1、中资银行股估值：市场共识是已处于历史低位，分歧在于是否被低估？

1.1、四季度至今A股和港股银行股如期反弹，但估值仍处于历史低位

首先，A股和港股的银行股如期跌深反弹，我们20200913发布兴证全球策略深度报告《守正出奇，布局港股好时机》——随着经济复苏，当前全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛，冬天里的一把火，金融地产周期核心资产价值重估。

2020年全球成长股和价值股的分化程度已超越2000年科网泡沫顶峰时期。

周期价值绝地反击的“天时”：冬天里的一把火，经济复苏预期将升温。

周期价值绝地反击的“地利”：估值洼地，中国资产受益于全球再配置。中期，高性价比的中国资产将受益于人民币升值和全球再配置，“类债券资产”将受到配置型的机构资金的青睐，比如外资、保险和银行理财子公司等。

其次，目前中国银行股估值仍处于历史低位。A股银行指数PB不到0.7倍，处于2011年以来最低水平，行业指数的股息率已经接近5%；港股内银股除了招商银行以外，其他几乎都处于2011年以来的最低水平，PB普遍在0.5倍及以下，股息率高于6%者众。

1.2、压制银行股估值的“三座大山”能被推翻吗？推翻越多则后续行情越大

本文在三季度关于“周期核心资产重估”系列报告的基础之上(详细情况参考20200728《周期核心资产的价值重估》20200807《从黄金王者归来，看周期核心资产重估》20200913《守正出奇，布局港股好时机》)，进一步探讨目前压制银行股估值的“三座大山”能否被推翻，探讨此轮银行股行情的空间及时间。

1)短期，银行业绩风险和监管政策的压力。上半年，经济受疫情冲击，除了商业银行自身盈利增速下行，市场更担心监管政策要求银行向实体经济“让利”。2020年上半年上市商业银行净利润同比下降9.4%，二季度单季同比下降24%。监管因素构成银行利润释放和公司治理的外部不确定性，对银行股估值产生了不利影响。

2)短期，全球股市的投资风格以成长风格为主导、价值股受压制，2020年前三季度成长股和价值股的相对回报率差异创造了历史最高值。

海外主要银行股都处于低估值状态，进一步拖累了中国银行股的估值。

海外经济受到疫情严重冲击、叠加极低利率甚至负利率环境，欧美等国重要银行的持续盈利能力受质疑，主要银行股价低迷、估值回落到历史低位。

港股市场相对A股受海外投资者的影响更大，港股银行股受海外投资者对银行业的悲观预期影响更大。所以，在A股银行股估值处于历史低位的情况下，9月份银行股AH溢价率在银行股此轮下跌中创了历史新高。

3)长期，银行业前景担忧——随着经济转型，银行业会不会持续低迷，估值体系会不会重蹈电力或百货公司的覆辙？随着经济转型，银行业ROE是否将持续下行而估值持续低位徘徊。2013年以前上市银行整体ROE高达20%左右，2013年以后伴随宏观和政策环境的变化，ROE趋势性下行，至2019年已降至11%附近。目前市场对蚂蚁金服的追捧，侧面显示了市场对银行业前景的深度担忧，市场短期的一致预期、共识，未必就是正确的。

2、银行股短期估值修复方兴未艾，经济复苏驱动价值回归

2.1、中国经济复苏驱动短期估值修复，中资银行股有望获得绝对收益

2.1.1复盘历史规律：经济复苏是驱动银行股短期估值修复的关键

我们复盘2011年至今中国银行股估值系统性下降的数年行情，每一次经济复苏均带来银行估值的阶段性修复。

2011年随着中国名义GDP增速见顶，中国银行业的高成长阶段落幕，中国银行股的PB估值见顶并随着ROE之后数年的下降而持续下行。2011年之后数年，“4万亿”刺激后形成的不良资产持续暴露，减值成本大幅提升；降息周期叠加利率市场化，净息差下降；去杠杆、严监管背景下，行业杠杆率不断下滑。

2012年底至2013年初，银行估值短暂反弹，从1倍PB提升至1.5倍PB。源自政策宽松之后经济阶段性触底，银行的资产质量预期有所改善。

2013年初-2014年底，银行PB再度下移。此时，经济进入磨底阶段，清理地方融资平台和银行非标资产标志去杠杆启动。

2014年底至2015年初，银行股的估值提升，从0.86倍PB回升至1.5倍PB左右。此时，宽松货币政策托底经济，叠加杠杆资金入市推动牛市行情。

2016年初至2017年一季度，名义GDP见底回升，银行指数止跌回升，但银行估值仍在下行，推动银行股价的主要是盈利的增长，估值受不良资产清理的压制。

2017年5月开始，银行股的估值持续提升直到2018年1月。2016年年报和2017年一季报验证自2012年以来的不良资产清理告一段落，资产质量进入改善通道。以MSCI决定将A股纳入新兴市场指数为契机，银行股估值从0.84倍PB回升至1倍PB上方。

2018年1月至于2019年初，金融去杠杆、中美贸易摩擦、经济下行，银行股的PB估值从1倍上方回到0.75倍左右。

2019年初，经济阶段性企稳，叠加市场预期资管新规将延缓，银行PB估值由0.75倍左右回升至0.9倍PB。

2.1.2经济复苏、资产更健康，银行股盈利和估值提升带来绝对收益

首先，随着经济复苏，三季报业绩预示着银行向实体经济“让利”的压力下降。

2020年8月25日国务院政策例行吹风会上央行表示，通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施，金融部门前7个月已经为市场主体减负8700多亿元。这较国常会提出的“金融系统全年向企业让利1.5万亿元”已过半。

随着中国经济复苏，银行股的阶段性政策底部可以确认，银行向实体经济“让利”的压力下降。国有大行在2020年中报大幅下调净利润增速到-10%，但是，银行业三季报业绩超预期，其中，股份制银行的亮点更多。

随着经济复苏，后续金融让利，更会侧重夯实银行资产质量以及金融科技发展，而不是根据行政指导性的利润数字“让利”。从“银行业向企业让利”的提法的出台时机来看，让利的逻辑取决于经济走势，上半年对于经济形势估计的比较严峻，现在经济复苏趋势明朗，所谓“让利”的压力也会降低。

其次，当前银行股的资产更健康，银行股的估值应提升。银行股的投资应该更看重资产质量，而非短期报表利润，过去3年中国银行业采取了严格的计提， 90天以上逾期贷款/不良贷款余额持续下降，显示不良认定的严格程度上升。加上今年监管指引，2020年上半年银行加大了不良确认力度，大幅计提减值、核销处置加速，资产负债表出清加速完成。所以，即便是从今年的中报来看，银行的资产质量并没有明显恶化，相反，变得更好。

2.2、欧美经济复苏，全球价值股重估，中资银行股有望取得相对收益

2.2.1未来数月，复苏将成为全球股市的核心变量，价值风格重估

随着四季度美国大选结束、美国新一轮经济刺激和新冠疫苗问世，未来数月，欧美经济体有望与中国经济复苏共振，复苏将成为全球股市的核心变量。我们在报告《守正出奇，布局港股好时机》 分析了，当前全球成长股和价值股的估值鸿沟的背后反映的其实是长期低利率和经济增长疲弱的预期。

科技股“特斯拉们”或消费股“海天们”估值不断泡沫化，追捧者用“零利率+永续增长=无限高估值”解释。

传统的周期价值股，则被质疑在长期低迷的经济环境中能否生存更遑论增长和派息了，沦为“价值陷阱”，银行股被认为是这类“价值陷阱”的典型代表。

如果全球经济复苏趋势确立，价值重估将逐步深入。

首先，欧美疫情三季度至今出现严重反弹，但是，受益于欧美等国史无前例的货币、财政政策大刺激，目前欧、美经济仍在延续复苏。7、8月份欧美PMI指数重回扩张区间，8月美国制造业PMI高达56，非制造业PMI达56.9。

其次，岁末年初，新冠疫苗将有望问世并逐步普及，前期刺激政策的累积效应将进一步作用于实体经济，有利于欧美经济复苏，特别是2020年圣诞节到2021年复活节有望中外经济共振复苏。

世卫组织总干事谭德塞在9月22日例行发布会上表示，“当前全球已有近200种新冠疫苗处于临床或临床前试验阶段……候选疫苗越多，得到安全有效疫苗的几率就越高”。新冠疫苗研发成功及量产或许指日可待。

首席科学家苏米娅·斯瓦米纳坦称，“中国的新冠疫苗研发项目非常活跃，已有数个候选疫苗处于临床试验领先阶段，世卫组织对中国的新冠疫苗很感兴趣，一直在密切关注，一些疫苗在现阶段临床试验中已被证明有效。”

第三，美国总统大选的最终结果不管是哪种情形，大概率都会推出大规模财政刺激计划，将为复苏再添一把火。

首先，短期而言，美国总统大选对于全球股市依然是风险因素。考虑到美国社会今年矛盾对立增加，不能排除“黑天鹅”的出现。

其次，中期而言，不论美国大选结果如何，美国新一轮大规模财政刺激计划则是确定性事件。不论谁当选新总统，刺激基建都是未来四年的经济政策必选项，财政赤字的货币化也是大概率。

第四，经济复苏预期提升，将阶段性提升全球股市风险偏好，受益于复苏的全球价值股有望价值重估。随着四季度美国大选结束、美国新一轮经济刺激和新冠疫苗问世，欧美有望与中国经济复苏共振，成为全球价值股估值修复的发动机。

2.2.2 经济复苏、人民币升值，中资银行股将获全球配置型资金青睐

首先，人民币步入渐进、持续的升值之旅。

短期，中国经济复苏领先全球，海外流动性依然泛滥而中国货币政策已经开始正常化。

中期，美国新一届政府为了刺激美国经济，大概率仍将扩张债务、延续财政赤字货币化，美元有望重演类似1985年广场协议之后或者2001年之后的渐进贬值。对应的是，人民币渐进升值。

长期，中国金融开放深化，吸引国际资本流入，最终完成人民币国际化战略。

其次，经济复苏、人民币升值，将提升中国高性价比的资产对海外资金的吸引力。

作为先行指标，债券类资产在高利差之下已经明显在吸引外资流入。2020年5月-8月，境外机构持有中国国债及政策性银行债月均流入1160亿人民币，2019年月均流入仅280亿，2018年440亿。

后续，中国银行股也将以其高性价比吸引配置型机构资金的青睐，比如外资、保险、银行理财子公司等。相比海外同业，中国银行业的ROE在10%-15%的较高水平，而PB却处于0.7倍左右的较低水平。

2.2.3 这次不一样？基于相对收益的周期波动规律，中国的银行股当前处于跑输周期的尾部，值得相对收益型投资者们的密切关注

我们对于银行股行情的复盘研究，银行股相对于全市场来说，具有长期的Beta属性。基于相对收益来划分银行股的跑输或跑赢周期，以A股银行指数相对国证A指数来衡量，本轮银行跑输周期从2018年末的民企座谈会开始，已经接近2年时间、跑输幅度38%左右，跑输周期的长度和空间，均和前两轮(200808-201012)(201302-201506)接近。

这次会不会不一样？经济结构调整、科技创新、资本市场大发展，会不会改变了过去的规律？还是规律再次被验证，银行股代表的周期/价值风格回归？我们拭目以待。

3、银行股中长期估值体系重塑的契机——金融业的进一步改革、开放

3.1、银行在经济中的地位和不同于实体企业的商业模式，决定了银行业不会“火电化”、被边缘化

我们不认同当前市场流行的共识——“中国银行业将沦为‘火电化’、被边缘化”。这种共识，其实是一种似是而非的担忧。起源在于担心银行业的让利成为常态，将重蹈电力、电信覆辙，通过长期的让利来助力经济发展，最终失去周期性，而沦为衰退型行业。其实不然，银行的商业模式不同于实体企业，能顺应经济转型。

不论是发达国家，还是中国，银行业依然是驱动经济大循环的“金融发动机”。如果以身体来类比，火电、煤炭等实体部门类似手脚，而银行业则类似“心脏”。就算考虑到资本市场，银行也是金融大心脏的最核心组成部分，积极发展资本市场，并不意味着银行业要被抛弃、被边缘化。

3.1.1金融高度发达、经济低增长的欧美，银行业仍是经济增长的发动机，且估值高于中国

1)欧洲近些年名义GDP增速2%-3%、负利率，银行ROE在3%-5%，市场目前仍然给予其0.3-0.5倍PB，对应10倍左右PE。

2)美国近些年名义GDP增长约4%-5%，银行ROE维持在8%左右，市场给予其0.8倍PB，对应10倍左右PE。

3)中国经济的增速远高于欧美，中国的上市银行股近些年的ROE保持在10%以上，但是，银行股的估值显著低于欧美，其中，A股银行股仅约7倍PE，港股银行股多数仅约5倍PE、0.3-0.5倍PB。

3.1.2与火电行业的让利不同，助力经济发展需要银行保持较强的盈利能力，至少与中国经济转型发展所需的名义增速相匹配

首先，让银行获得合理利润，从而作为资本金来创造信贷，就是合理的，对于国家也是有利的。

中国经济发展仍要保持一定增速，仍要与名义GDP增速相匹配的信贷增速。

根据巴塞尔监管体系的要求，银行投放信贷就要保持相应的资本充足率。

只要中国经济还需要信贷扩张来增长，那么让银行保持内生盈利能力，让银行赚钱是合理的，是社会运行所需要的。当前中国的上市银行将赚到的利润，一部分(30%)拿来分给股东，其余是投入到信贷创造的大循环中。

假如银行真被搞成低利润甚至亏损了，上世纪90年代后期的悲剧就重演了，不利于经济发展，而且最终只能通过定增注资、财政掏钱。

其次，我们可以做一个敏感性分析，如果未来10年中国经济增长再下台阶，银行业的资产规模增长速度和利润增速会下降到什么程度。结果显示，当前的估值也很大程度反映了长期的盈利能力下台阶的预期了。

假设：1)未来银行仍将是信用供给的最大部门，银行的规模扩张与M2扩张、名义GDP增速相匹配；2)假定分红率维持30%、资本充足率不变。

即使多年后中国名义GDP增速下降到6%左右，需要银行的资产扩张维持在6%，意味着ROE需要在8.6%左右，净利润增速6%。根据DDM模型可以推导，PB=ROE*d/(k-g)，假设投资者要求10%的股权回报，则对应PB 0.64倍。

对应当前名义GDP增速8%以上，银行ROE应该保持在10%以上。

3.2、进一步对外开放，将深入推动银行业的市场化体制改革，改善上市银行的公司治理，从而，重塑银行估值体系

金融开放深化保证市场化、驱动进一步的体制改革，保证银行利润的市场化、竞争机制的市场化，重塑银行估值体系。就像2003-2005年那轮银行对外开放，引入外资作为战略投资者，成为了之后数年银行股估值提升的契机。

2002年底，四大银行账面不良贷款高达2.1万亿元，不良贷款率高达25%，一些境外媒体和国际评级机构纷纷做出四大银行已经技术性破产的判断。

2003年银监会放宽单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例合计不得超过20%、多个境外金融机构对非上市中资金融机构投资入股比例合计不得超过25%的限制。

2004年国务院公布中行和建行实施股份制改造试点的决定，商业银行股份制改革进入实施阶段。

以建行为例， 剥离不良资产-股份制改造-引进战略投资者-公开发行上市，开启建行重估之路。2005年6月17日，美国银行入股建设银行，出资30亿美元购买9%的股份，估值约1.2倍PB。建设银行同年在H股上市，当年估值回升到3倍PB。要让海外投资者认可建设银行资产负债表的真实性、改革的前景，美国银行的参股起到了重要作用，推动了建设银行成功上市。叠加中国的城镇化、工业化大繁荣，建设银行的PB估值进一步提升到了2017年接近5倍PB。

3.3、进一步改革，或将迎来金控、并购时代，借鉴2001-2004年中国台湾“金改”时代的价值重估

3.3.1开放将助推中国金融改革，打造金控和金融航母或是大势所趋

首先，从分业到混业契合经济发展的规律。1993年以前我国金融业自发选择混业经营，1992年大量信贷资金通过同业拆借流入股票市场，为了抑制金融乱象，1993年《国务院关于金融体制改革的决定》规定对保险、证券、信托银行实行分业经营。随着经济转型，以间接融资为主的融资结构难以满足新经济企业的融资需求，放开混业经营有助于推动直接融资市场的发展。

其次，利率市场化的推进和同质化竞争，压缩传统银行业盈利空间，银行业自身有强烈的的转型冲动。

第三，金融开放深化，外资加速进入国内市场，亟需打造金控集团、提升银行的综合应对外资竞争。

3.3.2 参考2001-2004年中国台湾地区“金融改革”时期，金融开放带来金控新时代，银行估值体系阶段性出现了明显重塑

首先，1980年以后，中国台湾地区开始推动金融自由化和国际化。

1989年取消银行存贷款利率管制，同年实现台币汇率自由化，并放开民营银行设立。1992年开始，岛内本地银行数量迅速增长，总行由91年底25家增加到2001年52家，分支机构数量则由1000家左右增加至3000家左右。

利率自由化加上激烈的竞争，以及相继受到亚洲金融危机和科网泡沫破灭的冲击，中国台湾地区上市银行的ROE从1998年13%左右降至2002年-3%左右。银行股的估值从90年代鼎盛时接近15倍PB降至2000年末0.7倍PB左右。

其次，2001年是中国台湾 “金融改革元年”，从金融控股公司入手，推动银行整合，解决过度竞争的问题，这也推动中国台湾进入了金控时代。

2000 年 11 月出台《金融机构合并法》， 鼓励金融机构之间的合并，允许外国金融机构合并中国台湾金融机构。

2001 年 6 月通过《金融控股公司法》《票券金融管理法》等金融六法。金融合并浪潮开启，中国台湾本地银行总行的数量从2001年52家减少到2008年38家。著名的案例如国泰金控合并世华银行，富邦金控合并台北银行，台新银行合并大安银行，元大金控合并复华金控等等。

第三，金改浪潮推动了中国台湾金融股的价值重估，显著向上重估。

以上市日期较长的元大金控为例。2002年2月4日以复华证金及复华证券为主体，转换设立复华金融控股股份有限公司，8月复华金控公司再以股份转换方式，将复华商业银行纳入成为子公司。2007年与元大京华证券合并，更名元大金控。

在金控成立之初，2002-2003年中期，股价一直在低位徘徊，PB一度低至0.6倍，随着金控集团的进一步发展，PB估值从2003年0.6倍修复到2004年1.3倍，到2007年超过2倍。

最后，金控时代的并购浪潮，同样推动了银行股的价值重估、大幅提升。

根据datastream的数据，台湾银行股价指数从2001年7月至2002年3月上涨约70%，至2004年3月上涨149%，行业PB从0.7倍修复到1.5倍。

被收购的银行股价表现亮眼，1)被国泰金控收购的世华银行从2001年股价底部到2002年8月收购消息披露上涨了70%，PB从0.9倍修复到1.5倍；2)万通商业银行从2001年股价底部到2003年9月停牌时上涨179%，PB从0.47倍修复到1.3倍；3)台北银行股价从底部上涨180%，PB从0.57倍修复到1.5倍。

4、银行股的投资思路——长期拥抱“对的”，短期顺应复苏找“性价比高的”

4.1、银行业的大分化时代已经来临

我们自2016年初以来倡导“核心资产”理念，其基本面基础是中国经济步入“中年”、中低速、高质量发展的新阶段，中国各领域都在加速优胜劣汰、结构分化。

实体经济的转型决定了中国金融体系也需要变革、重构。银行与其他行业一样，走向大浪淘沙，行业增速下降、公司显著分化，赢家通吃、胜者为王。

首先，中国银行业的优秀公司顺应经济转型，构筑起了自己的护城河，维持高ROE和较快的业绩增速，当行业ROE已经降至10%左右时，招商银行、宁波银行ROE仍维持在15%以上。

招商银行凭借其零售业务领先的竞争优势，ROE长期高于行业平均。招行的零售客户存款占比较高，使其负债端稳定并能够保持成本率处于行业低位，2019年计息负债成本率1.9%，为股份制银行中最低，净息差2.59%，为股份制银行中最高。个人贷款占比高，资产质量好，不良贷款比率仅1.14%，也是股份行中最低，不良贷款拨备覆盖率高达440%。招行每年投入收入的3.5%用于金融科技，以保持其零售业务的领先优势。

宁波银行深耕中小微企业贷款，以其优异的精细化管理能力获得了较高的ROE。宁波银行专注于中小微企业这一高风险高收益的客户群体，凭借强大的风控能力，实现了高收益低风险。2019年不良贷款比率仅0.79%，处于上市银行中最低，拨备覆盖率高达506%，处于上市银行中最高。

其次，具备阿尔法属性的上市银行，其股价表现也走出了与整体银行股迥异的结构性行情，强大的盈利能力完全覆盖了估值下降的不利影响。从2011年4月银行股估值系统性下降的起点开始计算，A股银行指数至今上涨52%，招行和宁波银行的股价分别上涨319%和427%，PB估值从2.3倍和3.5倍降至1.7倍和2.1倍。

4.2、银行股长期战略性投资思路——要买“对的”，也就是具备阿尔法属性的银行业核心资产

所谓对的，在于强大的“财富管理能力、投行能力、金融科技能力”。银行业的核心资产应该顺应未来5到10年新的经济形势——科技创新的大时代、权益发展的大时代，构建新的核心竞争力，从而，维持高ROE和较快的利润增速。

科技创新的大时代。银行曾经是中国重化工业为主导的高速发展时期的受益者，但随着经济从以房地产、基建为主导的投资驱动模式转向以消费服务、科技创新为导向的阶段，传统信贷需求萎缩，银行拼规模、赚利差的传统增长模式面临困境。新兴产业的融资风险偏好需求更高，银行的低风险偏好资金、信贷资金、间接融资模式不利于支持新兴产业、民营企业。积极参与直接融资是商业银行新的增长点，投行能力将是未来银行的核心竞争力之一。

权益发展的大时代。一方面，金融体系从间接融资走向直接融资，权益市场迎来大发展；另一方面，过去中国居民最重要的储蓄和投资手段事实上是房地产资产，“房住不炒”大背景下，金融产品投资需求上升。供需共同推动财富管理蓬勃发展。打破刚兑、银行理财产品转型背景下，财富管理能力变得尤其重要。

金融科技的大时代。金融科技企业凭借技术优势和生态圈优势，对银行的获客渠道、业务拓展和利润增长形成冲击。金融科技方面有优势的银行在未来效率及产出方面具有优势。

4.3、银行股战术性投资思路——深秋布局，岁末年初“苦菜花”迎来春天

首先，目前投资中国银行股依然处于左侧布局的阶段，全球股市短期risk off，带来深秋布局的好时机，“格雷厄姆的烟蒂”逆袭才刚开始。

如上文所述，四季度至今，A股和港股的银行股如期跌深反弹，但是，估值仍处于历史低位、price in了较为悲观的预期。

目前，压制风险偏好的因素，包括人气板块获利落袋、美国总统大选结束、欧美疫情严重反弹、美国新一轮经济刺激政策的进展、新冠疫苗何时问世，以及美国可能对中国香港金融机构潜在的制裁风险都将在12月靴子落地。

其次，岁末年初，“苦菜花”也将迎来春天，高性价比的中国银行股将迎来全球大类资产配置型的“大金主”，盛宴那时才真正开始。

银行股未来数月估值修复的动力，不只是跌深反弹，而是经济复苏的驱动，特别是未来半年欧美和中国经济的复苏形成共振之势。

银行三季报基本确认银行股行情的政策底和盈利底。中国内地经济复苏持续，将提升投资者对于年报和一季报的乐观预期。

十九届五中全会对于2035年的规划及十四五规划后续的进展，都有助于提升海外投资者信心。

岁末年初，当全球大类资产配置型资金要对新的一年进行布局时，性价比高的中国资产将被青睐。届时，一方面，中国经济复苏延续、美国大选尘埃落定以及人民币升值预期提升，另一方面，海外主权基金、养老金等以及国内的保险资金、银行理财子、产业资本等遭遇全球“资产荒”，所以，中国的银行股特别是港股银行股将有望同时收获绝对收益和相对收益。

5、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。