高质量的增长，而非高增长

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三年又三年，你怎么还不跌？

一般而言，PEG（即PE与未来业绩增速的比值）是最常用的判断估值是否合理的指标，如果PEG大于1，投资者就要寻找理由，如果大于2，就应该高度警惕。

但我们在使用任何一项指标时，都应该弄明白这个指标合理性的来源，很多指标看似有效的原因仅仅在于——大部分人都在用。

用未来的增长率去判断PE水平是否合理呢？我们来举一个极端的例子：

假如有一家公司，过去三年（18~20年）每年业绩稳稳地增长20%，你觉得基本面不错，未来三年（21~23年）很可能每年继续增长20%，可再看估值，50倍PE，相当于PEG为2.5，你觉得有点高估了，没有安全边际。

可我们想一想，如果穿越到2023年底，你发现你的判断正确，该公司在21~23年果然每年增长20%，那么它的估值应该是多少呢？

假设此时的市场风险偏好不变，市场对该公司未来三年的看法不变，该公司应该仍然是50倍，因为过去三年是同样的增长，未来三年是同样的展望。

那么，当初因为PEG过高判断估值不合理而卖出的投资者，事实上错过了一只每年能带来20%的利润的公司。

这种例子很多，爱尔眼科第一批在创业板上市时就是100多倍估值，大家都觉得是估值泡沫，中了签后欢天喜地地卖了，可是过了十年，爱尔仍然是100倍以上的估值，只是股价涨了几十倍。

可如果这个推论成立的话，岂不是说，只要公司能保持20%的平稳增长，50倍PE也合理，20倍也合理，100倍也合理呢？那么以估值为理论基石之一的价值投资，还有什么意义呢？

所以，我们还是要先回到估值的本质上来。

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现在就是合理估值

我们想知道一个公司的合理估值，其实是希望在低于它的合理估值时买入，并认为公司总会回到它的合理估值附近。

但抛开“未来现金流折现”这些估值理论不谈，我们一定要承认一件事：一家公司不存在绝对客观的估值——即使有，也没有办法找到。

理由很简单，如果一个公司有客观估值，并且总有方法找到它，那么这个方法肯定会被大部分人掌握，谁也不会低于合理估值卖出，也不会高于合理估值买入，那股价就不会有任何波动——这显然是不可能的。

有人说，如果有人知道合理估值的方法而我不知道呢？如果只有几个人掌握，那全球的钱都被这几个人赚走了，事实上没有出现这样的人。

所以，估值的相当一部分必然是投资者对公司的主观看法。

一个股票如果大家都觉得它贵了而卖出，它就会下跌。大家都觉得它便宜了所以买入，它就会上涨，到了觉得它贵的人和觉得它便宜的人差不多的时候，那么股票在某一个价格带就达成了平衡。

估值是由供求关系直接决定的，最典型的例子是某些稀缺的行业或板块的上市公司出现“估值溢价”，这在成熟投资者构成的欧美市场同样存在。

所以一家公司的估值应该是主观“用钱投票”而产生的，套用一句话“存在即是合理”，股票现在的价格波动区间，既是一家公司的合理估值区间。

这么说，可能会让一部分价值投资者反感，实际上，即使是自由现金流折现理论，其中的未来增长率仍然是一个主观的指标，折现率更是一个因人而异的指标。

而且我们平心静气地想一想，我们真的那么在乎合理估值吗？俗话说：嘴里讲的是主义，心里装的全是生意。在投资这件事上，之所以在讲合理估值的人，不过是想知道手里的股票的估值未来会不会上升，并以此赚钱。

所以，不必追究估值是否合理，更有赚钱意义的是两个问题：

有些估值很高增长也很高的公司，如果未来可以持续保持高估值，那我们就可以稳定地赚高增长的钱。

问题一：什么样的企业可以一直保持高估值呢？

还有一些增长在10%左右，而估值也回落到很低的公司，如果未来估值可以回归正常，叠加10%的业绩增长，也是可以稳定赚钱的。

问题二：什么样的企业可以从低估值的泥潭中走出来呢？

本文只解决第一个问题：什么样的企业可以一直保持高估值呢？

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高质量的增长才能带来高估值

当然，如果把估值当成纯主观的结果，看成资金的博弈，这就成了“玄学”，这就进入了另一个极端。

估值来源于投资者对基本面的一致性共识，这个市场的机构投资者并非来自不同星球的人，他们学的是相同的管理专业，上班后接受几个主要流派的投资理论，混在同一个微信群里看着同样的消息，每天晚上的饭局上各种上市公司的信息在高速交换……

因此，投资者所有的共识都围绕着一个因素——业绩的增长，都在思考同一个问题——业绩增速的确定性。

前面举的爱尔眼科的例子，近十年来90%以上时间的估值区间都在50~100倍之间，区间内的变化取决于当时资金的风险偏好，但相对而言，一直是医药股中估值最高的标的之一，根本原因在于，它也是A股近十年来业绩增速能维持在20%以上的最为稳定的公司之一。

所以从理论上说，一家公司业绩增长的确定性越强，它的估值就越与业绩增长率无关，只取决于市场的风险和风格偏好。

当然，长达几十年的确定性增长是非常困难的，20%基本不可能，降到10%还是有一些公司，关键是这10%的质量。投资有高度的不确定性，导致在成熟市场，企业的合理估值更多地取决于未来业绩增长的质量而非数量。

高质量的增长才能带来高估值，高数量的增长带来的是高估值波动，因为高数量的增长常常伴随着长期的不确定性。

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发展空间：吃着碗里的，看着锅里的

影响确定性的三因素：商业模式、发展空间和竞争格局。

仔细分析这三要素，最容易被量化的是竞争格局，有哪些竞争对手及各自的市占率是一目了然的，而商业模式和发展空间才是增长质量判断中比较难把握的主观因素。

A股这些年的估值定位，越来越弱化增长的数量，越来越强化未来的行业空间，特别是带周期性的行业，因为空间就在那儿，一两年的增速再高也没用。

有一种观点，投资应该“吃着碗里的，看着锅里的”，这就是在讲发展空间的重要性。

虽然公司赚的都是眼前收益，但决定这碗饭要不要吃到肚子里，还是要看“锅里的”。因为并不是只有一家公司在吃饭，如果“锅里的”快没了，很可能“碗里的”马上就会被人抢走；相反，如果锅里还多，就算碗里不多了，也有添饭的机会。

发展空间的判断是半客观半主观的，投资者最喜欢的发展空间有三种：

1、行业竞争激烈，参与者众多，但本身的增速快，比如化妆品；

2、行业竞争格局稳定，参与者层次分清，且TOP5公司占比较低，比如调味品、火锅；

3、行业竞争格局稳定，TOP5公司占比高，但品类相关性很强，有拓展能力，比如医药和医疗器械的平台型龙头

半客观半主观中的“半客观”是指前两种情况，相对好量化，“半主观”更多是指第三种情况——品类拓展。

榨菜的老大去做泡菜，成功的希望很大，但能不能拿到老大的位置，很难说；酱油的老大去做醋，成功的希望很大，但能不能拿到老大的位置，很难说。

能给第三种情况高估值的，更多是给管理层的“投票”，管理取决于“人”而非“赛道”，就更是一个主观的判断了。

如果说，发展空间多多少少还有一些客观可参考的数据，那么唯一纯主观的判断就是商业模式了。

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商业模式：楚王好细腰，宫中多饿死

商业模式好的公司，可以给高估值，这已经是全球资本市场的规则了——为什么银行给低估值？商业模式不好；为什么云计算可以给高估值？商业模式好。

那到底什么样的商业模式是好的呢？

确实有一些客观的指标，比如毛利率、ROE、财务杠杆、现金流等等，但这些都属于参考性指标，核心的判断还是主观的。

我们说A商业模式比B商业模式好，更多的是说，在这个时代里，那些成功的公司很多都用了A商业模式，而用B商业模式的公司，很多都不行了。

类似于网红脸，你觉得好看吗？未必，但是因为之前红的人都长成这样，所以大家都喜欢。

所谓楚王好细腰，宫中多饿死。商业模式就是对公司的审美。

以前A股是一个封闭的市场，大家自己玩自己的，草根又多，所以发展出炒重组、炒低炒新炒概念等奇特审美，也是一种A股特色的商业模式。

但现在A股已经成为全球市场的一部分，新增资金决定商业模式的审美标准，决定估值模式，这就是部分A股越来越受到“美股对标股”估值影响的原因，转过来，再通过比价效应把全球市场的估值体系转移到大部分A股上。

另一个原因，虽然中国有很多优秀的企业，但商业发展史太短，在商业模式上，我们还是个学生。

好的商业模式，我写过几十篇，总结下来，对于好的商业模式的判断，除了这些财务指标外，最好的方法就是去研究近几十年全球最成功的企业的核心商业模式，再从A股去寻找相似的公司。

如果说发展空间是“看未来”，商业模式就是“看本质”，这两点共同决定了一家公司能不能给高估值。

以前我们都说A股的估值偏贵，但实际上，那些商业模式很好的公司，全球的估值都不便宜，所以A股很多一百倍以上PE的好公司，照样有高比例的外资持股。

真正让A股未来的估值“站不稳”的，反而是一些大家觉得PE水平不高，甚至看上去很低的公司，随着A股的估值体系与全球接轨，将在未来几年继续下降。

这个走势，对还停留在“低估值审美”甚至“低价审美”中的，并且喜欢重仓抄底的A股散户投资者，将产生毁灭性的打击。

这就是“A股港股化”，也是前面说的问题二的答案，也是下一篇的主题了。