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盈利增速：全A 两非Q3营收净利双位数增长，消费成长靠前

2020Q3上市公司盈利继续较快修复，预计盈利修复至少持续至2021年第二季度。近期市场出现调整，一方面流动性收紧预期增加，另一方面市场认为盈利修复的预期已经非常充分，分子端无法支撑当前较高的估值。我们认为，当前国内经济修复动能正从投资转向消费及出口，2021年海外经济修复弹性有望大于国内。在流动性偏紧的环境下，拔估值难度较大，从盈利修复动能转换中寻找结构性机会是未来投资重点。

全A2020年前三季度净利润同比下降5%，Q3单季增长近两成。盈利增速方面，以整体法计算，2020年前三季度全A非金融石油石化上市公司扣非净利润[1]同比下降4.8%，2020Q3同比增长19%；以中位数计算，全A 2020年前三季度净利润同比下降1.5%，2020Q3同比增长16%。营收增速方面，全A 2020年前三季度营收(整体法)同比增长2.9%，2020Q3同比增长11%。从全A情况看，Q3单季营收、净利均实现两位数增长，整体上A股已经基本消化疫情影响。但哪些行业是疫情后需求的补偿性释放，哪些是加速修复阶段，仍需在结构上进行解析。

结构方面，我们从主板、中小板、创业板、科创板四方面分析各市场盈利表现，增速最低的主板Q3盈利增长15%，最高的中小板增长近4成。

(1)主板：2020Q3盈利增长15%，营收增长5%。盈利增速方面，以整体法计算，2020年前三季度主板非金融石油石化上市公司扣非净利润[2]同比下降11%，2020Q3同比增长15%。以中位数计算，主板2020年前三季度净利润同比下降1.1%，2020Q3同比增长17%。营收增速方面，主板2020年前三季度营收同比下降2.0%，2020Q3同比增长5.3%。

(2)中小板：2020Q3盈利增长39%，营收增长11%。盈利增速方面，以整体法计算，2020年前三季度中小板非金融上市公司扣非净利润[3]同比增长19%，2020Q3同比增长39%。以中位数计算，中小板2020年前三季度净利润同比下降0.5%，2020Q3同比增长16%。营收增速方面，中小板2020年前三季度营收同比增长3.0%，2020Q3同比增长11%。

(3)创业板：2020Q3盈利增长24%，营收增长12%。盈利增速方面，以整体法计算，2020年前三季度创业板剔除温氏扣非净利润[4]同比增长9.0%，2020Q3同比增长24%。以中位数计算，创业板2020年前三季度净利润同比下降3.5%，2020Q3同比增长16%。营收增速方面，创业板2020年前三季度营收同比增长4.1%，2020Q3同比增长12%。

(4)科创板：2020Q3盈利同比增长31%，营收增长34%。盈利增速方面，以整体法计算，2020年前三季度科创板上市公司扣非净利润[5]同比增长14%，2020Q3同比增长31%。以中位数计算，科创板2020年前三季度净利润同比增长0.5%，2020Q3同比增长14%。营收增速方面，科创板2020年前三季度营收同比增长14%，2020Q3同比增长34%。

分板块看，2020Q3周期板块净利润增长17%，消费板块增长31%，科技板块增长22%，防御板块增长2%，消费与科技板块表现相对较好。分行业看，中游周期品受益于国内基建投资回暖和投资品的补偿性需求，但Q4基建增速可能低于预期，周期板块盈利修复将放缓；2020Q3可选消费修复较快，在地产竣工修复和海外订单转移下，轻工、家电等可选消费有望继续较快增长；科技板块明显分化，Q4新能源、新能源汽车、军工、苹果产业链景气有望维持；防御板块同样分化明显，银行预期底已经形成，交运仍将缓慢修复，非银、建筑、公用良好表现将持续。

周期板块2020Q3净利润增长17%，有色、钢铁、机械行业盈利增速相对较高。我们将石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械等产品价格或销量受宏观经济影响较大的行业归为周期板块。2020年前三季度周期板块营业收入同比(整体法)下降7.3%，2020Q3下降4.0%。周期板块2020年前三季度扣非净利润同比下滑32%，2020Q3增长17%。周期板块2020Q3毛利率较上半年提高2.7个百分点，盈利能力明显提升。分行业看，2020Q3有色、钢铁、机械行业盈利增速相对较高，煤炭、建材、石化行业盈利下滑较多。

周期板块受投资复苏支撑，Q3盈利修复较快，考虑到PPI修复及补库存相对平缓，Q4基建投资可能略低于预期，周期板块盈利修复或放缓。周期板块中，中游有色金属受益于需求反弹下的价格修复，机械作为投资品也受益于Q1压抑的需求继续释放，钢铁行业则与低基数有关。考虑到由于冷冬及专项债投向基建比例略低于预期，Q4基建投资增速可能略低于预期，叠加全球疫情复发的影响，周期修复斜率承压。

消费板块2020Q3净利润增长31%，农林牧渔、汽车、医药行业盈利增速相对较高。我们将食品饮料、家电、汽车、轻工制造、纺织服装、商贸零售、医药、餐饮旅游、农林牧渔等产品需求与终端消费景气度相关性较高的行业归为消费板块。2020年前三季度消费板块营业收入同比(整体法)增长3.0%，2020Q3增长16%。消费板块2020年前三季度扣非净利润同比增长6.5%，2020Q3增长31%。消费板块2020Q3毛利率较上半年下降0.3个百分点，盈利能力基本平稳。分行业看，20Q3农林牧渔、汽车、医药行业盈利增速相对较高，纺织服装、社会服务、商贸零售行业盈利下滑较多。

Q3可选消费体现出明显的盈利修复弹性，地产竣工修复和海外订单向中国转移支撑下，Q4可选有望继续较快复苏。消费板块因疫情影响不同显著分化，Q3汽车行业在低基数、补偿性消费等影响下增速较高，医药行业仍受益于海外防疫需求及国内门诊恢复，农业受益于养殖行业的利润低基数，轻工和家电也见到基本面拐点。往后看，农业板块种植与养殖分化，养殖景气高点已现，种植景气望继续修复，轻工、家电等地产后周期有望继续复苏，汽车受益行业更新周期，纺织服装等外需型行业受益于海外订单向中国转移，而冷冬也将提振相应需求。

成长板块2020Q3净利润增长22%，国防军工、电子、电新行业盈利增速相对较高。我们将电子、通信、计算机、传媒、电力设备、国防军工等产品具有较高技术含量的行业归为成长板块。2020年前三季度成长板块营业收入同比(整体法)增长5.2%，2020Q3增长10%。成长板块2020年前三季度扣非净利润同比增长9.1%，2020Q2增长22%。成长板块2020Q2毛利率较上半年略升0.2个百分点。分行业看，20Q3国防军工、电子、电新行业盈利增速相对较高，传媒、通信、计算机行业增速较低。

Q3成长行业各赛道表现分化，新能源、新能源汽车、军工、消费电子景气较高，5G产业链、传媒表现相对较差。Q3成长板块出现分化，光伏行业全球需求反弹，产业链价格上涨，风电受益于国内抢装，新能源汽车排产显著改善，军工景气维持高位，消费电子的苹果产业链表现突出，5G建设受海外疫情影响放缓，传媒出现边际改善但恢复较其他行业明显偏慢。往后看，光伏受益于平价上网进度加快，新能源汽车受益于造车新势力及合资车企加快推出新车型及欧洲的行业政策，军工的导弹、四代机等产业链有望持续增长，消费电子的苹果产业链将维持高景气，5G在国内2021年投资计划出台后有望恢复增长，影视将持续修复。

防御板块2020Q3净利润增长2%，公用事业、非银金融、建筑行业盈利增速相对较高。我们将银行、非银金融、房地产、建筑、交通运输、公用事业等盈利受宏观经济影响小或有较强的平滑盈利能力的行业归为防御板块。2020年前三季度防御板块营业收入同比(整体法)增长6.3%，2020Q3增长11%。防御板块2020年前三季度扣非净利润同比下降7.7%，2020Q3增长2%。防御板块2020Q3毛利率较上半年下降5个百分点。分行业看，20Q3公用事业、非银金融、建筑行业盈利增速相对较高，交运、银行、房地产行业盈利下滑较多。

Q3防御板块分化显著，公用事业、非银景气较高，建筑明显修复，银行利润表仍承压，往后看银行预期底已经形成，交运也将继续修复。今年以来银行受处置不良贷款影响，报表承压，从3季报后的股价表现看，市场已经充分反应利空因素。交运中航运维持高景气，航空从底部缓慢复苏，水电龙头盈利表现较好，火电受益于煤价同比下跌，但煤价近期上涨将压制盈利。展望未来，银行报表压力仍大但预期已经充分，保险将受益于开门红，大水电公司Q3良好表现将延续，航空仍将缓慢复苏，需关注冷冬对燃气等行业影响。

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Q3中小市值板块保持盈利修复斜率优势

尽管部分行业龙头盈利在疫情冲击下韧性较强，但整体而言，Q3中小市值股盈利修复更明显。我们比较了中证100指数、中证200指数、中证500指数和中证1000指数成分股的盈利增速，结果显示中小市值指数成分股Q3盈利增速延续了Q2以来相对权重股的优势。我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系。2020年Q3中证100、中证200、中证500、中证1000指数的净利润增长率(整体法)分别为13%、13%、40%和15%。权重股仍受银行板块拖累，而盈利基数较低的中小市值股如中证1000成分股保持了Q2以来盈利修复斜率的优势。

自下而上构建的组合显示，2020Q3中小市值股盈利修复斜率优势继续保持。中证100指数盈利优势弱化可能与银行板块占比较高有关，为减小行业结构对结果的影响，我们构建3个权重股组合，均不含金融与石油石化，以验证权重股2020Q3盈利是否具有优势：

(1)我们从周期、消费、科技与防御板块各选择50个市值与毛利规模均较大的公司，构建权重200组合；

(2)我们将周期、消费、科技与防御板块公司数量分别扩大到100个，构建权重400组合；

(3)我们选取850个机构持股比例高，市场关注度较高的龙头白马，构建权重850组合。

2020Q3权重200、权重400、权重850组合扣非净利润增速分别为15%、12%和16%，而全A样本为19%。表明权重股2020Q3盈利增速较中小市值股并无优势，中小市值股延续了Q2以来较权重股更强的盈利复苏斜率。

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盈利能力：上行趋势确立，可选毛利复苏值得关注

盈利能力上行趋势确立，中小创环比更强。2020Q3全A 两非ROE(TTM)为7.24%，较Q2环比上升0.33%，疫情冲击导致Q1 ROE(TTM)创下近10年6.78%的低点后，上行趋势确立，斜率陡峭。依据历史经验2010Q1-2011Q3、2013Q1-2015Q2、2016Q1-2018Q2的上行区间，ROE(TTM)的抬升幅度为0.5-3%不等，此轮A股盈利能力的改善或持续至2021Q3，达到8%左右的水平。分板块看，上证主板A股、深证主板A股、中小板、创业板ROE(TTM)分别较Q2环比上升0.26%、0.34%、0.74%、1.18%，中小创环比更强。四大板块盈利能力均未恢复至疫情前的中枢，具备较大的上行概率与空间。

销售净利率仍是ROE变化主因，Q3较Q2毛利贡献抬升。依据杜邦分解，全A视角下销售净利率仍是ROE变化主因，资产周转率及权益乘数波动较小。2020Q3销售净利率录得4.26%，较Q1提升0.19%，与ROE一样呈现斜率陡峭之势。资产周转率基本持平，权益乘数微幅上升。销售净利率中销售毛利率与期间费用率的波动不相上下，Q3毛利率环比增加0.24%至18.65%，毛利率最高的消费板块(消费27.60%、成长18.01%、周期15.96%)进入疫情后的快速复苏阶段，主导销售净利率回升。资产周转率方面，Q3存货周转率续升展现企业良好的营运状况，固定资产周转率维稳，应收账款周转率下降0.19次，是经济加速复苏下企业逐步放宽信用政策的写照。

ROE的风格结构：三大风格均延续上升势头，消费中可选必选易位。Q3周期板块ROE为5.27%，维持中游周期>上游周期>下游周期；消费板块ROE为11.66%不改上行通道，但Q2必选消费>可选消费的格局扭转，在经济复苏进入消费与出口主导的第三阶段，可选消费展现出更强景气；成长板块ROE为4.33%，抬升斜率依旧陡峭。后续看好盈利能力改善具备相对优势的可选消费及兼具中期盈利弹性、长期成长空间的消费类科技。

大小盘方面，Q3大盘、中盘、小盘ROE分别回升0.25%、1.10%、2.04%，小市值的盈利修复弹性不仅体现在增速上，还彰显于盈利能力中。后疫情时代需关注中小企业自然出清、行业竞争格局改善导致相对中盘(即国君策略定义的绩优“小”市值，详情可参见《从低价股出发，再议风格——“大小风格之辩”系列一20200909》、《静待风来：绩优“小”市值行情初具基础——“大小风格之辩”系列二20200915》、《产业链透视，捕捉“小而美”——“大小风格之辩”系列三20201028》)的细分龙头的盈利能力增长。估值方面，Q3高估值、中估值、低估值ROE -0.96%、+1.50%、-0.08%，盈利能力的改善集中于中等估值。

周期消费成长全面仰仗净利，可选毛利复苏是Q3亮点。与Q2周期仗净利、消费成长赖周转不同，Q3三大风格的盈利能力改善均由净利驱动，大中小盘亦是如此。周期受益于基建施工+竣工两旺，金秋旺季斩获颇丰，消费成长的续升则是内外需共振下的结果。再向下细分，净利率的驱动在风格间分化，周期是毛利率与期间费用率均有贡献，消费与成长毛利率相对疲软。消费的毛利率更多地受到必选压制，可选消费毛利率的复苏是Q3一大亮点。

分行业看，近八成行业Q3 ROE环比抬升：

(1)周期十行业ROE环比7升3降，装备制造优于基建地产。Q3周期十行业的盈利能力改善排序：电力及公用事业>有色金属>基础化工>机械>钢铁>建材>建筑>煤炭>房地产>交通运输，装备制造产业链的盈利能力改善强于基建地产。钢铁、机械、基础化工、电力及公用事业的中游周期，净利率抬升明显，而在下游的交通运输与房地产，净利率则成为拖累；

(2)消费九行业ROE环比7升2降，可选全面改善、毛利当先。Q3消费九行业的盈利能力改善排序：农林牧渔>汽车>医药>食品饮料>轻工制造>家电>消费者服务>纺织服装>商贸零售。继Q2 ROE环比4升5降后，消费迎来盈利能力的春天，其中ROE环比上升的行业无一例外均有净利率支撑。可选消费的消费者服务、汽车、家电、轻工制造毛利率分别上升3.90%、0.21%、0.24%、0.61%是Q3亮点，但其中消费者服务面临的周转问题仍未解除。

(3)成长六行业ROE环比5升1降，电新净利周转双升是最闪亮的星。Q3成长六行业的盈利能力改善排序：电力设备及新能源>电子>传媒>国防军工>计算机>通信。电力设备及新能源Q3ROE环比抬升4.39%至12.28%成为成长中最闪耀的星，净利率(+0.28%)与周转率(+0.11次)双升。除计算机主要受周转与杠杆影响外，其余行业净利均为ROE的主导因素。通信尽管ROE环比下降，但考虑Q2其ROE已达5.02%的阶段高位，盈利能力仍在合理范围。产业链视角下，Q3消费类科技的表现稍强于制造业。

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盈利质量：消费成长维稳，周期回落

盈利质量方面，消费板块的经营净现金(TTM)/归母净利润(TTM)波动较小，Q3维持在1.27的近年中枢水平。成长中该比例尽管仍在下降，但Q3斜率迅速收窄，保持高位，印证了2019年以来的科技行情，其盈利基础不仅是数量上的，还有质量上的。Q3周期板块的盈利质量现拐点，结合前述ROE的分解中，周期应收账款周转率的下行最为明显，后续需关注回款事项。现金流结构方面，周期与成长的营投结构较为健康，消费中经营活动的逐步回暖与投资活动的加速进行驱动比例正常化。

分行业看，七成行业的经营净现金(TTM)/归母净利润(TTM)下降，其中有色金属与钢铁最为明显。九成行业的经营净现金(TTM)/投资净现金(TTM)下降，经济复苏的下半场，新建扩产正当时。

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行业亮点：新能源一骑绝尘，可选消费受益明显

5.1、新经济活力彰显，新能源一骑绝尘

Q3新经济的盈利在内外需共振的环境下普遍向好，经历Q2的业绩低谷，新能源、新能源汽车在Q3一骑绝尘，迅速回升的销量令营收与净利数据均十分亮眼，随着《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》的正式出台，销量的锚日渐清晰，业绩将持续改善。前期蛰伏的半导体Q3呈现出修复苗头，后续盈利兑现仍需观测。

5.2、经济复苏第三阶段可选消费接棒，汽车是毛利改善主阵地

后疫情时代伴随着经济的逐季改善，居民资产负债表修复，叠加收入增长预期明确，边际消费倾向抬升，可选消费受益明显。Q3随着需求的稳定增长，轻工、家电业绩落地，多品类、全渠道(线上+线下，零售+工程)布局突显竞争优势，代表性公司扣非净利增速显著回暖，Q2增速已回正的中小市值彰显更大弹性。而Q3汽车的毛利率改善撑起了可选消费的亮点，整车龙头与高景气度细分毛利率均边际抬升2-3个点。

5.3、医药全面开花，警惕防疫物资出口瓶颈及医保谈判压制

Q3医药板块业绩全面开花，医疗服务方面延续Q2势头，营收与扣非净利增速斜率陡峭，毛利率一致回升，而抗疫概念股受益于海外疫情的二次爆发，业绩再度增长。往后看，超20%的防疫物资出口增速不可持续(当前趋势放缓的态势已现)，非防疫物资大概率接棒，同时11月迟来的医保谈判或对医药行业的整体业绩形成压制。

5.4、周期旺季加码，洪涝中保持韧性

Q3华东的暴雨洪涝并未影响周期的复苏进程，典型周期行业机械、建材中的龙头股扣非净利增速可观。Q2弹性品种预判证真，前端建材量价齐升业绩喜人，部分公司继续尽职扮演“现金牛”角色。后续周期逐渐步入淡季，价格逐步回落，Q3毛利率的整体下滑是较好表征。