CDS也常常会被对冲基金、投资银行等用于对赌某家公司的未来是否会破产，而交易者并不真的持有某家公司的债券。美国CDS的市场规模巨大，覆盖的债券和贷款的市场高达62万亿美元。

如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持债券。CDS卖方可由主承销商或商业银行等第三方来担任，并且可以在银行间市场或其他市场进行CDS的交易，从而转移自身的担保风险。

从特点上来说，信用违约互换（CDS）属于期权（option）的一种，相当于期权的购买方（规避风险的一方）用参照资产（reference asset）——即此处的债券，来交换卖方（信用风险保护方）的现金。由于期权的特点是买方只有权利而无义务，而卖方只有义务而无权利，因此一旦债券违约，买方就可以要求履约来转嫁信用风险。而前文提及的违约互换点差，在这里则体现为期权的期权费。

信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用风险买方转移给信用风险卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用；信用保障卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用可是某一信用，也可是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约，信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失，其结构如下图所示：

图3 CDS原理结构图

2.违约事件的范围

CDS合同中涉及到的违约事件一般包含如下：1）标普（S&P）或者穆迪（Moody’s）对标的单位的评级下调至特定的一个水平以下；2）财务或者债务重组；3）标的资产对应的单位破产；4）标的资产对应的单位拖延债务；5）技术性破产——比如说无法偿付到期利息以及回购到期息票。ISDA对违约事件（Credit Risk）的定义与上述类似，只有一点区别——不包含“下调评级”这项。

首家违约型一篮子信用商品（First of Basket to Default Swap），这种形式的CDS，违约风险保护的买方有权从资产组合中去选择一个且唯一一个标的作为违约风险保护的使用资产，所以这种形式的CDS比单一资产的CDS的价格要高，且这种CDS的价格和资产组合中的标的彼此违约事件的相关系数有关，相关系数越低，CDS价格越高。

3.CDS的交割方式

CDS的交割方式分两种，分别是实物交割和现金交割，而具体是哪种必须在合约初期就注明。一份来自英国银行家协会（BBA）的报告显示，75%-85%的信用衍生品是以实物形式交割，只有10%-20%是以现金形式交割，还有5%左右的是以固定金额交割。

信用衍生品都有一个给定的有效期，但若是发生了上述的违约事件，合约就会提前终止，同时CDS的卖方也就是担保方就会对买方进行交割。在违约事件发生时，必须计算标的的终值，而对终值的计算又取决于CDS合同实现规定的交割方式。CDS的交割方式分为实物交割和现金交割。在实物交割中，CDS买方将标的资产移交给CDS卖方，同时CDS卖方支付买方100%的资产票面价值。在现金交割中，卖方向买方支付名义价值和剩余价值之间的差额。

4.CDS iTraxx指数

iTraxx指数是指信贷市场使用的最为广泛的一项指数。在这组指数中有一系列覆盖不同部门的指数，比如iTraxx欧洲指数，iTraxx日本指数，iTraxx韩国指数等等。北美相应的指数是CD-X指数。iTraxx有着较强的流动性，因而被看作是信贷市场的一个标尺，其买卖差价往往只有1-2BP。而对于单个标的的CDS，其价差往往有10-30个价差。正是由于其流动性和作为基准的地位，iTraxx往往被看作是整个信贷市场的首要指标。

iTraxx指数的标的是一篮子信用标的。比如，iTraxx欧洲指数就包含125个标的公司，其中每个标的公司所占的权重就是0.8%。iTraxx指数每6个月会变换一次标的。有两种到期日的iTraxx指数合约，分别是5.25年和10.25年。作为参考的标的对象的评级都必须是投资级，并且是最近6个月内交易量最大的。

比如一个银行购买了1千万欧元的名义价值的iTraxx指数标的，这就相当于购买了125份单个的iTraxx指数对应的标的资产的CDS，而每份CDS的份额为80000欧元。

5.CDS对于我国的现实意义

在企业债券发行中引入信用违约互换，可以实现企业、CDS买方、卖方三方的共赢。对企业来说，通过发行附有CDS的企业债券，不仅可以降低债券的发行门槛，摆脱对银行担保的依赖，而且有利于提高债券的信用等级，降低融资成本。从CDS买方角度看，通过支付一定的费用可以实现对企业信用风险的有效规避，获取稳定的收益。从CDS卖方来看，公司通过收取相应费用实现自身的收益，并且可以通过出售CDS进行担保风险的对冲。

同时，在企业债券发行中引入违约担保互换，有助于促进我国金融市场的发展和完善。首先，CDS转移了企业债券的担保风险，使银行系统风险下降，从而保障了银行资产的安全性；其次，CDS推动了我国债券品种的多样化，丰富了债券市场的投资产品，为市场提供了多样化的投资工具，可以满足不同风险偏好投资者的需求；再次，CDS对于我国创新金融产品，发展真正意义的信用产品，对于市场对信用风险定价的重视都会起到积极的作用。其交易将实现固定收益类产品的信用风险在买卖双方之间的转移。在交易中，CDS的买方按标的资产面值的一定比例定期向卖方进行支付，直到到期或指定的违约事件的发生为止。而卖方在违约事件发生时或在到期日向买方支付标的资产的面值。

第三部分 监管新举措

由于信用衍生品都是在OTC市场交易，受到较少的监管，处于不透明的状态；信用衍生品的发行又往往集中在少数几家大型金融机构，造成了风险的不可测度和过分集中。例如对于CDS，很难确定净风险敞口和单个关键公司违约后的次级效应，这种情况下，如果适当地引入中央对手方清算，就可以降低敞口风险，提供一个更透明的、方便管理的方式来控制风险，改善整体系统风险。

金融危机的爆发使得信用衍生品市场风险暴露，各种监管提案纷纷出台，衍生品行业也适时采取了自律措施。最终的监管方式会如何仍然存在不确定性。目前，市场参与者最关心的问题就是过度监管和不良监管。普遍的共识是，之前没有受到监管的区域要加强报告和监管要求；然而，过度监管的风险也是存在的，有一种看法是，如此广泛而复杂的监管会给监管者带来很大的压力，消耗能力和资源，这种想法也加重了对过度监管的忧虑。有经验的监管者被消耗，造成由新的、无经验的监管者来管理市场。

不同的市场参与者有着不同的目标，有效监管困难重重，但毋庸置疑的是，寻求更有效的监管已经成为市场参与者和监管层的共识。

一、OTC市场的自律变革

2009年以来，面临着严苛的政府监管，OCT市场尤其是CDS市场已经自发采取了一些变革，包括：通过对单一标的的CDS采用标准化合同，推进中央清算；引入CDS指数交易的清算（洲际交易所ICE在2009年9月宣布，CDS指数交易集中清算额度达到了22000亿美元，共24000手交易）；增加市场透明度，提供更多的行业报告，例如，美国存款信托与清算公司（DTCC）已经开始提供担保额度的总头寸和净头寸。

二、政府监管提案的提出

在2009年夏天，为了降低规模达到592万亿美元的OTC市场的风险，美国和欧盟分别发布了相应的监管提案。具体来看，2009年8月，奥巴马政府向国会提交了金融监管改革提案的蓝本（名为《A New Foundation: Rebuiding Financial Supervision and Regulaiton》），这份提案强调了关于政府监管OTC衍生品市场的目标是：防止OTC交易给金融系统带来风险；防止市场操纵、欺诈客户和其他滥用市场的行为；确保不把场外衍生品推荐给没有市场经验的投资者。美国其他两项提案包括众议院金融服务委员会(House Financial Services Committee, HFSC)的监管提案和众议院农业委员会（House Agriculture Committee）监管提案。2009年7月3日，欧盟委员会发布了一份方案，提出了加强衍生品市场安全和效率的各种方法。该文件探究了衍生品在金融危机中扮演的角色，衍生品市场的收益和风险，并评估了降低风险的方法。欧美提案的相似之处在于，要求标准化的OTC衍生品交易通过中央清算所清算。

三、美国监管提案的关键要素

要求所有标准的OTC衍生品交易采用中央对手方清算。在这次危机中，监管者关注的一个关键的风险是主要金融机构之间的对手方风险的复杂网络，这有力地推动了有监管的清算和场内交易。目前，已经有相当多的CDS指数交易实行中央对手方清算。不久的将来，标准化的单个CDS合同也会实现中央清算。

对交易报告的要求提高。尽管行业已自发增加了报告披露的力度，人们仍然期望通过立法，要求所有OTC交易（包括标准化和客制化的产品）提供更详尽的报告。

实行有监管的交易。集中清算的标准化合同通过交易所或者互换合同执行机构，在监管下进行交易。

加强监管机构间的协作，消除监管真空和不协调。金融危机中暴露的一个显著问题就是金融监管者之间存在的真空和不协调，比如，在SEC和CFTC之间。随着OTC市场规模日益增长，日趋成熟，在哪些交易行为该由哪些监管者监管方面产生了一些模糊地带。在2009年10月16日，CFTC和SEC联合发布一份报告，共同建议“填补监管真空，消除不一致和疏忽、加强监管协作”。

对客制化的OTC产品提出更高的资本金和费用要求。所有提案都提到了最低资本要求和保证金要求。未来，监管部门对于所有OTC衍生品将会要求更高的资本金和保证金。此外，对于非标准化（非中央清算的）OTC衍生品的要求将会更高。用OTC衍生品进行套保的非金融类公司或将在清算和保证金要求方面被豁免。目前，中央清算的CDS指数交易既要求初始保证金，也要求变动保证金，而之前的双边交易仅要求变动保证金。

头寸限制。美三个提案中都包括监管者可以对投资者设置头寸限制的条款，目标是限制单一市场参与者持有过高头寸带来的影响以及对市场波动性的影响。

提高买方参与清算的程度。通过监管立法，为不是结算所会员的买方公司提供清算解决方案。买方市场参与者主要关注如何在做市商之间分配客户头寸和保证金；当出现做市商违约风险时，这些买方机构希望能够分离和移植清算。

四、欧盟监管提案的关键要素

标准化。鼓励各个环节的标准化，包括标准化合同的广泛应用、电子确认服务、中央存储、自动支付系统、担保品管理流程；对OTC交易实行中央数据存储；中央对手方清算；在欧洲境内设立中央对手方；对OTC产品的公开交易渠道进行评估。

小结  挑战

蔓延美国和全球的金融海啸将会给OTC市场特别是信用衍生品市场带来深远的变化，新的监管改革势在必行。大多数的监管改革目标看起来都是很好的、必不可少的，但最终以怎样的形式进行监管还有很大的不确定性。创造和实施这些复杂的新监管措施对监管者和市场参与者都是很大的挑战，做好准备，并充分理解这些监管新规，是所有市场参与者的必修课。