国内玉米自 2016 年供给侧改革以来，供需格局从严重过剩到目前产不足需，期价亦创出近五年新高。当前玉米拉升的主要逻辑在于长期缺口预期的不可证伪性、中期生猪饲料需求回暖预期以及近期的东北减产炒作，相比期货的如火如荼，现货端不温不火。因此，我们看到无论是近月还是远月期价都已经产生了超高升水，基差处于历史低位。我们认为玉米当前期价尤其 2101 合约在极端升水下风险在逐步增加，一是前期囤货（拍卖）浮盈盘过大，二是产需缺口或被高估，三是基差需要修复。

平衡表的讨论

本年度市场对新作减产逐步达成共识，但是对减产幅度各执己见，我们结合对产地的调研，认为 2020 年产量同比减幅可能在 500 万吨上下。东北产地面积减少及天气因素导致减产800万吨，华北及西南及西北地区本年度初玉米种植收益大幅增加，扩种带来增产300万吨，因此总产下降幅度可能不及市场预期的1000万吨。本年度按照当前临储未出库3500万吨，产需缺口已经十分明朗，符合我们之前对2019/2020年度产需缺口4500万吨左右的判断（未考虑临储库存损耗问题），即新作上市前不会出现刚性缺口，甚至还会出现较大结转。

在此基础上，我们展望明年已无储备玉米继续投放，生猪需求有望进一步恢复，但禽类大概率要被动去产能，深加工利润成本大幅抬升，在需求收缩的大背景下成本向下游转嫁越发困难，下游利润走差后对玉米的需求有望降低。同时，国产玉米和其他谷物价差大幅缩小，替代品大概率进一步挤占国产玉米的饲用需求和工业需求，尤其是陈化水稻及陈化小麦出库在即，在这里我们大胆推测 2020/2021 年度玉米需求在高价抑制和替代增加下同比下调 2%。通过对平衡表偏乐观的预测，我们发现：第一，明年产需缺口可能小于本年度。第二，由于本年度陈作结转库存较高，倘若来年进口稍有扩大，国内的供需或许不会特别紧张。

玉米期现价差

超高升水是当前焦点。玉米期价在经历本轮东北台风天气炒作之后，再次恢复至强预期弱现实的格局，2101合约一度对现货升水接近200元/吨，基差处于历史最低值。在当前现货供应整体充足的情况下，期价很有可能已经甚至过度反映上涨预期，后面我们重点关注2101合约基差回归的方式，我们猜测很有可能通过期价回落向现货靠拢实现基差回归。

四季度是一年里现货供应最充足的时间段，现货顶着收获压力大幅上涨在过往来看难度很大。即便有减产预期，也需要等到来年的 3 月份新粮逐步释放才能得以证实。现货难以上涨主要在于：第一，国内玉米的供应在四季度环比进一步走向宽松局面，华北率先在 9月中下旬上市新作，随后东北玉米在 10 月底供应，叠加陈玉米出库和部分进口玉米集中到港，贸易环节很难再通过产区挺价推动销区跟涨，尤其是南方港口库存很快可能超过2018年的水平。第二，从需求上来看，四季度有环比下降的可能性，4—5 月份集中补栏的仔猪，有望在9—10月份集中出栏，叠加中秋节后，蛋禽养殖面临一波集中淘汰鸡出栏，饲料的需求在四季度或有阶段性回调。第三，国产玉米价格上一个新的台阶后和小麦的价差大幅收窄，尤其是华北小麦主产区，7月份在玉米价格突破 2500 元/吨后就会出现比较明显的的替代，南方及华北饲料企业均在积极寻找玉米的替代者，对高价玉米的补库欲望大大低于以前。总的来说，四季度现货一般很难逆季节性上涨。