在玉米价格超过小麦等替代品价格、进口及政策调控压力巨大、东北玉米即将上量的背景下，我们认为玉米价格将在未来1—3个月内承压。因此，我们看空玉米价格，做空玉米2105合约，并卖出玉米2101的虚值看涨期权。

新作减产、饲料增量等利好基本兑现

今年9月，台风连续袭击黑龙江、吉林等地，导致东北玉米大面积倒伏，四川等地尽管小幅增产，总体新作玉米产量粗略估计减产800万—1500万吨。同时，倒伏使得玉米收割成本增加，从而抬高了玉米价格的底部。此外，生猪补栏快速恢复，对玉米的饲料需求产生了很大的增长。统计局数据显示，截至9月末，生猪存栏37039万头，同比增长20.7%，其中能繁殖母猪存栏3822万头，增长28.0%。目前，以温氏、牧原等大集团为首的规模化养殖企业，正在快速扩张生猪产能，唐人神董事长甚至对明年生猪市场非常悲观，显然是有其道理的。简算一下，假如2021年平均生猪存栏量比今年多出20%，即约6000万头，一头猪120KG出栏、料肉比2.5、玉米在饲料中占比60%，则2021年的玉米饲料需求多出约120×2.5×0.6×6000÷1000=1080万吨。可以看出这个量并不算大，而且此前在猪瘟期间玉米饲料需求的半边天——“禽料”则大概率会减少。在禽类养殖全面亏损、去产能的背景下，禽料的需求预计至少会减少300万吨。也就是说，即便不考虑高价玉米导致的消费萎缩，这部分缺口只有1500万—2200万吨。在最近两个月的交易中，这些利好信息早已被市场消化。

但反之，比小麦价格还高的玉米，面临的替代风险是非常大的。

小麦对玉米替代逐步显现

从目前情况看，尽管山东、河北、河南等地区的玉米已经大量收割，但当地的玉米价格仍然基本与小麦持平。倘若是东北玉米进入黄淮地区，则比当地玉米价格高出很多。对于饲料而言，小麦与玉米接近，但其蛋白含量比玉米更高，可替代性很强，因此，我们认为，小麦的替代效应将使得玉米的消费量明显减少。

玉米进口压力将日益明显

港口库存方面，截至10月19日，东北各港口及广州港等南方港口玉米库存合计381万吨，同比大增116%。主要原因是北方港口346万吨比去年几乎多了一倍。

目前来看，前期国储拍卖粮还有3000多万吨没有出库，而根据之前拍卖规则，要求45天之内出库，未来玉米的集港量会快速增加。同时，从季节性来看，尽管今年因为天气原因和倒伏原因，玉米上量推迟15—20天，但现货市场调研反馈看，惜售情况并不明显，未来北方港口等待下海的玉米库存量会继续增加。可以说，当前的玉米价格很大程度上是现货商囤货推高的，这种价格游戏总会有一个拐点——那就是玉米价格不再上涨。一旦玉米价格失速，后面跟随的就是玉米价格的快速下跌。

技术指标呈现高位顶背离状态

从技术指标看，玉米2101和2105的价格居于高位但MACD日线已经出现明显的“死叉”形态；而且，从整个10月的价格走势来看，跳空之后价格的上涨日益迟滞，这种情况下，这个缺口的性质很可能从此前猜测的中继缺口变为竭尽缺口。从玉米的5日均线走势来看，目前已经拐头向下。这样的迹象，即便不是长期见顶的信号，也大概率是短期见顶的信号。而结合高位背离加上竭尽缺口的形态，往往是快速回调的先兆。因此，在这个情况下，我们在当前点位，势必会考虑寻找放空的机会。