沪深300股指期货上市以后，呈现出稳定的正向市场结构，表现为，第一，相对于现货指数，期货保持升水，主力IF1005合约和现货指数之间的期货升水日内波动（5分钟）多数维持在40—60点之间。第二，期货合约间价格呈升水排列。IF1005、IF1006、IF1009、IF1012合约价格轨迹呈上升曲线特征。这样的市场特征完全与香港恒生指数期货市场的逆向市场结构背离。

　　香港恒生指数期货的逆向市场结构表现为：第一，期货贴水现货，进入5月以后贴水幅度扩大。第二，期货合约间价格呈贴水排列。当月、下月及随后两个季月合约价格轨迹呈下降曲线特征。两个市场价格走势结构的背离，使业内人士产生对沪深300股指期货市场结构逐渐变化的预期，即期货升水有可能缩窄。鉴于期货交割的期现回归效应（交割结算价以现货沪深300指数最后两个小时的算术平均价），买现货、卖期货的期现套利，成为了普遍推荐的“无风险、高回报”的市场交易策略。

　　5月11日，市场发生变化，期货升水快速大幅缩窄，收盘时期货较现货指数基本平水，盘中一度出现贴水，此时距离最后交易日21日还有9个交易日。11日期货远期合约跌幅明显较近期合约大，远期升水也在缩窄。升贴水结构变化不但孕育了期现套利的空间，还带来了跨品种套利机会。

　　对于期现套利，业内普遍推荐利用ETF或ETF组合与股指期货进行套利，但通过对这两种套利交易的持续跟踪并结合市场状态分析，我们发现利用单一ETF与期指套利的效果更好。在本文中，我们以华安上证180ETF与股指期货主力IF1005合约的期现套利，以及华安上证180ETF、易方达深证100ETF组合与IF1005合约的期现套利为例进行分析。此次分析从两个角度展开，一个是期货套利角度——套利机会存在的前提是两种资产的历史价差或比值有明显的区间性特征，那么在区间上下限附近或者以外的点就可以作为入市交易的套利点。另一个是证券套利角度——套利机会的前提是沪深300期现指数的价差有套利机会，寻求拟合沪深300现货指数的组合，并通过组合与股指期货进行期现套利。

　　期货套利角度——相关性和比值区间特征

　　我们对华安上证180ETF和沪深300指数现货数据进行处理后发现，第一，两者的相关性达到0.999023。第二，沪深300指数与华安上证180ETF的比值有明显的区间性特征，并且近期在上限附近已经出现下降迹象。买180ETF、卖沪深300股指期货具有良好的可行性。

　　如果利用华安上证180ETF与易方达深证100ETF的组合，按照对沪深300指数数据进行二元回归（对数收益率回归）的方法计算，可得到组合系数为54%的180ETF和46%的100ETF组合。将新的ETF组合与沪深300指数数据进行处理后发现，第一，两者的相关性为0.982732。第二，两者的比值不具有明显的区间性特征，即利用ETF组合套利的效果不仅差而且存在风险。

　　在对上述两种套利形式的数据进行统计处理以后发现，180ETF和沪深300指数的拟合度，反而优于ETF组合和沪深300指数的拟合度，单一利用180ETF和沪深300期货进行期现套利效果更好。

　　两种期现套利拟合度和跟踪误差

　　综合对期现市场升贴水变化、国内正向市场和香港逆向市场结构对比以及主要期现套利模式的深入跟踪和总结，我们得出以下结论：

　　第一，沪深300股指期货市场的升贴水结构还可能出现新的变化，远期升水现状使期现套利还存在一定操作空间。

　　第二，挑选股票或者基金进行的期现套利，本质是跨品种套利和期现套利的结合，证券现货市场上两者的相对强弱构成了另一个套利操作空间。

　　第三，拟合指数的套利，目前来看蕴含较大的风险，其风险根源在于不同股票和基金的叠加，会降低组合与沪深300指数的相关性。相反，单一180ETF和沪深300股指期货套利已经表现出一定的效果，跨品种套利的空间比较大。