市场风格将偏向周期板块

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上周以来，A股市场持续振荡，很大程度上是受到信用债系列违约事件的影响。周一盘前央行进行8000亿元MLF操作，与11月份到期量6000亿元相比超出2000亿元。受此影响，因信用债事件带来的抛压有所缓解，期指三品种在本周前三个交易日中呈现窄幅振荡。

信用债事件加剧流动性收紧担忧

10月中下旬期间，由于央行行长发表关于“货币总闸门”的讲话以及彼时蚂蚁集团上市步伐不断加快，投资者预期宏微观流动性边际趋紧。在避险情绪的作用下，增量资金观望情绪浓厚、入场步伐放缓，存量资金兑现收益动机强烈、部分游资转战可转债市场进行炒作。虽然11月3日上交所发布通知暂缓蚂蚁集团科创板上市，但IPO发行提速预期再起，投资者对资金面紧平衡的看法并未改观。11月10日永煤超短期融资券违约，并且是继10月23日华晨集团违约不久后，信用评级为AAA级的国有企业再次出现违约。这不仅打破了投资者对AAA级国企的“刚兑信仰”，也加剧了市场对于流动性收紧和信用被迫收缩的预期，从而导致相关基金和资管产品被大量赎回。为缓解流动性压力，机构不得不卖出流动性更好的利率债和股票，使得中短期利率出现显著上行、A股市场持续振荡。

图为IPO和定向增发募资金额（截至11月18日）

从历史经验来看，影响较大的信用事件的发生通常是受宏观经济、监管政策与融资环境的系统性影响。例如2016年5月，受经济下行压力较大和去杠杆政策影响，以煤炭、钢铁、有色、机械等为代表的产能过剩行业经营情况恶化，出现了违约潮。2018年二季度期间，受强监管、紧信用融资环境影响，民营企业出现了较为集中的信用违约现象。2019年5月包商银行出现风险，打破了市场对银行“刚性兑付”的信仰。由于其深度参与银行间市场，对银行间市场流动性造成了较大冲击。伴随着上述事件的发生，短期资金利率上行、信用利差走扩，股票市场（尤其是中小市值股票）出现较为严重的杀估值现象，直至监管层采取安抚措施后，恐慌情绪逐渐消退。

就本次事件来看，当前信用利差并未明显走扩，主要由于违约事件发生在国企，打破了投资者对于国企“刚性兑付”的信仰，导致短期市场预期的紊乱和对流动性收紧的担忧。周一盘前央行超量续作MLF，缓解了因信用风险预期传染导致的流动性风险。但受此影响，国企的刚性兑付信仰被打破，信用估值体系将面临重建。因此，未来监管层和地方政府的表态值得投资者密切关注。如果监管方面没有明确的保兑付信号，即使央行投放了大量流动性，那么盈利能力较差的行业或者财政较困难的区域融资能力也将受到影响，进而导致信用层面被迫加快收缩，给A股市场相关板块带来压力。

图为不同等级产业债信用利差（2016年至今）

宏观经济复苏支撑周期板块上行

自上周开始，中美股市均表现出较为明显的以顺周期板块为代表的结构性行情。这种风格分化并非偶然，我们认为从现在到明年上半年，市场可能会逐步呈现出美股强于A股、周期板块强于成长板块的格局。

图为工业增加值当月同比

基本面角度，国外方面，11月9日辉瑞疫苗和11月16日Moderna疫苗利好消息的传出，加上美国大选后全球有望进入后疫情时代的财政刺激阶段，使得全球经济复苏预期快速升温。一旦疫苗成功上市，国外经济复苏力度大概率强于国内，那么资金将更倾向于配置预期差较大的海外市场，北上资金流入A股的规模将因此受限。国内方面，11月16日公布的经济数据显示，十月工业增加值同比增速为6.9%，持平上月。服务业生产指数同比为7.4%，较上月加快2.0个点。出口同比为11.4%，较上月加快1.5个点。消费同比增速为4.3%，较上月加快1.0个点。固定资产投资同比增速为1.8%，较上月加快1.0个点。除了工业增加值之外，其他指标均较九月环比回升，显示国内经济稳步复苏。

流动性层面，随着全球经济复苏的预期逐步强化，市场对于流动性边际宽松的预期就会逐步弱化。因为一旦疫苗成功上市，全球经济无疑将转向复苏。在全球贸易共振与补库存周期的影响下，企业盈利（尤其是周期板块）将会得到显著改善，但宽松的政策很可能会逐步退出，不利于股市（特别是成长股）估值的提升。

股指调整后依然存在结构性机会

综上所述，就当下而言，虽然海外不确定因素，包括海外疫情、美国大选、美国财政刺激法案等影响依然存在，但我们认为信用债事件如何解决是影响短期市场走势最为关键的因素。从事件本身来看，当前信用利差并未明显走扩，主要由于违约事件发生在国企，打破了投资者对于国企“刚性兑付”的信仰，导致短期市场预期的紊乱和对流动性收紧的担忧。周一盘前央行进行8000亿元MLF操作，与11月份到期量6000亿元相比超出2000亿元。受此影响，因信用债事件带来的抛压有所缓解。如果监管方面没有明确的保兑付信号，即使央行投放了大量流动性，那么盈利能力较差的行业或者财政较困难的区域融资能力也将受到影响，进而导致信用层面被迫加快收缩，给A股市场相关板块带来压力。市场风格方面，近期美股和A股在疫苗消息推动下均呈现出较为明显的二八分化，这并非偶然。一旦疫苗成功上市，全球经济将转向复苏，虽然有利于企业盈利（尤其是周期板块）的回暖，但宽松的政策很可能会逐步退出，不利于股市（特别是成长股）估值的提升。此外，近期中国市场监管总局就平台经济领域的反垄断指南征求意见，美国市场也在预期拜登上台将监管大型科网股，全球监管对于大型科技网络股的风向在改变。在基本面和政策面双重作用下，我们预计风格分化将会延续，继续看好低估值顺周期板块。

短期操作上，单边层面，预计市场短期将进入寻底阶段，信用事件能否快速妥善解决成为影响节奏的关键。建议前期空单继续持有，并可以逢分时拉升继续追加空单。如果监管层释放出保兑付信号或是有其他超预期利好出现，空单全部平仓离场。跨品种套利方面，目前资金明显从中游制造业的景气切换到上游产出缺口的快速涨价，预计短期内市场风格依然会偏向顺周期板块。建议投资者继续关注多IH空IC或者多IF空IC跨品种套利，注意风控。