驱动力减弱，焦炭或转头下跌

焦炭自上市以来，01合约有三次突破2500上方，分别是1801和1901合约以及现在的2101合约，由于1801仅盘中短暂冲至2500上方，所以本文主要对比当前与1901合约高点时期（2018年8月）基本面情况，以史为鉴。我们判断：

1. 去产限产政策扰动下，供应收紧预期在2018年达到顶峰；今年年底前待淘汰产能剩余尚有近2000万吨，但这部分收紧预期或已在前期行情中有所预支；

2. 终端需求仍在修复中，重回疫前水平有难度；而受益于宏观形势向好，市场情绪偏乐观，此背景下焦炭需求旺盛，需求端驱动增强；

3.今年9月供需缺口已减至92万吨，低于2018年7月供需缺口水平（244万吨），当前供需错配对价格的支撑恐弱于彼时；

4. 焦炭基差偏低，估值高于高点时期，后期基差或以期货下跌而回归；

焦炭盘面目前以高位震荡为主，通过对比基本面，我们发现其驱动力不足高点时期九成，因此盘面短期高位震荡后料将转头下跌，恐难再站上2500。

一、政策调节效应已转弱

去产限产政策扰动下，2018年供应收紧预期达到顶峰。2016年至2018年，国家针对煤-焦-钢行业发布了系列去产能及环保限产政策，奠定了“以钢定焦、减量置换”的政策基调，焦炭期现价格应声上涨：2016年煤-钢去产限产利好焦炭，期价较年初涨近140%；2017年政策主要通过需求端和成本端影响价格走势，供给端影响在年末有较强体现；2018年焦炭市场延续前两年的火热行情，期现价格震荡区间进一步收窄并上移，政策通过供应端调节价格的作用逐渐加强。

供应收紧预期提前预支，后续对焦价调节有限。“蓝天保卫战”发起后，各地焦炭产能去化预期逐步兑现，但执行力度并不理想。2020年是蓝天保卫战收官之年，目前河南年底前待淘汰焦化产能剩余830万吨，山西则剩余890万吨。然而，这部分供应收紧预期或已在前期行情中有所预支。此外，新增产能投产进度缓慢，对供给端影响有限。

二、终端需求羸弱不减成材产量

终端需求仍在修复中，重回疫前水平有难度。2018年起，基建投资增速开始回落，累计同比增速从年初20%降至4%。反观当前，基建投资已逐步从疫情中恢复，今年10月实现累计同比增速0.7%，较9月增加0.5PP，符合我们此前判断，但较高点时期仍有较大差距，预计年末累计增速有望重回1%至2%区间。此外，行业融资收紧冲击房地产投资增速，但考虑楼市韧性，预计年底仍可保持一定增速，但恢复至疫情前水平难度较大。

焦炭需求旺盛，需求端驱动增强。疫情后，国内宏观形势整体向好，外部环境不确定性降低，市场情绪偏乐观。在此背景下，尽管终端需求仍在修复，但成材产量不减反升：10月生铁产量增速再创新高，达到9.4%，1至10月生铁产量累计同比+4.3%，且产量绝对值和增速均明显高于高点时期。河北钢厂检修量不及去年，且略低于高点时期水平，可见当前环保限产力度较往年有所减弱。综合考虑成材产量及限产力度，我们判断当前焦炭需求略强于高点时期。

三、供需错配弱驱动，库存状态有利

供需错配但动能弱于彼时。10月焦炭与生铁产量增速继续劈叉：10月焦炭产量同比+2.2%，1至10月焦炭产量同比-0.7%，远不及生铁产量增速。单从焦炭产量及过剩量来看，焦炭供给从4月开始出现缺口，峰值达到368万吨，这促使焦炭市场进入主动补库阶段，焦炭月度产量也不断推高，8月达到峰值后逐月回落，9月供需缺口已减至92万吨，低于2018年7月供需缺口水平（244万吨），当前供需错配对价格的支撑恐弱于彼时。

焦炭总库存状态整体更利好焦价。焦企库存位于去库区间尾部，与高点时期相似，独立焦化厂库存屡创新低，库存同比-61%，降幅超过高点时期的-43%。主产地钢厂补库积极，库存同比+1.5%，不同于彼时库存同比（-1.7%），出现累库趋势。值得注意的是，彼时港口库存处于累库区间尾部，而当前港口库存处于去库区间尾部，近两周增加3万吨，库存仍同比-47.4%。考虑各方库存情况及权重，我们判断当前焦炭整体库存处于偏低水平，较高点时期更利好焦价。

四、高估值、高成本

焦炭估值高于高点时期，但焦煤对成本支撑更强。高点时期焦炭基差落在-150至-100元/吨区间，而当前焦炭基差则维持在-200至-150元/吨区间，期货升水现货较高，后期基差或以期货下跌而回归。焦企现金利润率达到22%，较彼时提高2.4PP。反观煤焦比和钢焦比，我们判断当前的焦煤对焦炭成本支撑更强，而钢焦比落入低位区，且略低于对标时期，给焦炭上方留出的空间显然不多。