引子

经历了5个月收益率的快速上行，债券市场终于进入了一个新的阶段：十月份债券收益率对市场利空表现出很大的韧性。

表层原因在于利率已经越过了19年下半年的高点，赔率很不错；深层原因在于央行已经完成了阶段性调整，进入了货币政策正常化的新阶段。

相应的，债券交易策略也进入了一个新的阶段：赔率很不错，但胜率较差。也就是说，在这个阶段，投资者不认为债券收益率会有多大幅度的上行，但往未来看过去也看不到什么利好。

基于上述两个原因：1、货币政策正常化；2、赔率好，胜率稍差的格局，我将对债市策略作出调整，从看空调整为中性，甚至我还认为，在临近年末的两个月里，市场可能会有一小波机会。下面我将展开讨论这个机会背后的机制。

排名博弈下的非对称格局

今年债市大熊市，除了那些可以做固收+的产品之外，纯债基金的业绩大都很惨淡。投资经理保命的唯一招数就是相对业绩还不错，有很多人比你差。

在这种背景下，排名博弈的重要性急剧提升。假设在某资管公司里，小L已经是公司的最后一名了，那么，他怎么把排名追回来呢？逼来逼去，只有一个办法，跟其他同事的策略做大幅度的偏离，赌市场风向转变。

一般来说，投资经理有三大偏离工具：久期偏离、期限结构偏离和信用偏离。就剩两个月了，信用偏离来不及了，期限结构偏离增厚的收益也不够多，只能去做久期偏离。

今年是债券熊市，所以，大家的久期都很低，排名靠前的是那些早早把久期降下来的经理。

下面，我们构造一个具体的例子：假设小L公司的平均久期是2，他如何把排名提升去呢？他可以把久期拉到4，然后，赌收益率来一波20bp的下行。如果下行兑现了，他差不多能做出40bp的超额收益。

这意味着他很可能不是最后一名了。如果风向不变，甚至利率有所上行，他还是最后一名，由于现在债市赔率很好，也多亏不了多少，丢工作倒不至于。

在这种格局下，哪个公司的小L不想搏一把呢？

换个角度，如果小H是这个公司的第一名，他的久期在2，也知道小L的心思，他会傻乎乎地一直卡在2吗？不会的，他会跟随小L，小L加多少，他也会加多少。

临近年底了，公司第一的小H保持第一的动机不比小L求生的动机弱。

如果市场上大多数资管公司，都有这样的排名机制——最后一名背最重的锅。这个排名博弈一定会自我实现。

最后的牺牲品是谁呢？那个懵懵懂懂的觉得今年就要这么结束了的排名中游的小M，由于他的久期一直保持在2，他被小L一把超过，最后成为最后一名，变成那个背锅侠。

因此，只要临近年底，利率又在高位，赔率还不错，市场的参与者一定有很强的动力参与这个博弈。

如果你还傻乎乎地看着基本面，觉得风向一定是利率继续向上，那么，你的排名很可能被一波莫名其妙地妖风打垮，沦为牺牲品。

多空天赋的非对称性

这时坐在后排的小D站了起来，表达了自己的不同见解：既然今年是熊市，未来的胜率格局也不好，排名不好的小L们为什么不降低久期，甚至做空债市来提升排名呢？

这是个好问题。

除了赔率之外，小L们通过做空提升排名胜算很低，还有两个重要原因：

1、在任何市场里，多头总是大多数，空头永远是少数，因为这是资管行业，人们总要把钱配置出去，持有某种形式的资产；

2、多头持有头寸是有正的票息的，空头持有自己的头寸是要支付利息（负carry）的，就拿卖空十年国开200210来说，既要支付它的票息3.7%，还要支付他的融券费用1.3%左右，综合成本能到5%上下。

时间是空头的头号敌人。

更进一步，假设持有200210两个月，总体要支付0.83%的成本，换算成资本利得，大概得支付10bp，这就意味着，3.7%的价格持有200210现券空头头寸，年底该券的利率得到3.8%，才能打平利息支出。

因此，如果市场横盘震荡，缺乏下跌动量，做空现券是一件极其危险的事情。

由于多空天赋的有很大的非对称性，所以，小D通过做负偏离赌风向继续保持利率上行是一件极其危险的事情。

最近一个月，债市下跌已经失去动量了。

排除掉久期负偏离之后，久期正偏离就变成了年底债券市场的阳谋，市场一旦有风吹草动。投资者就会一拥而上，先把收益率弄下来再说。

客观条件要配合

要想利率来一波下行，光有市场集体的主观意愿还不够，还需要客观条件的配合。什么是客观条件？就是大家喜欢预测的那些基本面情况。

那么，什么样的客观条件就够了呢？利空不要比利多多太多。基本上，利空和利多一半对一半这个局就成了。

按照我们以往的框架，客观情况分为三大类：1、供需情况；2、经济基本面情况；3、资金面情况。

1、债券供需情况

六个月以来推动收益率上行的最主要动力之一是债券供给。

如9月份的因素分解图所示，利率上行的力量有两只，一是债券供给，二是资金利率上行。

然而，在未来的两个月，供给压力将得到极大的缓释，今年的地方债已经发行完了90%了。

此外，在供需这个大框架下，还有一个标尺就是社融增速。

由于国债和地方债今年的供给量太大，货币政策正常化之后，社融拐点也一直爽约，随着地方债发行进程接近尾声，拐点也不远了。

2、经济基本面

三月份以来，国内经济一直在复苏的通道内，10月份的PMI数据已经落地，录得51.4，继续维持扩张态势。

下周一我们需要小心观察市场对于10月PMI的反应，如果继续出现利空钝化，那空头真要小心了。在未来2个月，基本面的大牌还有一张——11月的PMI。

3、资金情况

最近一段时间，资金情况很不乐观，表现为两个方面，1、十月底跨月资金很紧张；2、一年期存单一级发行利率从3.0%飙升到了3.2%。

我们有讲过，我们央行货币政策体系是一个多目标但无显性中介目标的货币政策体系，而美国不同，他有单一的货币政策中介目标——联邦基金利率。尽管二者如此不同，但是，我们有办法在当下的货币政策体系下，构做一个影子货币政策中介目标，其中，一年期存单利率就是一个不错的影子。

如果说2019年下半年的货币政策是正常化的货币政策，那么，这个指标应该在3.0%附近波动。但是，一级市场一年存单的发行价格提升到了3.2%，已经有了较大的偏离。这的确有些让市场费解。

如果我们判定现在的影子利率有些超调，那么，我们应该牢记一句话，

反者道之动。

复杂的货币政策

之所以我们认为央行最近的操作有些费解，是因为我们把央行的多目标混作一团了。

如果做一个拆解，我们就能跟上他们的思路了：一个目标是正常化的货币政策；另一个目标是金融防风险。

在许多场合，央行都出来解答过正常化货币政策的内涵，就是要保持名义GDP增速和潜在GDP增速相适应。换个更显性的指标就是盯产出缺口，盯GDP缩减指数，盯通胀。

十月份PMI数据很好，有些人已经开始担心经济过热了，其实，我觉得有些为时尚早，毕竟PPI还处于通缩区间。

等PPI回正，通胀有所加速，我们再讨论这个问题也不迟。事实上，目前的阶段是最甜美的阶段，经济持续扩张，通胀处于低位。

那么，为什么从影子利率上来看，央行有预防性动作的迹象呢？这是因为我们漏算了金融防风险。

金融防风险是供给侧改革以来，贯穿债市牛熊的另外一条主线。随着国内疫情得到控制，经济快速复苏，金融防风险又提上了日程，毕竟今年是三大攻坚战的收官之年。

在6月5日发的《债市巨震——央行的资金空转治理》以及6月9日的《宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款》中，我们分别讨论了金融防风险对债市的影响，还在后一篇文章中做了一个框架，描绘压降结构性存款利空债市的传导机制。

我还记得，当时的市场是有一定争议的，有些人觉得压降结构性存款可以有效地降低银行的负债成本，他们没想到的是，银行的负债遭遇了如此大的冲击，银行不得不发行大量的存单来对冲影响。

尽管从长期来看银行的负债成本可能因为压降结构性存款降低，但是，事后来看，短期就是会抬高影子利率。

经济分析主要是边际分析，过于在乎成本往往容易被误导。

既然影子利率的提升是因为负债冲击，那么，这一次飙升就是一次超调，既不是对经济过热的预防性动作，也不代表央行改变了对中性影子利率的看法。

也就是说，随着冲击的消失，一年存单利率还是会回到3.0%附近的。

非对称的力量

一般而言，投资者都对利空和利多本身敏感（市场节奏），但对利空和利多能带来多少下跌和上涨并不敏感（市场空间）。

实际上，在市场保持震荡节奏的情况下，决定整体上涨还是下跌的，是两个比较隐晦的东西：1、赔率，市场的绝对点位；2、市场的博弈心理状态。

在股市里，我们能找到很多奇怪的样本，比如这只股票。

在60个交易日里，有31根阳线29根阴线，但是，却累计上涨了接近80%。这个事实是很反直觉的。

符合我们直觉的是贵州茅台在最近60个交易日的走势，30根阳线30根阴线，最后累计下跌了0.59%。

这两个例子给我们的启示是，除了要分析利空和利多的节奏和比例，我们还要去判断背后的非对称性，往往后者更关键。

结束语

最后，综合市场的主观和客观情况，我认为，在未来的两个月，债市可能会有一波机会。

那么，是不是就意味着债市跌完了，我们可以放心做多呢？不是的。明年的主要矛盾是通胀，如果通胀起来了，央行还是要兑现承诺的。

根据主要矛盾的迁移，我们可以把今年以及明年分成四段：1、疫情爆发，经济纾困；2、货币政策回归正常化及金融防风险；3、货币政策正常化；4、通胀。

我们现在在第三个阶段。

所谓的债市机会，就是赚超调和博弈的钱。

那么，如果通胀了怎么办？走一步看一步吧。通胀了，股票和债券都好不了。在这之前，股票可以继续享受结构牛市，债市也能平静平静。