强悍的供需现状，持续快速去库

当前焦炭市场的供不应求是由供需两个方面共同造就的。首先是下游需求好于预期：无论是十一假期后钢材终端需求表现显著强势，还是高炉开工、生产力度强于市场预期，都是综合导致焦炭需求旺盛的重要因素。

去年唐山秋冬季环保限产提前于10月开始执行，带动全国生铁产量快速回落至较低水平。但今年北方地区已开始陆续供暖，虽然唐山也数次发布秋冬季环保限产方案，但实际执行力度并不大。当前全国高炉产能利用率仍较稳在84%左右的水平，所以今年秋冬季环保限产目前来看对高炉生产的冲击显著减弱。

而焦炭的供应增速因去产能跟不上生铁增速，加剧了焦炭供不应求的局面。据统计局数据，今年1-9月全国生铁产量累计增长了3.8%，而焦炭产量则是累计下滑了0.9%，（进口占比极小）焦炭供应之不匹配可见一般。自今年7月以来，焦化利润就已经高至400元/吨以上，高利润刺激下焦化厂的生产热情早已十分饱满。但从mysteel统计的230家独立焦化厂日均产量来看，该数据虽然保持高位稳定，但也没有再进一步抬升，天花板效应显著。所以如果供应和需求均保持当前水平的话，焦炭仍将延续供不应求状态。

再从库存结果来看，焦炭自今年4月以后就开启持续去库的周期，7月小幅累库后就再次进入持续快速去库状态。近期焦炭总库存暂稳，主要钢厂十一假期前后补充了一些库存，所以6轮涨价后的现货暂稳。但库存结构仍是显著失衡的，上游焦化厂及中游港口贸易商库存都低至近五年的低位，而钢厂的焦炭库存也并不充裕。尤其华东地区钢厂的焦炭库存处于偏低水平，一直依赖进口焦炭阶段性补充库存；而南方钢厂与华北钢厂的焦炭库存此消彼长，也体现出焦炭资源的偏紧。

总的来说，当下焦炭市场持续处于一个供应不足的不平衡状态，因此即使焦化厂连续提涨6轮，下游钢厂也不得不一再接受。那么接下来我们要讨论的是，焦炭的供应和需求是否能持续保持这样的状态，也就是焦炭价格上涨的趋势是否会有所扭转？

焦炭供应预期：产能置换缺口明年逐步弥补

众所周知，山西省焦化去产能执行的超预期，是导致这次焦炭价格强势的直接原因。今年是十三五蓝天保卫战的收官之年，山西省此前文件多次强调的10月底4.3米焦炉淘汰工作，正在较为严格的执行。据我们统计，山西省截至目前已关停焦化产能1180万吨左右，而按照各市文件总结来看，全部的去产能计划应该在2660万吨左右，近期仍应该有焦化陆续关停。少部分焦化企业可能因供暖任务稍有延后关停，但不可否认，这是供给侧改革以来山西省焦化去产能执行力度最大的一次。

而年底还有山东剩余淘汰任务，以及山西一部分、河北、河南两省的4.3米焦炉仍有待关停。据我个人揣测，河北年底的去产能执行力度可能稍小一些，河南部分去产能任务据说已提上日程，结合山西及山东两省的剩余去产能任务，预计2020年年底焦化产能仍有千万吨级别的去化。

而此前我们梳理过的新增焦化产能，实际落地情况仍是不及预期。此前我们不完全统计出，全国下半年新增焦化产能预计可达到2450万吨左右，目前已点火烘炉或投产的规模的确基本与此相当，但实际投产的效率仍是有所延后的。从新焦炉的点火烘炉，再到出焦，最后到完全达产，实际时间仍是较长的。据个人估算，10-12月能够比较确定能够实现的新增焦化产能为1276万吨左右，这是综合考虑此前烘炉焦炉的投产乃至达产滞后的估算结果。而展望明年1-5月，能够比较确定的新增焦化达产规模为960万吨左右。所以结合来看，如果河南、河北两省年底去产能执行不力，则年底焦化去产能和新增产能的规模基本能够相当；如果河南、河北年底去产能执行也有所发力，那么今年焦化去产能力度将显著大于新增投产规模，焦炭产能置换缺口需要等到明年5月份才能逐渐得以弥补。

当然，焦炭净进口状态预计仍将持续，但只能实现小部分弥补，进口占供应比重不及2%。自今年7月份以来，我国焦炭就呈现出净进口，进口来源主要为日本（41%）、波兰（18%）、澳大利亚（16%）等等。但由于疫情冲击下的海外高炉也有所复产，尤其日、韩来源的进口焦炭资源有所减少，因此近期波兰等国进口焦炭成为我国华东、南方钢厂抢购的对象。

焦炭需求预期：取决于下游高炉如何减、限产

再来看一下焦炭需求趋势，近期由于钢材终端需求好于预期，铁矿石大跌让利，导致炼钢利润有了一个显著的反弹。据我们测算，华东地区炼钢利润在350元/吨左右，因此钢厂因亏损而主动高炉减产的概率有所下滑。但焦炭占生铁成本的比重也是快速提升至43%，高焦炭价格已经成为钢厂降本增效的主要障碍。

一方面，钢厂预计会通过调高铁矿石入炉品味等手段尽量降低焦比，但焦比能够调降的空间已不大；另一方面，进入钢材终端需求淡季后，钢厂会更多的安排高炉例行检修，也会减少对于焦炭的需求。当然，秋冬季采暖季以唐山为首的钢厂高炉是否会再次受政策影响而焖炉限产，这是影响焦炭供需格局的一个需求关键点。

除此之外，还需要考虑到今年高炉投产进度是显著不及预期的。按照原投产计划，今年11月预计投产的高炉产能在1300万吨左右。不过即使考虑到有部分投产延后的情况，年底高炉置换产能的新增投放也是存在的，还会带来新的焦炭需求。

焦炭供不应求的格局何解？

综上所述，焦炭当前这样的供不应求状态，不是不能解决，解决的途径有三：一是依赖年底其他省份焦化去产能执行力度不及山西，新增产能陆续释放、逐渐达产，那么焦炭产能缺口会得到明显弥补；二是需求季节性走弱拖累钢价大幅回落，炼钢转为持续亏损，导致高炉主动性减产规模较大，会导致焦炭供需双降，进入弱平衡；三是秋冬季限产力度加大，高炉限产力度能够接近去年10月份水平，那么也能造成焦炭的弱平衡状态。

当然了，随着时间的推移，我们还需要考虑进入1月以后钢厂对于焦炭的冬储行为，还可能会加剧焦炭的供应偏紧状态。而且贸易商库存一直处于超低位，也是存在些许隐患的，一旦有确定性价格趋势，贸易商可能会加剧供需失衡。

所以我们认为，在下游生产未持续亏损，秋冬季限产执行力度仍然不严的前提下，如果年底其他省份焦化去产能执行不力，且高炉限产、减产力度加严，则焦炭的价格涨势将基本止于2101合约，价格顶部基本由炼钢利润边际决定。如果年底其他省份去产能力度执行也较好，高炉限产、减产力度不及预期，那么焦炭的供不应求状态仍将延续，且明年1-5月采暖季过后高炉生产又将逐步复苏至高位，对应的也就是焦炭价格涨势仍将延续至2105合约，价格顶部仍将跟随着钢价水平或有进一步上移空间。

【策略建议】总结我们以上分析的要点来看，焦炭整体供不应求格局能否扭转，取决于年底去产能的继续执行力度，以及下游需求会不会受到环保或亏损的冲击。考虑到今年是4.3米焦炉及以钢定焦政策的收官年，年底焦化去产能仍有部分值得期待，且春节前下游仍有补库诉求有待释放，焦炭现货市场价格仍处于上升趋势中。焦炭2101合约目前对应的基本是涨完7轮后的现货仓单交割成本，结合钢价情绪或有一些高位的反复，但趋势应尚未扭转。而焦炭2105合约对应的则是采暖季后确定复苏的下游高炉生产需求，以及逐步填补的产能缺口，应仍处于去库周期，后市大概率仍有补涨空间与诉求，逢低具备持多价值。

【风险提示】主要还需警惕钢材进入冬季后，终端需求季节性剧烈下滑，炼钢利润持续亏损，则会拖累焦炭期现货价格的表现。