观点：

中国经济的韧性优势有望进一步凸显，并从多个角度支撑人民币资产在全球视野下的相对表现。第四季度可配置低估值的银行保险券商类金融类资产，商品中可配置工业品。

自疫情爆发以来，世界经济复苏过程极不均衡，中国经济率先走出低谷，但是放眼全球，美国、欧洲先后出现了第二波新冠疫情，并阻碍经济的进一步复苏；第二轮紧急救援计划也迟迟未能完全达成协议。

外部充沛的流动性与中国国内货币回归正常化形成了鲜明的对比。这种货币分化，经济复苏的分化，必然造成市场的分化与震荡。由于中国的经济修复进程不仅在总量上稳中有进，在结构上也逐步改善。展望四季度，中国经济的韧性优势有望进一步凸显，并从多个角度支撑人民币资产在全球视野下的相对表现。当前美国大选不确定性风险依然存在，但是我们认为A股的机遇还是大于风险，A股中长期还是值得配置的。第四季度可配置低估值的保险银行券商类金融类资产，商品中可配置工业品。

一、中国GDP由负转正，四季度商品和股市均无系统性下跌风险

10月19日，国家统计局发布了9月份和前三季度国民经济运行情况数据。其中，工业生产势头向好。9月规模以上工业增加值同比增长6.9%，较前期增加1.3个百分点，实现连续6个月的正增长。制造业持续带动工业复苏，9月同比增长7.6%，较前期增加1.6个百分点。采矿业延续增长势头，9月同比增长2.2%；公共事业增速放缓，9月同比增长4.5%。

图1：中国工业增加值

（数据来源：同花顺）

固定资产和房地产投资增速加快。9月固定资产投资（非农户）同比增长9.6%，较前期增加0.8个百分点。制造业投资增速仍处于较高水平，达到6.3%。房地产开发投资的同比增速由8月的13.0%增至9月的13.6%。

图2：中国固定资产投资累计完成额

（数据来源：同花顺）

消费连续2个月实现正增长。9月社会消费品零售总额同比增长3.3%，显著好于预期（1.6%），较前期增长2.8个百分点。其中，餐饮消费同比增速由8月的-7.0%回升至9月的-2.9%；商品零售同比增速由8月的1.5%回升至9月的4.1%。

图3：社会消费品零售增长率

（数据来源：同花顺）

总体来看，前三季度防疫成效显著，经济运行持续稳定恢复，内需依然是主要拉动因素。而在传统的“三驾马车”中，进出口和消费成为主要支撑，投资表现则略逊于预期。展望全年，中国经济将继续保持稳步复苏的态势，连续蝉联全球经济最大引擎的几成定局。最新的国际货币基金组织报告指出，2020年全球经济预计将萎缩4.4%，世界最大经济体美国经济今年将萎缩4.3%，而中国经济则预计增长1.9%，成为全球唯一实现正增长的主要经济体。

四季度中国经济有望从三个层面获得边际新动能。一是消费动能有望进一步提振，二是企业经营进一步活跃，三是政策力度保持平稳，四季度的财政货币政策将保有相对充裕的空间。四季度中国经济增速将略高于长期中枢水平，而人民币持续升值以及CPI重回1时代，这些都将对中国的财政货币政策留足了足够的空间。

二、CPI与PPI环比继续下滑，四季度无任何通胀压力

国家统计局10月15日发布的数据显示，2020年9月份，我国居民消费价格指数（CPI）同比与环比涨幅均继续回落；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅略有扩大，环比涨幅继续回落。其中，自2019年2月份以来，CPI同比增速重回“1”时代。总体看，当前CPI同比大幅回落主要受猪肉价格去年高基数影响，而PPI同比回暖走势被打破主要是生活资料的价格的下滑。

图4：CPI与PPI走势图

（数据来源：同花顺）

由于去年四季度猪价基数上行较快，加上今年一季度供给冲击带来了高基数，预计未来两个季度CPI同比可能会降至1%以下。这将保证了四季度不存在任何通胀压力。

从9月PPI环比价格表现上，生产资料价格继续上涨，而生活资料价格转跌。我们认为后期随着国内投资和服务消费的恢复，以及海外管控经验增强和疫苗可能的问世，海外疫情的影响或渐弱，其复苏会提振国际大宗商品，比如原油，这样PPI的影响将减弱，未来有可能出现PPI的上涨好于CPI。而PPI今年5月份已经阶段性见底，根据上行阶段平均持续月数来推算（1996年以来，PPI经历了多轮上行阶段和下行阶段，上行阶段平均持续13个月，下行阶段平均持续19个月），PPI震荡回升的趋势或持续到明年6月份左右。从这点来讲，未来我们看好工业品价格的表现。

三、四季度人民币继续保持升值趋势，财政货币政策保有相对充裕的空间

尽管中国央行将远期售汇业务外汇准备金率从20%下调至零，仍然难以阻挡人民币汇率持续升值态势。

这是由于过去一周欧美疫情卷土重来，加上美国处在大选前的不确定状态，导致越来越多全球投资机构持续加仓人民币资产避险。

面对着快速升值的人民币，货币政策的韧性是依然存在的。在人民币升值的压力之下，目前来看，政策上只是采取了非货币手段去稳定汇率水平，就如通过下调远期售汇准备金率去鼓励售汇的方式去控制人民币的升值速度。该迹象可以看出，政府暂时还没有意图去因升值的汇率而松动货币政策，以这点来看，对债市还是有一定压力的，不过人民币升值为中国的财政货币政策预留了相对充裕的调整空间。

四、五中全会月底召开，关注政策导向以及改革力度

中国政府无需如同美欧政府那样站在直升机上撒钱，中国的货币放松的压力减少了，目前可以腾出身来考虑经济的结构转型、产业升级等对于长远发展更重要的问题。因此即将召开的五中全会，将对中国的经济转型奠定政策基础。

其实近期改革措施的信号频出，证监会近日表态将推进注册制改革，并建立“一个核心、两个环节、三项市场化安排”的注册制架构；国务院政策吹风会介绍了《国企改革三年行动方案》，国有控股或者资本参与的上市公司有望逐渐增加；五中全会在即，十四五规划也正酝酿，包括新能源汽车、半导体在内的多个产业都受到相应政策推动。诸多改革措施将推动资本市场和实体经济良好发展。

10月9日，国务院印发了《关于进一步提高上市公司质量的意见》。提出了17项重点举措，主要包括提高上市公司治理水平，推动上市公司做优做强，健全上市公司退出机制，解决上市公司一些突出问题。提高上市公司及相关主体违法违规成本等6个方面，这都是提高上市公司质量的举措。

10月18日，国家发改委正式发布《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事项清单》，首批授权事项清单共有六大类40条，其中要素市场化配置方面13条，包括推进创业板改革并试点注册制落地，建立新三板挂牌公司转板上市机制；推出深市股票股指期货，不断丰富股票股指期货产品体系；开展创新企业境内发行股票或存托凭证(CDR)试点，完善创新企业境内发行上市制度，推动具有创新引领示范作用的企业发行股票或存托凭证(CDR)并在深交所上市，强化创新企业信息披露，保护投资者合法权益等。此外，营商环境方面8条，科技创新体制方面6条，对外开放方面7条，公共服务体制方面3条，生态和城市空间治理方面3条。

根据十九大修改的《中国共产党章程》，“十三五”期内要实现第一个百年奋斗目标：全面建成小康社会。在完成了这个目标后，“十四五”就是向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年，目标在2049年全面建成社会主义现代化强国。

五、美国大选成为唯一的扰动因素

再过两个星期美国就要举行大选了，原本稳定领先的拜登在其子的丑闻被揭露后民调突然陡降。号称美国最准民调的IBD/TIPP稍早公布的最新调查结果显示，拜登目前得到的民意支持下降到48.1%，川普的则上升至45.8%，双方差距只剩下2.3%，已经极接近上次大选在普选票的差距（2.1%）。

而从之前的市场表现来看，已经开始交易“拜登上台”的预期。如果拜登上台，对华加征关税大概率会被暂停，人民币有进一步升值的压力，市场正在交易这个逻辑；但如果特朗普连任，反过来也会有较大的贬值压力。

不过最近市场受到欧美经济复苏乏力以及美国大选的不确定性，市场波动开始加大。

对于A股和商品市场来说，特朗普或拜登的当选我们认为都不会对A股和商品的中长期走势产生影响，而一般美国大选前后，中美关系都会有一个真空期，之前，中美双方也不断释放积极信号。一方面，10月10日，中央广播电视总台央视体育频道恢复播出NBA比赛。 另一方面，根据集微网消息，继AMD、Intel之后，台积电也已从美国商务部获得许可证，能够继续向华为供应一部分成熟工艺产品。

虽然这些利好集中体现在国庆节后的两天交易中，但是随着美国大选的临近，不确定性所造成的资本市场的波动开始逐渐加大。投资者也需提防届时美股的风险波动所造成的风险外溢。

风险虽然存在，但是A股中长期还是值得配置的。第四季度可配置低估值的保险银行券商类金融类资产，商品中可配置工业品。