粉糖在多领域的替代上有增加的趋势，带动行业开工率恢复，2016、2017年淀粉糖产量保持15%左右的增长速度，在替代达到一定比例后，近两年增速有所放缓，平均在6%左右的年增速。2019年，根据中国淀粉协会统计，淀粉糖总产量1435万吨，比2018年增长5.97%。但今年原材料成本价格的高企，替代品白糖的价格处于低位，可能会对淀粉糖的产量造成一定程度的打压。

图：2015-2019中国淀粉糖产量情况

数据来源：中国淀粉工业协会

此外，玉米深加工产业格局也在变革中发生了较大改变。东北地区作为我国玉米最大的原产地，但其深加工产业的产业链发展严重不足，上下游产能的不匹配。也是东北地区过去亏损严重的重要原因，此外，冬季东北地区运输条件的恶化也提升了东北地区的运输成本。相对而言，山东则依靠其相对完备而成熟的玉米深加工产业链，相对适宜的气候条件以及周边广泛的下游企业分布，逐步的吸纳了越来越多的玉米深加工产能。

图：16、19年中国淀粉糖分区域产量占比

数据来源：中信建投期货

4 玉米深加工行业的闪光点——赤藓糖醇

随着人们消费观念的改变和生活水平的提高,人们对甜食的需求量也不断地增加。据国际糖尿病联合会（IDF）最近调查的结果表明，2019年全球糖尿病患者人数高达4.63亿，中国患者人数达1.21亿。不仅如此，随着人们生活水平的提高，肥胖病患者也在日益增多，我国又有近四亿儿童，儿童的专用食品和保健食品发展迅速，这都是糖醇发展的潜在市场。随着消费升级，消费者生活逐渐由温饱型向营养型、保健型转变，希望追求更高品质、更健康食品饮料，这给糖醇带来了巨大的未来市场。

目前而言，我国糖醇主要产量仍为山梨醇、木糖醇、甘露醇和麦芽糖醇，淀粉加工而成的赤藓糖醇占比相对较小。

图：2019中国糖醇分产品产量（单位：万吨）

数据来源：中国淀粉工业协会

赤藓糖醇是由各种碳水化合物中醛或酮的水解而产生的，与其它糖醇对比数据如下表：

从表中可以看出，赤藓糖醇甜度仅为蔗糖的60-80%，此外，赤藓糖醇相比其他糖醇口感更好，它没有其他糖醇的涩味和刺激性。同时，与其他人工合成的糖醇相比，赤藓糖醇不含能量，大部分的赤藓糖醇无法被人体吸收且大部分是以原形排出，因此它不会改变血糖水平和胰岛素水平。同时与木糖醇和山梨醇相比，只要不大量使用，赤藓糖醇不会导致腹泻。以上种种原因，使赤藓糖醇成为代糖界的“网红”。

赤藓糖醇的制造工艺分为化学合成法和生物发酵法，化学合成法主要缺点是生产效率低、周期长、成本高、操作危险，很难实现大规模化生产。相对于化学合成法，生物发酵法的生产过程则更易于控制，也更加安全，具有生产优势。最早掌握赤藓糖醇生产核心技术的是日本厂商。但由于赤藓糖醇的生产工艺并不复杂，故该产品很快被欧美糖醇生产商仿制生产并超越，赤藓糖醇的全球总产量随之飞速上升，目前该产品的全球总产量已突破10万吨大关。对于我国而言，2004年我国才开始试制赤藓糖醇但进步神速，2008年，我国已形成年产2万吨的生产规模。

目前，赤藓糖醇已经被广泛的应用于食品加工中，并且受到了当下追求高品质健康生活年轻人的青睐，特别是主打0糖、0脂、0卡路里的新兴品牌、使用赤藓糖醇作为原料的“元气森林”在2019年双十一中销量超越可口可乐，拿下了天猫水饮品类的销量第一名。在2020年上半年元气森林凭借其真正无糖、不引起血糖变化、不引起龋齿的产品优势，完成了超8亿元人民币的销量。

图：碳酸饮料偏好度调研前五和后五红黑榜

数据来源：第一财经

此外，生产赤藓糖醇的厂家也有着较大的收益。国内功能糖上市企业保龄宝作为国内赤藓糖醇的主要供应商之一，2006 年、2007 年和 2008 年，其赤藓糖醇的营业收入占公司主营业务收入的比例分别仅为7.23%、3.7%和 2.49%，而在2017年-2019年期间的财报则显示，相关营收占比已提升为8.39%、11.37%、13.54%。

图：保龄宝财报毛利率

数据来源：中信建投期货

综合而言，目前赤藓糖醇需求较高，利润丰厚，下游产业潜力丰富且符合社会未来发展趋势，势必会引起企业、资金等多方力量的涌入，成为玉米深加工行业的一个“闪光点”。