贵金属

一、本期观点

疫苗消息打击贵金属价格，底部支撑仍在

运行逻辑：

1）伦敦金本周一价格大跌，但底部支撑仍在。本周一贵金属价格大跌，随后几日趋于区间震荡。周五收盘于1888.83美元/盎司，较周初跌3.18%。周一单日大跌4.53%，主因美国制药公司辉瑞发布消息称研制的疫苗90%有效，点燃风险资产市场情绪，欧美股市火爆，作为避险资产的黄金承压大跌。

2）辉瑞疫苗取得重大进展，导致避险情绪阶段性消退。11月9日，美国制药公司辉瑞与德国 生物新技术公司BioNTech合作研发的新冠疫苗，在第三期临床测试中显现有效性超过90%，且远高于美国食品药品监督管理局（USFDA）所要求的50%。辉瑞还表示，计划在11月第三周向美FDA提交紧急使用授权，此外预计在2020年将生产5000万剂疫苗 ，到2021年将生产13亿剂。辉瑞疫苗取得重大进展的消息导致风险资产多头情绪爆发，黄金因避险情绪消退而暴跌。未来可能再次出现因抗疫出现阶段性进展，导致黄金下跌的情况。我们认为长期来看，疫苗问世时迟早的事，贵金属价格主要还是锚定美国经济基本面。目前美国经济仍在修复前，且距离疫情前水平仍有一定距离，因此贵金属价格底部支撑仍在。

3）美国经济复苏有赖于长期货币宽松政策，通胀仍趋于回升。10月美国PCE通胀同比1.2%，不及市场预期1.3%，且环比增长为零。具体项目来看，外出就餐和食品成本有所上涨，而服装和家居摆设等物品价格有所下降，价格上升的项目和价格下降的项目相互抵消了影响。而近期鲍威尔在11月美联储利率决议会上重申采用平均通胀制，将允许通胀短暂高于2%的控制目标。货币宽松预期持续，长周期通胀仍存回升预期。 

4）欧元区经济修复不佳，美元指数仍将区间波动。欧元区二季度GDP同比暴跌15%，而美国二季度GDP同比暴跌32.9%。从GDP数值看，上半年疫情对美国经济影响甚于欧洲。当前三季度美国GDP同比-2.9%，绝对值缩小，欧洲三季度GDP同比-4.4%，负增长缩窄幅度不如美国。可以看出欧元区经济修复较美国更为缓慢，但是美元货币超发量又远高于欧元区，预计未来美元指数仍趋于区间震荡。

5）贵金属支撑仍在，短期建议观望，中长期上涨动力未消失。近期美国通胀预期回升，与疫苗研究取得重大进展的消息，导致贵金属价格多空相持，波动加剧。长周期贵金属价格主要关注美债实际收益率，当前美国经济仍在修复期，美国或持续维持货币政策宽松，通胀预期仍趋于回升。综合来看，美元反弹叠加通胀预期回落，贵金属建议观望，但长周期上涨动力仍在。空单建议逐步减仓，多单逐步左侧布局。

二、重要数据

美国10月核心CPI同比1.6%，前值1.7%，预期1.7%。美国10月CPI同比1.2%，前值1.4%，预期1.3%。美国11月7日当周首次申请失业金人数70.9万人，前值75.7万人，预期73.1万人。美国10月核心PPI同比1.1%，前值1.2%，预期1.2%。美国10月PPI同比0.5%，前值0.4%，预期0.4%。欧元区三季度GDP同比初值-4.4%，前值-4.3%，预期-4.3%

三、交易策略

观望

风险：无

铜

一、本期观点

宏观不确定性仍大，铜价维持震荡为主

运行逻辑：

1）本周伦铜维持高位震荡的局面。周初因疫苗的新进展使得海外情绪明显转变，金融市场整体受提振上行，但事件性的冲击未能形成持续利好，当前客观的疫情压力造成乐观情绪很快得到转变。随后经济数据也表现多空双重性，美国10月CPI录得1.2%，较前值（1.4%）和预期（1.3%）不如，疫情干扰下的低通胀压力仍大，而就业方面，上周初请失业金人数和续请失业金人数继续下降，且表现好于预期。

2）矿端生产近期消息较为平稳，现货市场活跃度亦不高，等待明年长单谈判的指引，铜精矿TC维持不足50美元/吨的低水平。废铜方面，精废价差收窄有所缓和，进口方面已有企业进口品质较好的再生铜，清关情况较为顺利，但整体量级不大，废铜供应维持偏紧的局面，短期精废价差依旧有利于精铜消费。需求端，11月铜材订单情况环比略有改善，家电、汽车等板块的良好表现带动漆包线、铜管、铜板带的消费，此外线缆方面环比也有改善迹象但不明显。

3）近期供需边际改善，国内库存持续下降，上期所库存已接近年中低位，低库存下的结构变化需要关注。绝对价格而言，宏观主导矛盾焦点，焦点一在于疫苗的进度以及其对于疫情的实质影响，疫苗正不断接近大规模使用的进程中，对市场的影响以利多为主；而焦点二在于刺激政策的边际变化以及复苏的实际表现与预期差，虽然美国总统大选已有结果，但民主党是否能够如期推出财政刺激政策仍存在不确定性，而经济复苏，当前铜价一定程度price-in未来的复苏情况，但考虑罕见的经济背景以及偏乐观的普遍预期，因预期差引发的调整发生的概率不低，短期来看，铜价震荡走势依旧不变。

市场调研：

1）废铜：目前已有高品质废铜（再生铜）进口至国内，实际通关情况较为顺畅，后续部分企业可能会尝试进口品位相对较低的再生铜，来试探通关顺利程度，整体来说11月再生铜进口的数量不多；

2）消费：下游反馈近期漆包线行业改善明显，带动铜杆销售略有回升，主要是小家电领域的促进作用；此外电网方面环比略有改善。

二、重要数据

1）TC：本周铜精矿指数49.14美元/吨，较上周提高0.74美元/吨。

2）库存：本周LME环比上周下降0.73万吨，SHFE较上周下降1.34万吨。COMEX增加0.14万吨，保税区库存增加0.04万吨，全球四地库存合计约73.26万吨，较上周下降1.88万吨，较去年年底增加20.17万吨。

3）比值：本周洋山铜溢价环比上周下调2美元，报40-52美元/吨。三月比值7.52，环比上周减小0.01。

4）持仓：伦铜持仓30.8万手，较上周增加0.5万手，沪铜持仓30.3万手，环比上周增加0.92万手。

5）废铜：本周五精废价差为867元/吨，较上周上涨134元/吨。

三、交易策略

观望

铝

一、本期观点

淡季去库不断，铝价高位运行

运行逻辑：

1）本周铝价持续上攻，再度突破前高，创下年内新高。低库存下的持续去库提供了“多逼空”的有利局面，是铝价走强的主要因素。此外疫苗的新进展给予宏观层面的支撑。

2）最新铝锭库存录得62.9万吨，周度去库幅度为2.5万吨，去库情况延续。持续去库的背后仍由表现稳定的消费所支撑，进入“淡季”后，多数板块并未出现明显下滑，尤其是汽车、光伏和消费包装等订单维持较好水平，11月消费预计同比仍维持两位数的高速增长。此外，出口方面，在海外需求复苏的情况下，出口订单表现回暖，出口处于改善的趋势，但考虑内外比值近期有所反弹，改善幅度仍不宜过于乐观。供应端，西南地区的产能继续投放，供应持续放量，同时进口窗口利润空间扩大，保税区库存不断流入国内，形成一定补充。

3）氧化铝价格继续下行，广西华晟新材料二期开始投产，给予供应压力，同时现货端买方市场的现实没有改善，但周中交投活跃度有所提升，氧化铝价格接近冶炼厂可接受价位。此外由于采暖季限产影响，山西新材料被迫限产70%（此前运行产能160万），给予价格一定支撑。从供应限产以及现货交投情况来看，氧化铝价格接近底部，但反弹的动力不强，维持低位运行的状态不变；

4）尽管供应持续增长，但超预期的消费表现造成库存不断下降的情况，铝锭库存远低于去年同期，以当前的消费增速来看，年内库存将创下近3年的新低，客观来看将持续利于“多逼空”的局面。鉴于下周面临交割，多头或短期获利了结，铝价继续冲高的概率不大，但低库存强支撑不变，铝价继续高位运行。

产业调研：

1）（11-13）下游消费方面，板带方面汽车相关产品订单较好，装饰带材环比有所改善，此外在海外需求复苏的情况下出口情况好转，虽然订单数量未恢复至正常水平，但基本可以达到70%的水平；

2）（11-13）精炼厂方面，广西华晟新材料二期100万吨已投产，山西新材料因采暖季影响而限产70%，为期5个月；

3）（11-06）冶炼厂方面，云南其亚已开始通电测试，预计11月中旬开始正式投产，年内计划实现一段13万吨投产。

二、重要数据

1）本周氧化铝价格继续下行，国内各地价格在2275—2310元/吨范围，均价为2290元吨，环比上周下降11元，氧化铝平均亏损扩大至150元水平；

2）电解铝成本端氧化铝价格继续下降，因此当前完全成本小幅下降至12707元/吨附近，但现货价格再创新高，经测算国内冶炼厂整体利润水平提高到2933元/吨；

3）铝社会库存71.75万吨（铝锭62.9万吨，铝棒8.85万吨），环比上周减少了2.95万吨，去年同期为93.15万吨，同比下降21.4万吨；

4）截至11月13日，上海现货与当月合约基差为贴10-升30，临近交割基差大幅收窄；本周华东市场持货商出货持续积极，中间商逢低补货，但下游除按需采购外，整体采买意愿不高，整体呈现出多接少局面；华南市场周初货源偏紧，随后价格持续拉涨后，出货积极性提高，贸易商低位采购意愿尚可，但下游多呈观望，交投活跃度随价格上涨而转弱；

5）LME周库存继续下降，减少2.3万吨至141.47万吨，较年初减少5.84万吨，较去年同期增加39.37万吨；注册仓单则增加3.22万吨至125.25万吨，较年初增加34万吨，较去年同期增加38.23万吨；LME铝0-3升贴水在贴20.2美元/吨至贴16.0美元/吨区间。

三、交易策略

观望

铅

一、本期观点

国内加大累库 铅市内弱外强

运行逻辑

1、上周金融市场波动加剧，一方面周初新冠疫苗研发进展提高市场偏好，另一方面随后美联储及欧洲央行强调经济前景不确定令市场承压，美元指数低位徘徊，国内外铅价低位反弹近4%。

2、前期受压制的海外近期去库加快，库存由10月之初的13.7万吨降至上周11.2万吨，降幅19%。而国内10月后逐步累库，上周库存增加5200吨至3.5万吨，导致近期铅价低位修复时内外比价大幅走低，铅市内弱外强。

3、供应层面原生铅在稳定加工费下检修后有所恢复，再生铅上周亏损缩窄，部分地区减产后有所恢复，再生贴水幅度扩大。消费端蓄企消费旺季转淡后开始累库，这将成为压制后期铅价反弹的主要因素。

4、目前铅市场处在流动性扩张+再生减产引发的价格修复行情中，但消费端无法跟涨导致的累库尚未结束，将限制价格反弹空间，预期近期铅价偏震荡运行。沪铅波动14200-15000元/吨，伦铅波动区间1750-1950美元/吨。

产业调研

（11.13）再生亏损有缩窄，安徽检修后部分产能恢复，山东、江西部分地方再生减产恢复，但江苏因原料采购困难开工进一步降低。

（11-6）再生较之原生贴水幅度缩窄，再生铅减产区域扩大，涉及湖北、山东等地。

（10-23）根据原生炼厂反映，年末冬储因素矿稍显偏紧，加工费有小幅下调趋势，从冶炼利润来看，今年副产品银子收益丰厚，这使得加工费调节对企业生产几无影响。

（10.23）铅蓄电池厂终端消费有不同程度转淡，工厂以销定产造成成品库存继续累增。

市场矛盾及策略调研

再生利润受损或令后期累库进度有延迟，价格或震荡修复，短期策略可观望。

二、重要数据

1、比值：上周沪伦比价窄幅波动，现货比价上周7.84，现货进口亏损1029元，免税品牌进口亏损约576元，三月比价7.76。

2、现货：伦铅0-3贴水扩大，从前周-13.25美元扩至上周-17.15美元。国内SMM1#铅反弹回至14675元/吨，国内现货贴水收窄，现货对沪铅2012合约几近平水。

3、价差：再生铅较之原生铅贴水250元，贴水幅度较前周扩大。废电瓶价格8200元/吨，再生铅亏损缩窄至300余元，铅价反弹后废铅酸电池跟涨。

4、库存：伦铅库存上周下降8400吨至11.2万吨。国内社会库存增5200吨至3.52万吨，国内外库存合计14.71万吨，去年同期10.7万吨。

5、TC：进入11月加工费变化不大，进口精矿加工费环比持平，国产精矿TC报2000-2300元/金属吨；进口矿TC报价为100-120美元，虽然报价有低至100美元/吨但成交偏少，连云港库存升至3.4万吨,环比不变，炼厂精矿库存近1个月。

6、消费：SMM铅蓄电池周度开工74.59%，环比持平， 蓄企以销定产居多。

三、交易策略

短期空头离场，建议观望。

风险点：无

锌

一、本期观点

基建端走弱拖累消费 锌价承压显著

运行逻辑：

1）本周疫苗出现对市场起到了一定的提振作用；但随即欧美新增感染人数继续增高改过了疫苗所带来的利好

2）品种方面，锌矿趋于紧张—导致未来炼厂增加检修规模的逻辑正在兑现，确实更多的炼厂将检修安排在年初

3）炼厂检修规模越发增加令锌矿进入更为博弈的境地，加工费也开始胶着

4）另一方面，随着基建方向订单的走弱，消费增速存在进一步下调的可能，从而看未来三个月的去库程度可能进一步收窄

5）由于未来市场存在缺口但缺口收窄，锌价上方存在压力，预计核心价格运行区间2500-2650美元/吨；警惕消费进一步回落后，低库存矛盾的平缓

调研供应：

产量：（11/15）湖南某大型冶炼厂计划年初检修；（11/15）四川及云南某中型冶炼厂计划年初检修

消费环节：（11/6）镀锌方面，华北地区镀锌开工率回落明显，铁塔类订单近期下降显著，叠加华北环保的影响，开工率回落。（11/6）合金方面，近期合金订单较为持平，卫浴五金有所下滑，汽配锁具拉链等较为持平。

二、重要数据

1）本周国产矿加工费继续回落50元/吨至4600-4800元/吨；进口矿主流成交在90美元附近；冶炼厂各渠道积极采购原料，但正值年末，锌矿加工费谈判较为胶着

2）本周沪伦比值波幅较窄，三月比值维持在7.58-7.60之间，实物进口亏损在300-400之间；周内保税库存增加600吨至3.47万吨

3）本周沪锌价格波动较大，上海市场现货基本对12合约升水170-180元/吨，下游接货意愿不高；广东市场现货对12合约升水40-100元/吨

4）镀锌整体开工率为81.95%；产能利用率为71.26%，较上周上升1.42%；周产量为85.72万吨，较上周增加1.71万吨；彩涂整体开工率为90.09%；产能利用率为75.05%，较上周上升0.72%；周产量为20.76吨，较上周增加0.2万吨，镀锌115.23万吨周环比减2.37万吨；彩涂22.18万吨周环比增0.02万吨。涂镀总库存137.41万吨周环比减2.35万吨。

5）本周国内库存较上周下降700吨至14.43万吨，保税区增加600吨至3.47万吨，中国地区库存合计17.9万吨较上周仅减少100吨；LME库存22.11万吨，周度增加0.33万吨；全球显性库存共计40.01万吨，较上周增加0.32万吨，较去年同期增加12.11万吨，较今年年初增加17.18万吨

三、交易策略

沪锌正套策略可继续持仓

风险：消费超预期崩塌

镍&不锈钢

一、本期观点

镍铁价格持续回落，镍价反弹有压力

1、本周疫苗传利好，镍价小幅反弹：宏观方面，11月9日，美国制药公司辉瑞与德国 生物新技术公司BioNTech合作研发的新冠疫苗，在第三期临床测试中显现有效性超过90%。消息一出，点燃美欧股市多头情绪，风险资产大涨，基本金属市场也受鼓舞小幅上扬。镍基本面上，高镍铁价格降65元/镍点至1090元/镍点，而镍价受矿价支撑仍表现坚挺。

2.镍铁价格持续受不锈钢拖累，价格大幅下调：矿端来看，菲律宾出货量最大的苏里高矿区进入雨季，后续供应将继续偏紧，矿价存在高位运行的预期。镍铁方面，本周高镍生铁较上周五大跌65元/镍点。10月中国镍生铁产量环比减少5.2%至4.37万镍吨，但是印尼10月镍铁环比增加3.2%至5.75万金属吨。中国+印尼10月镍铁合计产量10.12万吨，环比几乎持平。国内镍铁厂因利润下滑严重，叠加缺矿影响，预计11月镍铁产量仍将下滑，但是仍能保持在4万金属吨之上，而近期印尼镍铁产能投产仍保持高密度，镍铁产量仍将保持增量。印尼低成本镍铁的回流也对国内镍铁报价造成压力，预计后期镍铁价格仍有下降空间。

3.不锈钢高排产，出货压力致价格回调：10月国内32家钢厂不锈钢粗钢产量278.37万吨，环比0.71%，同比11.58%，11月仍维持279.64万吨的排产高位。7-11月连续5月产量保持高位，锡佛两地库存维持在54.97万吨的高位，消费旺季已过，后续钢厂面临出货压力，价格或仍有下调空间。

4、产业链利润有待重新分配，镍价震荡为主：不锈钢方面，价格走势偏弱，消费显疲态，价格难有支撑。当前镍矿-镍铁-不锈钢三个环节利润分配不平衡，镍铁及不锈钢利润有待从新分配，预计镍价震荡为主。   

产业调研： 

1.菲律宾第二大镍矿石生产商--全球镍铁控股公司（Global Ferronickel Holdings Inc）11月11日表示，公司已同意向中国宝钢资源国际有限公司（以下简称宝钢资源）出售130万湿吨镍矿石，2021年交货，较2020年的数量增加30%。

2. PT Gunbuster镍业公司（GNI）正在建设一座回转窑电炉（RKEF）镍冶炼厂及其配套设施，总投资27亿美元，共有52条生产线。预计到2021年底，总共将有24条生产线，目标是每年吸收1300万湿吨镍矿石，生产180万吨镍铁。

二、重要数据

1）利润方面，镍铁利润持续走低，不锈钢完全镍铁利润呈现区间震荡。

2）价差方面，金川镍与俄镍价差缩小至4950元左右，镍豆与俄镍的价差保持在700元/吨附近，高镍生铁较俄镍贴水扩大至89.5元/镍点。

3）金川镍升水也见顶回落，一方面由于盘价抑制交投，另一方面则由于冶炼厂在月中旬将恢复供应量，因此囤货商逐日降价甩货，预计后市金川升水仍有下降空间。

4）进口亏损不断扩大，保税区外贸仍然几无交投。

5）库存方面，LME库存增342吨至23.92万吨，国内上期所库存减565吨至2.71万吨，保税区库持平为2.43万吨，三地库存环比减223吨至29.06万吨，较去年同期增加17.38万吨，较年初增加7.89万吨。

三、交易策略

观望          

风险：无

锡

一、本期观点

高价需求受抑，锡价持续盘整

1、上周锡市场弱势盘整，美元指数低位徘徊，美国大选后金融市场波动加剧。

2、对于锡精矿，上周加工费出现小幅下调，缅甸进口至国内的相对有限，受疫情影响，缅甸各项防疫禁令再度延迟至11月30日。而国内银漫投产，贡献增量约500-600吨/月，一定程度上改善进口矿不足。

3、上周内外比价走低，海外去库国内累库。国内 10月炼厂产出恢复到1.46万吨/月，对于需求端，终端领域铅酸电池及马口铁市场表现稍好，焊料及化工领域表现偏弱，国内价格与需求高度相关，高价格需求受抑，造成10月以来库存持续处于增长态势。

4、综合来看，矿端偏紧加工费小幅下调，或将抑制冶炼端释放，低位锡价有支撑，而疫情影响下的经济复苏偏弱，锡市场预期仍过剩，锡价上升动能不足，因此，锡价或持续维持区间震荡。沪价锡波动区间140000-150000元，伦锡波动区间17000-18500美元。 

产业调研：

锡矿供应：缅甸矿对国内的供应变化不大，前期洪水以及瑞丽疫情的影响逐步消退，9月进口环比回升，而Q4仍存在增量空间（主要是库存释放）。

锡锭产出：市场预期的云锡新产线仍是一个比较大的变量，而由于当前矿端偏紧格局，加工费低下，如果新产线投产将加速产业洗牌，短期锭的供应增加，但是长期依旧受限于矿端。

二、重要数据

1）原矿方面，加工费环比下降250元，云南40°加工费1.175万元/吨，其它产区60°加工费0.775万元/吨。

2）本周沪锡主力2101合约跌0.3%，现货SMM均价跌500元至146000元/吨，期价上涨后现货升水下调，对沪期锡2012合约套盘云锡升水500元/吨附近，普通云字贴水550，小牌贴水650元。

3）库存方面，LME库存环比下降245吨至4240吨，国内库存增268吨至4506吨，库存合计8746吨，较去年同期降低1722吨，较年初降低3715吨。

4）内外现货比价窄幅波动，上周为8.02，目前进口窗口打开，现货进口盈利3252元/吨。

三、交易策略

震荡，产业可以选择期权的双卖策略；由于进口窗口打开，可以入场跨市正套。

风险点：宏观市场风险偏好上升导致锡价重心整体上移