江西铜业集团公司（江铜）成立于1979年7月1日，30年来发展成为集采、选、冶、加、贸易为一体的国内最大、最现代化的铜生产和加工基地，同时也是黄金、白银、铼、硒、碲等稀贵金属和硫化工的重要生产基地。1997年，江铜成立江西铜业股份有限公司，同时在香港联交所和上海证券交易所上市。该上市公司下属的单位有德兴铜矿等八家矿山、贵溪冶炼厂等三家冶炼厂、江铜耶兹铜箔等四家铜加工企业、稀散金属生产单位，以及财务公司、物流公司等支持服务单位。

截至2008年年末，江铜国内权益铜储量为1114万吨、黄金为363吨、白银为9098吨、钼为27.7万吨、伴生硫为10390万吨；国外参股资源权益储量为铜407万吨、黄金42吨。江铜的阴极铜产能已进入世界铜行业前三强，其资产总额、销售收入、净利润等方面均位于国内铜行业中的第一位。

江铜的盈利模式及风险敞口

盈利模式

江铜的主营业务有三项：铜矿开采、阴极铜冶炼、铜材加工，基本覆盖了从铜矿开采到最终制成铜材的整个产业链。

江铜的生产流程（2009年）

资料来源：公司公告、渤海证券研究所

铜矿开采：江铜对自有的德兴铜矿、永平铜矿等矿山进行开采，并加工成铜精矿，供集团内部的冶炼厂使用。

阴极铜冶炼：江铜在贵溪等冶炼厂使用自产铜精矿、进口铜精矿以及购买的粗杂铜冶炼阴极铜，通过赚取加工费获得利润。

铜材加工：江铜集团下属的南方总公司等单位使用阴极铜加工铜线杆、铜板带、铜管等，通过赚取加工费获得利润。

产业链不同环节的风险敞口

沿着从铜矿开采到最终制成铜材销售这一产业链，每个环节的作价模式有所不同，给江铜的经营带来了复杂的价格风险。特别是随着江铜冶炼能力不断扩大，原料自给率迅速下降，2000年为66.92%、2006年为35.31%、2008年为22.67%。大部分原料依靠从国内外市场购买，形成了典型的“两头在外”格局。铜价在高价位时，若市场价格波动加大，一天内的铜价变化即可吞噬全部305美元的加工费，再加上从采购、供应、产出一直到销售有时需要长达数月的时间，江铜如不实施保值，将面临极高的经营风险，赚取核心利润的能力受到威胁。

从原材料的获得到最终制成成品销售，江铜在经营中面临的关键风险敞口有：

第一，在进口铜精矿和粗杂铜等原材料的环节，市场化的作价机制给原材料采购带来了价格风险。江铜与国外矿山签订长单合同进口铜精矿，价格按照未来某一个月LME铜的均价减去加工费（即TC/RC，粗炼/精炼费用）计算。其中，加工费部分为经双方协议确定且在合同期内不变，价格风险来源于LME铜月均价的变化。

江铜2009年使用了30万吨粗杂铜冶炼阴极铜，大部分从国内市场购买。作价方式类似于进口铜精矿，使用上海期货交易所的铜点价或均价减去加工费计算得出。其中，加工费部分调整频率较低，价格风险主要来源于上海期货交易所铜价的波动。

第二，在阴极铜的销售环节，大部分阴极铜以长单的形式按照协议价格进行销售，面临的市场风险较小。

第三，在加工铜材使用阴极铜的环节，使用江铜自产的阴极铜不会面临原材料价格波动风险，但是使用哈萨克斯坦进口的阴极铜（哈铜）则会面临国外铜价波动风险。

第四，在铜杆等材料的销售环节，为赢得市场竞争，提高市场占有率，拓宽销售渠道，江铜采用了现货价格、均价、点价等多种作价方式，向资信较好的几个电缆客户适度开放了远期点价营销模式，因而面临较大的销售价格风险。

第五，在进口铜精矿和哈铜的环节，江铜还会面临进口原料比价关系风险。这是由于汇率、税率、供求关系等因素变化，造成国内外两个期货市场价格经换算后不完全一致，可能导致国外高价买进原料和哈铜，国内低价卖出产品。

我们注意到，从原材料到成品，虽然铜精矿、阴极铜、铜材的作价模式不同，但基本都是以期货价格为基准，因而期货市场成为江铜套期保值、对冲风险的必然选择。

江铜的套期保值系统

早在1992年，江铜就进入国内期货市场开展套期保值业务。1992年—1994年，江铜利用期货市场回笼了货款，解决了三角债难题；1995年—1997年，江铜利用期货市场提升了产品质量，打造了国际品牌；1998年—2006年，东南亚金融危机之后，江铜利用期货市场锁定了企业利润，规避了市场风险；2007年至今，江铜以公司流程再造为基础，改革套期保值模式，建立了成熟、系统化的套保模式和策略，期现互动，共同发展。

目前，江铜在保值决策、制度建设与执行、保值头寸管理、市场跟踪与分析、保值效果的科学评价、期现互动等方面均有了质的飞跃。江铜每一次保值决策都紧盯上市公司整体成长水平及行业内同类企业成长水平，分析研究国际著名分析机构关于年度平均价的预测报告，查看上一季财务报告公布后市场的反应。由此可见，期现互动、共同发展是江铜期货运作最重要的特征。

决策、执行、会计、评估和风控体系

为了完善期货管理领导体系，江铜成立了期货保值决策委员会，下设了保值执行委员会，执行委员会下设办公室，并就委员会召开和决策程序做出了明确的规定。

期货保值决策委员会通过对企业经营风险的识别，在每一年年初制定该年度套期保值方案，书面确立该年度保值模式，编制并下达套期保值操作细则，全面细化套期保值每一个环节的操作流程。操作细则对期货头寸敞口风险管理也做出了严格且明确的规定，制定了严格、可操作的控制标准，进一步规范了保值行为，有效地杜绝了套期保值运作系统本身可能产生的保值交易风险。

江铜亦通过精细化的单对单期现头寸管理模式，以及创新建立期现保值管理信息系统，确保了期现保值头寸的高度对应，每笔期现对冲记录完整清晰。2009年，江铜在财务上第一次成功采用了套期保值会计准则（《企业会计准则第24号——套期保值》），其期现对冲的各项基础性会计工作达到了要求极为严格的国际套期保值会计标准。

同时，江铜加强了制度建设，提高了制度执行力，成立了风控内审部，把期货风险控制列入风控部的重要工作内容。期货部门每月对期现对冲保值效果进行详细的评估和分析，通过保值效果评价制度，促进了保值效果的进一步提高。同时，通过动态期货头寸风险敞口管理与报告制度，及时有效地发现和化解保值交易风险。

套保策略

江铜的套期保值策略经过十多年的摸索和发展，得到了不断改进和完善。根据公司阴极铜及铜杆线的生产规模和原料结构，江铜总体保值策略是对外购原料和铜杆线客户点价销售进行充分保值，对自产矿在高价位运行时不进行大量保值。保值目标为：现货采购和销售等业务板块都能够充分运用期货保值工具，灵活经营，做好原料采购和销售，在赢得市场的同时适时规避风险。据此，江铜针对不同业务环节，区分不同风险，设计了不同的保值模式。

第一，在进口铜精矿和粗杂铜等原材料的环节，保值模式为：根据集团的年度生产经营计划，确定原材料计划耗用总量，再除以期货交易天数，计算每日平均虚拟销售规划量（采购部门虚拟将原材料销售给生产部门）。该规划量扣除每日原材料到货作价量后的差量，即为每日在LME或SHFE进行期铜买（卖）建仓数量。当供应商供货后，在点价期内点价时，江铜会根据供应商点价指令和点价数量，将原套保头寸予以平仓。通过这种每日建仓的保值模式，经过期现对冲后，江铜的实际原料采购成本，基本接近市场年度平均价，可以规避铜原料采购作价方式多样化、采购数量不均衡及铜价剧烈波动带来的风险。

第二，在阴极铜产品销售环节，由于面临的市场风险较小，较少使用套期保值工具，但若现货市场出现贴水现象，江铜就会把当天的计划销售量在期货市场上卖出，在期货到期后进行交割。这样，期货市场就为江铜提供了更高的销售价格，直接提高了企业利润。

第三，在铜杆线等铜材销售环节，为了规避客户远期点价带来的风险，在客户点远期合约价格的同时，公司在期货市场上买入相应合约保值，在未来现货交货日，将用来保值的期货头寸进行平仓。按照这种套期保值模式，可以规避在远期销售价格锁定后，铜价上涨使铜杆线原料成本上升吞噬铜杆线加工费的风险。

第四，在进口铜精矿和哈铜的环节，为了规避比价风险，锁定两地期货市场价格的合理比值，公司会对有风险暴露的头寸采取保值措施。

江铜保值业务的实际操作

下面我们以铜杆业务为例，介绍江铜保值业务的实际操作情况。江铜集团下属的南方总公司（简称南方公司）成立于1993年，主要经营有色金属及相关产品国内贸易与进出口业务。南方公司自2001年开始采购铜板原料，通过外包加工的方式委托外单位加工成铜杆，充分利用自身的资金、人才及资源的优势，建立渠道开拓华南及海外的市场。

借助期货市场保值功能，首创铜杆点价销售机制

南方公司进入铜杆市场伊始，其他铜杆企业早已对华南市场“跑马圈地”，客户对供应商早有“先入为主”的思维，即使南方公司经过初期艰难攻关，也难以开拓一片完全属于自己的营销市场。针对这种不利的竞争局势，南方公司与金瑞期货公司进行了数十次的集体讨论，最终提出了利用上海期货交易所铜期货的保值功能，改变铜杆销售定价方式的方案，希望借此在华南铜杆市场有所突破。按照该方案，南方公司向优质客户开放点价销售模式，同时在期货市场进行保值，规避客户点价风险。

市场规模和利润双增，确立行业领先地位

2001年以前，铜杆市场定价仅按当地铜板价售价加加工费的方式，定价模式死板、单一，而下游企业又因终端消费企业要求，迫切希望有点价、均价等定价方式。

如同久旱逢甘霖，南方公司首创的铜杆点价销售机制恰好满足了客户的需求。在金瑞期货的帮助下，经过持续不懈的努力，铜杆点价销售的方式逐步在业务中推开，客户也从中得到了实实在在的利润。

2001年开展点价销售业务以后，南方公司客户数量迅速增长。特别是在2002年和2003年，南方公司迅速抢占市场，活跃客户数量成倍增长，出现了明显的“井喷”现象。此后的几年中，活跃客户数量也保持了平稳而快速的增长态势。同时，南方公司的铜杆销售量也从2001年的2.5万吨上涨至2008年的24.4万吨，增幅高达9.76倍。

近几年，南方公司的销售收入迅猛增长，2008年的销售收入为2001年的20多倍。同时，2001年—2008年，南方公司国有资产年增值率都保持在100%以上，完美地实现了国有资产的保值增值。

树立科学套保理念，规避企业经营风险

南方公司充分发挥期货市场套期保值的功能，以科学的套保理念为基础，在经营规模快速扩张的同时，降低了企业面临的风险。为了能够有效地利用好期货市场的套期保值功能，同时控制好交易风险，南方公司建立了统一管理的套期保值模式，粗杂铜购买、铜杆销售、进出口等各业务板块的现货营销情况在第一时间集中反馈到期货部来，期货部及时建立现货营销和套保头寸台账和报表，将现货头寸和期货头寸一一对应，这样既便于对业务部门进行业绩考核，又可以防范头寸错配带来的风险。南方公司明确规定，在现货采购或销售时，必须以在期货市场能否对该头寸进行保值为准，有风险敞口的业务不做。因此，尽管南方公司的经营规模年年攀升，企业的风险却在连年下降。

南方公司的具体保值操作方法是：将每月采购的原料每天在当月的期货合约均量进行卖出保值，保证所抛出价格在当月结算价附近；在客户点价的同时，在对应的期货合约进行等量的买入平仓。此方法既有效地锁定了公司的核心利润——加工费，又合理规避了铜价的波动风险，同时还实现了客户需求最大化。

现货盈亏+期货盈亏=总盈亏≥0，才是正确的套期保值效果评估标准，也是企业参与套期保值的基础理念。在保证正常加工费利润的情况下，近年来南方公司期货现货结合的保值盈亏情况如下表所示（以铜杆为例，此现货盈亏未包括铜杆的加工费）：

近年来南方公司的套期保值效果

数据来源：金瑞期货

2007年，南方公司共销售铜杆154441吨，现货销售实现盈利2907.07万元，套期保值发生亏损2524.55万元。综合计算，在剔除加工费的情况下，南方公司基本达到了原来设定的保值目标“总盈亏≥0”，保值效果良好。

多年以来，通过各种套期保值优化手段，南方公司的保值综合盈亏始终保持小幅盈利，保值效果总体表现良好。2005年12月—2006年6月，沪铜价格从37000元/吨上涨至85000元/吨，在铜价上涨过程中，南方公司与下游客户签订了大量的远期订单，也对应地在远期铜期货合约上进行了买入保值。套保的结果是，南方公司的期货账户出现了巨额盈余，有效地对冲了现货市场上原材料价格上涨的风险。

同样的道理，2008年10月—12月，沪铜价格从55000元/吨下跌至25000元/吨，在铜价下跌过程中，南方公司也与下游客户签订了远期订单，对应地在远期铜期货合约上进行了买入保值。套保的结果是，南方公司的期货账户出现了明显亏损，期货市场的亏损由现货市场的盈利弥补。

此外，南方公司套保的综合盈亏（现货盈亏＋期货盈亏）始终保持着相对平稳，成功规避了铜价极端行情的负面影响，达到了企业原有的保值目标，真正熨平了企业经营风险，保证了企业赚取核心利润。

2008年“十一”长假过后，沪铜主力合约在10月份的18个交易日中遭遇了12个跌停板和2次强行平仓，这使得部分参与套期保值的企业面临来自期货和现货的双重压力。
由于客户远期点价，企业面临着在期货市场上建立大量多头连续亏损而又不敢平仓的压力，现货市场上则面临着价格大幅下跌之后客户可能违约的风险。在此情况下，南方公司通过现货业务的优化，使得企业规避了客户违约的风险，从而保证了企业在极端行情下的风险最小化。

启示

经过多年运作，江铜对期货市场的认识不断提高和深入，利用期货市场的方式日益灵活。江铜不再仅仅将期货市场当作现货采购或销售的渠道，而是充分利用期货市场提供的价格信息和市场机会来为企业经营决策服务，积极参与期货市场促使江铜从生产型企业转向为经营型企业。

由于长期坚持套期保值理念，规范运作，江铜多次被中国证监会树立为国有企业从事套期保值的典范，江铜的成功经验正在被更多的有色金属企业所借鉴。目前，国内有色金属行业大部分上市公司都利用期货市场管理财务风险，以尽可能地减少原材料的价格波动对企业的生产经营造成冲击。通过参与期货市场，这些企业提高了市场化运作水平，奠定了与国际有色金属行业巨头一比高低的基础。还有一点很重要，坚持套期保值战略的企业放弃了超额利润，也回避了意外的风险，实现了企业的均衡生产，提高了整个行业的经济效益。

江铜利用期货市场套期保值的历史长、策略灵活，其经验可以为其他企业利用期货市场进行套期保值提供参考。

正确的理念是成功套保的前提

套期保值的目的就是保证企业能够规避风险、实现其核心目标利润。套期保值通过在期货市场和现货市场的双向操作，使得一个市场的盈利能够弥补另一个市场的亏损，从而在两个市场建立对冲机制，以规避现货市场价格波动的风险。若不切合实际而盲目追求现货流和期货流都赚钱，则企业的套期保值注定是要失败的。只有在正确套期保值理念的指导下，企业才能长期稳健运行。

顺畅的业务流程为成功套保提供保障

企业参与期货市场套期保值，并非仅仅设立一个期货部门即可解决的事情。如何把期货流融入到企业原有的经营管理模式中，并且让期货部门处于核心地位，统筹其他部门的运作，是企业是否能成功保值的最大挑战。此外，在重新理顺公司经营管理流程的过程中，往往会遇到现货部门（生产部门、采购部门、销售部门）的抵制，因为新的企业套期保值运营机制必然会对原有的机制形成冲击，所以让现货部门都学习期货保值原理，让其现货流的考核与期货流的考核合并，是企业能否成功保值的又一关键因素。

针对企业风险敞口设计方案是成功套保的关键

根据企业风险敞口的不同，企业的保值业务分为上游敞口、下游闭口的保值业务，双向敞口的保值业务，以及上游闭口、下游敞口的保值业务。对于不同的保值业务，现货企业所面临的风险是不一样的。

其中，双向敞口业务是指进项价格或者成本与销项价格都跟随保值合约变动的业务模式。这类企业一般处于产业链的中游，例如铜加工企业。对于这类企业而言，大部分在中间环节获取核心利润，比如加工费。企业保值的目的就是规避进项和销项价差的风险，从而确保企业的核心利润。这类企业的风险点主要在于定价方式、定价时间和定价市场的不对称。针对双向敞口保值业务，企业可以充分利用期货市场的调频功能，通过期货市场将业务流程中的进项和销项的定价方式、定价时间和点价市场调整为一致。

我们认为，企业应该根据自身具体的业务性质，选择不同的保值模式，量体裁衣，设计符合企业自身生产经营特征的保值方案，这样才能够最终实现企业的保值目标。