核心观点：四季度公募机构调仓行为对行业配置具有较显著影响

A股在四季度尤其是11至12月的行情，具有一定的季节性和可预测性：一方面，三季报披露完毕后，11月至来年1月市场处于财报空窗期；另一方面，公募基金处于年底考核和新年布局的重合期，排名博弈、收益落袋、布局来年的资金需求相对特定。复盘2010-2019年，Q4上证综指上涨概率高于前三季；分三个维度看结构，低估值、价值股、金融股通常表现较强。随着公募基金定价权的提升，其Q4的调仓行为对行业轮动的影响显著，但中长期来看，随着基金体量的扩大，左侧布局的必要性提升，我们认为这一季节性将逐步抚平。今年11-12月，我们预计价值风格或强化。

行情复盘：Q4行情有一定季节性，低估值板块取得相对收益概率高

复盘2010-2019年历史数据，从宽基指数维度，Q4主要指数上涨概率高于前三季度，其中沪市(上证综指表征)上涨概率高于深市(创业板指表征)、大盘龙头(沪市300表征)上涨概率高于中小盘(中证500表征)。从风格维度，呈现出“Q1成长→Q2消费→Q3成长→Q4金融/周期”的季度性风格切换效应，Q4金融和周期的风格相对较明显。从行业维度，Q4家电、非银金融、银行、建材以及建筑等行业录得绝对收益、超额收益(相对万得全A)的概率均较高(均在60%及以上)。总体来看，Q4的市场结构特征以低估值、价值股、金融股表现较强为主。

资金复盘：Q4杠杆资金/险资是主要增量资金，2020公募定价权相对提升

2010-2019年Q4的指数平均表现：金融>周期>消费>成长，拆解四类风格在Q4的股价驱动力：1)金融和周期主要是估值驱动，其中周期是估值驱动、盈利负贡献；2)消费和成长则均是盈利驱动、估值均为负贡献。对比三季度，四季度金融和周期通常呈现提估值的现象，而消费、成长板块则呈现业绩消化估值的现象。提估值的背后是资金面的驱动，根据我们测算，杠杆资金、险资通常是Q4增量资金的主要来源，而险资偏好低估值蓝筹、两融余额占比较高的板块为金融。此外，2020年公募新发基金是A股增量资金的绝对主力，预计2020Q4公募定价权进一步提高。

机构行为：公募机构三种交易博弈行为，分别对应三种策略和风格

复盘2010-2019年历史数据，公募机构四季度的调仓行为与前三季度A股市场的表现具有负相关性，即前三季度股指走跌，公募机构大概率会选择加仓(博收益)；反之前三季度股指涨幅较大时，公募机构则四季度进行减仓的概率较大(保收益)。同时公募机构的行为或对行业风格产生较显著的影响，我们总结Q4行业轮换效应大致呈现以下三种情形：1)排名博弈，对应配置估值较低、弹性较好的“期权”品种；2)收益落袋，对应减仓年内涨幅较高的板块，转向估值相对较低的“稳定”品种；3)布局来年，对应配置符合来年产业景气向上的“动量”品种。

展望11-12月：公募调仓行为影响或加大，预计价值风格将强化

从市场整体来看，前三季度大类指数均录得较可观的绝对收益，公募基金整体业绩表现良好；从市场结构来看，前三季度市场呈现出高度分化的行情，消费、医药及部分制造和科技龙头表现较好，而大部分个股表现相对较差；从增量资金来看，前三季度受疫情冲击、中美关系、美国大选等多重因素影响，今年较活跃的北上资金Q3以来波动显著加大，预计Q4随着美国大选等事件落地，北向波动或回归常态。2020年公募资金是A股增量资金的绝对主力，定价权进一步提升，我们预计Q4公募的调仓行为对行业轮动的影响或进一步加大，对应价值风格或将强化。

风险提示：

1)基于历史数据统计的结果可能与未来的实际情况产生偏差；2)超预期的增量资金因素加剧市场波动；3)通胀超预期导致流动性收紧风险；4)中美关系、美国大选等不确定性因素导致的系统性风险。