2007年年初，美国房地产市场泡沫的破裂把次级债（sub-prime mortgage loan）的概念植入全球投资者的心中，随着金融危机的逐步深化，CDO、CDS等词汇在金融媒体频繁出现，这一类金融创新产品，即所谓的结构化衍生产品，被视为是导致危机的罪魁祸首。而实际上，更深层次的原因在于，长期低利率和低的市场波动率造成了信用泡沫的膨胀，最终引起多米诺骨牌的坍塌。

对全球经济可能崩溃的担忧导致了史无前例的政府干预。全球各国的监管机构都在仔细检查并修正那些未能有效防范危机的金融监管条例，这种彻查的关键举措之一就是加强对场外衍生品市场进行监管。本文将为读者介绍场外衍生品市场的结构与特点，信用衍生产品的基本原理和两种关键产品CDO、CDS以及信用衍生品市场监管的新趋势。

第一部分 场外衍生品(OTC)市场

一、OTC市场概况

场外衍生品市场（Over-the-counter）在历史上一直是很少受到监管的市场，在这里，交易双方通过直接谈判沟通而不是通过交易所达成协议。场外市场有多样化的衍生产品，包括利率类、股票类、外汇类、公司信用类、大宗商品类及资产支持证券（ABS）等。资产支持证券包括基于次级抵押资产的互换（swaps）和担保债务凭证（CDO, Collateralized debt obligations）。危机中，这些新型衍生产品给银行造成大量损失，并导致了贝尔斯登、雷曼兄弟、AIG等多家银行的倒闭。

二、OTC产品种类

在多样化的OTC资产类别中，目前最大的一类就是利率衍生产品，利率衍生产品占OTC市场份额的72%。另外，外汇衍生品占8%，信用衍生品占6%，股权相关的占1%，商品及其他类别衍生品占13%。

图1 利率互换（IRS, Interest Rate Swap）的结构

三、OTC市场特点

对手方风险是OTC市场的一个特点。对手方风险指的是，交易对手（counterparty ）不履行相应责任的而带来的风险。对手方违约带来的损失包括按市价计算差额的损失和交易重置成本。对于对手方风险的衡量和管理在过去10年间不断演进，越来越贴近市场。传统的模型中，对每项交易提取一笔准备金，以覆盖预期的对手方风险带来的损失，这个方法和公司债券组合管理的方法很类似。在现代的基于市场的方法中，往往通过模拟未来的市场情境（考虑波动率和市场因素之间的相关性），衡量整体投资组合的对手方风险敞口。这样就实现了动态地衡量、管理和规避对手方风险，这个方法和管理市场风险的方法很类似。

OTC市场的另一个特点是，历史上都由最大的几家银行来控制。前五大银行占了场外衍生品活动的绝大部分，这就意味着对手信用风险敞口主要集中在少数的几家关键机构。

OTC市场还有一个特点是，有很多的标准化产品。尽管OTC交易是通过直接谈判达成交易，但是大多数的产品都是标准化的，并在国际互换和衍生品协会(ISDA)提供的法律框架下进行交易。ISDA是一个行业交易协会，该法律框架的一个要素就是交易双方约定，当发生违约行为时，可以在所有交易间采取净额结清头寸，这一规定大大降低了对手方风险。

第二部分 信用衍生产品

一、信用衍生产品基本原理

在金融市场发展的初期，收益是最受关注的话题。随着市场逐渐成熟，层次不断深化，产品结构日益复杂，金融的范式也在发生着变化，风险成为不可忽视的问题。投资机构从关注单一投资品种逐渐转向对整体投资组合的考量，更加重视收益与风险的匹配。如果别的指标不变，一项投资波动率变大，则意味着更大的市场风险，投资者会相应要求更高的收益率。随着市场风险的累积和市场规模的扩大，出现了以风险作为标的的金融衍生物，信用衍生品市场发展起来。

信用衍生产品使得银行和其他金融机构有了灵活管理信用风险的工具。利用信用衍生品，可以把风险从一个公司转移到另一个公司，也可用一类风险敞口交换（swap）另一类风险敞口，达到分散风险、调节风险的目的。最常见的信用衍生品包括信用违约互换（CDS）、担保债务凭证（CDO）、总体收益互换（total return swap）、远期CDS、CDS期权等等。

二、担保债务凭证（CDO）

CDO属于资产抵押证券（ABS），其原理在于用一揽子债务资产作为抵押池，创造出新的不同层级的证券产品，通过预先设定的规则在各层级产品之间分配信用风险的损失。通过风险和收益的匹比，以及把风险分配愿意承担风险的客户，这种方式可以创造出信用等级非常高和非常低的证券产品。

CDO根据用途不同，分为资产负债表CDO、市值CDO、现金流CDO和合成CDO等等。合成CDO又是通过进入信用违约互换（CDS）创造出一系列收益证券产品。

我们来看一个担保债务凭证（CDO）现金流的例子。一个金融机构发行了名义价值为1亿美元的CDO，即该CDO的抵押品的初始总价值是1亿美元。抵押池里全部为剩余期限为15年的债券，票面利率设定为15年国债利率上浮350个基点。在这个CDO中，高级层（senior tranche）占到75%，即0.75亿美元，其持有者享有浮动收益，利率相当于LIBOR上浮150个基点；中间层（mezzanine tranche）占1000美元，持有者享有固定收益，利率相当于发行时的国债利率上浮175个基点。余下的1500美元相当于权益类证券，即所谓的Equity Tranche，这部分可能不公开发行，而是由发行者自行购买，利用这部分的信用对其他层级的产品起到一定的支撑。该CDO的发行者同时进入了一个利率互换交易，支付固定利率(国债利率上浮125个基点)，收取按LIBOR计算的利息。这项互换的名义金额为0.75亿美元。假定签合同时15年期国债利率为7.5%。

先分析CDO的现金流情况：

假设没有发生违约的情况下，从抵押池获得的利息收入相当于15年国债利率上浮350个基点，即（0.075+0.035）×1亿=1100万美元；

支付给高级层CDO的利息 0.75亿×（LIBOR+0.015）；

支付给中间层CDO的利息1000万×（0.075+0.0175）=92.5万美元；

再分析利率互换：

支付给对手方的利息为（0.075+0.0125）×0.75亿=656.25万美元。

从对手方收到的利息0.75亿×LIBOR；

总的利息收入为$1100万+($7500万×LIBOR)；

总得利息支出为$748.75万+$7500万×（LIBOR+0.015）；

净利息收入（NET INTEREST）=$238.75万元。

通过发行CDO并进入利率互换协议，该机构对冲掉了利息现金流不匹配的风险，并创造出一个可以获得稳定现金流的权益型证券。如上面的分析，权益部分所占的面额为1500万美元，每年获得收益238.75万美元，相当于收益率为15.9%。

在不发生违约事件的情况下，发行CDO的机构创造出了一个无风险的利润，即通过CDO 和IRS的组合创造出了一个套利机会。

三、信用违约互换（CDS）

图2  CDS市场规模

数据来源：ISDA

1.CDS的定义以及CDS合同的内容

信用违约互换（Credit Default Swap, CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。国际互换和衍生品协会（ISDA）于1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。

信贷违约互换是一种新的金融衍生产品，类似保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。如果买入信贷违约掉期合同被投资者定价太低，当次贷违约率上升时，这种“保费”就上涨，随之增值。

信用违约互换是一种发生在两个交易对手之间的衍生产品，类似于针对债券违约的保险。CDS的购买者通常向卖方付款，购买某种债券，如果违约，可从卖方获得赔偿，合同可能长达一至五年。其价格以BP(Base Point)表示，价格越高代表双方认为债券违约的可能性越大。1000个BP即相当于1标准合同为针对1000万美元的债券，每年要付年保险费100万美元。