11月中旬，国内外铜价意外突破9月初创下的高点，这使得铜市场乐观情绪再度攀升。从驱动铜价突破的因素来看，主要有几个方面原因：一是海外疫苗取得新进展降低了疫情对经济冲击的尾部风险，市场风险偏好大幅攀升；二是海外疫情在欧美二次大规模爆发，但是并没引发全国大范围的封锁，对经济的冲击相对滞后；三是国内经济复苏势头超预期，尤其是房地产投资超预期上行和基建投资增速回升，而出口强劲也带动制造业投资增速反弹，并引发中下游的补库。四是海外铜矿恢复缓慢，以及10月废铜供应再度趋紧，供应释放不及预期

那么，后市铜价涨势还会扩大吗？是否还会创新高？我们认为在宏观继续超预期利好和微观累库不及预期的清下，铜价季节性淡季压力在一定程度上被缓和，但是并不代表铜价涨势一定会扩大，并不一定会形成新一轮大规模上涨的攻势。主要原因有几个：一是国内经济复苏超预期的同时，货币政策正常化的进程也会加快，流动性利好只会降温不会扩大；二是出口韧性也存在不确定性，机电产品出口带来的强劲需求很难持续。因海外疫情对经济的冲击是滞后的，且基于去年四季度高基数原因和海外对居家办公采购是耐用品，并不是经常性采购；三是季节性淡季需求下滑会延后，不会缺席，11月下旬全国大范围雨雪天气将对电网等基建投资和部分工业需求会出现明显降温。

一、近期铜价向上突破的原因

1. 海外疫苗取得新进展降低了尾部风险

11月9日，辉瑞、BioNTech发布新冠疫苗Ⅲ期实验第一次中期分析显示疫苗安全有效，结合周末美国大选利好，全球风险资产呈现快速上涨态势。公告中表示，目前所有参与者中已经确认出现94名新冠患者，后续随着确诊人数达到164人的将进行最终分析，并在达到FDA要求的安全里程碑后尽快向监管部门申请紧急使用许可。辉瑞预计，若FDA批准疫苗，该司将在今年底之前提供多达5000万剂疫苗，到明年年底时可提供多达13亿剂。

短期来看，笔者认为疫苗取得新进展使得市场对于新冠疫情的尾部风险担忧下降，且意味着未来更大规模财政和货币政策的必要性也可能会相应的下降，投资者抛售安全资产如黄金和美债，拥抱风险资产，如欧美股市和部分商品。

从反映市场恐慌的VIX指数来看，11月份以来，随着疫苗取得进展，市场担忧明显下降，风险偏好大幅攀升。截止11月18日，VIX指数回落至23.84点，在10月28日市场欧美股市暴跌中，该指数一度突破至40.28点。

图1：疫苗进展提振了市场风险偏好

数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

2. 海外疫情加重，但没有引发类似3月份的全国性大封锁

截止11月19日，海外疫情依旧严重。全球累计确诊逾5648万例，死亡逾135万例。据Worldmeters数据，美国单日新增超13.5万，印度超4.5万，巴西超3.4万，意大利超3.4万。

然而，我们发现这一轮疫情冲击并没有引发欧美等经济体新一轮全国性的大封锁，所以对经济冲击暂时不会很明显。美国方面，11月15日，拜登组建的疫情咨询委员会三位联席主席之一、曾任奥巴马政府卫生部医疗总监的Vivek Murthy表示，基于春季以来对新冠肺炎的了解，应对疫情的首选方法是根据严重程度来调整相关措施，而不是一味地封锁全国。

欧洲方面，席卷欧洲的第二波新冠疫情给各国防疫战线造成不同程度的冲击。近一段时间以来，欧洲国家纷纷收紧防疫措施，目前这一波疫情正趋于缓和。世界卫生组织统计数据显示，欧洲地区每日新增病例数17日连续第4天下降。

意大利媒体报道，这波疫情中意大利病亡率约为1%，而春季第一波疫情时则一度超过10%，这一次医疗系统准备更充分，也积累了一定治疗经验。意卫生部长斯佩兰扎16日说，意大利疫情曲线趋于稳定，最近一系列管控措施收到成效；德国总理默克尔16日表示，德国新增确诊病例数不断上升的态势已被打断，但趋势尚未逆转，风险仍广泛存在。

3. 国内经济复苏超预期，市场炒作“周期复苏”

从国家统计局和海关总署公布的经济数据来看，10月份中国经济复苏超预期，其中投资、出口、消费和工业产出同比增速都超预期的，尤其是市场担忧的房地产投资并没有因监管强化而在10月份出现立竿见影的效应。

1-10月份，被视为当期需求指标的固定资产投资增速超预期，其中房地产投资、基建投资和制造业投资同比增速都较前三季度有所加快。其中，我们认为对铜价影响最大的房地产投资增速在10月当月达到12.7%，略超9月的12%。统计发现，1999年2月至今，房地产投资累计增速和沪铜活跃合约收盘价呈现0.7的高度正相关性。

图2：地产投资增速超预期支撑铜价高位运行

数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

为何地产投资会超预期呢？主要有两个方面原因：一是尽管地产融资收紧，但是10月份房地产开发投资的资金来源依旧宽松。国内信贷流向房地产开发并没有减少，因房地产开发投资依旧是银行等金融机构性价比最好的项目。10月，房地产开发资金来源中国内人民币贷款同比增速跳升至18.5%。

图3：国内房地产开发投资资金来源尚未出现拐点

数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

二是房地产企业通过减少拿地、促销加快销售和高周转来降低负债，保障当期项目的投资、新开工等。数据显示，10月，定金及预付款同比增速依旧高达16.2%，去年同期和9月分别为12.9%和14.7%。而1-10月，土地购置面积累计同比下降了3.3%，10月当月同比降幅也到5.6%。

海外出口超预期，尤其是机电产品出口超预期带动铜在电子电器方面的需求在三季度保持韧性。海关总署公布的数据显示，10月，中国机电产品出口同比增速提高到12.9%，较9月加快1个百分点。而防疫物质出口增速大幅回落，10月，纺织纱线织物及制品出口增速为14.8%，低于上月的34.7%，较高峰期增速的77.3%回落幅度更大。医疗器械相对更有韧性一些，增速为30.0%，但也略低于上月的30.9%。

图4：机电产品出口增速反弹

数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

在出口强劲的驱动下，国内中下游企业出现补库，制造业投资反弹。10月当月，国内制造业投资同比增速从上月的3%加快到3.7%。

10月，基建投资增速也略微回升，但基建投资对铜消费拉动是有限的。10月当月，包含电力等基建投资当月同比增速大幅反弹至7.3%，9月增速为4.8%；不包含电力的基建投资当月同比增速回升至4.4%，上月增速为3.2%。这意味着10月份，电力、热力、燃气和水的生产行业投资在10月明显反弹，当月同比增速反弹至22.8%，上个月同比增速为12.3%。

4. 海外铜矿恢复不及预期

从中国铜矿进口来看，10月中国铜矿进口环比大幅回落。海关总署公布的数据显示，10月中国铜矿石及精矿进口较上个月环比回落20.9%，同比下降了11.7%。主要是由于秘鲁铜矿复产慢于预期，且罢工和政局不稳。

图5：海外铜矿进口回落

数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

从铜精矿加工费来看，继续处于低位，冶炼厂铜冶炼利润薄弱。据亚洲金属网调研数据显示，截止11月18日，25%Min进口铜精矿加工费（TC/RC）维持在47-55美元/吨的低位，而铜价和铜精矿加工费走势密切相关，低加工费意味着铜矿供应偏紧。

图6：铜精矿加工费处于低位

数据来源：亚洲金属网 宝城期货金融研究所

5. 废铜供应在11月释放不及预期

11月1日，开始再生铜新标准实施，但是废铜反而较9月略有收紧，粗铜加工费回落，精废铜价差下滑，这也使得精炼铜替代消费增强。数据显示，截止11月18日，98.5%min粗铜加工费为1300-1500元/吨，较9月的1500-1700元/吨回落200元/吨。

图7：粗铜加工费回落意味着废铜释放不及预期

数据来源：亚洲金属网 宝城期货金融研究所

二、后市铜价涨势并不一定会扩大

1. 国内经济复苏超预期，政策正常化也会加快

从10月份信贷和社融来看，货币从供应和需求双双都是边际回落的。10月，货币供应M2增速较上月回落0.4个百分点至10.5%。只不过，由于企业利润改善，部分企业债务偿还压力下降，企业流动性充裕，使得M1增速继续回升，企业存款活期化，催生了投机性囤货或者补库，这支撑铜价短期维持高位。随着11月和12月季节性淡季来临，企业利润增速回升势头放缓，货币供应M1增速也会回落，从而给未来铜价带来下行风险。

图8：货币供应逐渐收紧，未来M1增速也会出现拐点

数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

新增信贷方面，10月，新增人民币贷款回落至6898亿，上个月高达1.9万亿。其中，10月短期贷款和票据双双是同比少增的。而10月，居民部门新增人民币贷款下滑至4331亿元，较9月少增5276亿元，在地产调控趋紧的情况下，居民部门中长期新增贷款也回落至4059亿元。

社融方面，10月社会融资规模增量为1.4万亿元，而9月份高达3.4万亿。只不过由于低基数的原因，1-10月社融存量同比增长13.7，较1-9月加快0.2个百分点，预计随着政府专项债在10月发行完毕，11月社融增速会拐头向下。

11月中旬，监管层发出一些强金融监管的信号，未来金融市场将从加杠杆逐步回到缓慢的去杠杆阶段。例如提到利率下行一致性预期强化，助长杠杆交易和投机行为，有可能催生资产泡沫，地产价格反弹和恶意逃废债等。

2. 出口韧性也存在不确定性，季节性淡季不可忽视

从出口来看，由于海外疫情尚未得到明显控制，工业产出恢复较慢，出口替代效应使得中国10月份出口超预期，但是疫情已经导致欧美经济指标走弱，未来中国出口增速很大可能放缓。的室内派对的人处以罚款。

从经济指标来看，10月份美国居民消费复苏势头开始放缓。美国11 月密歇根大学消费者信心指数初值为77（前值81.8，预测值82）；预期指数出这为71.3（低于前值79.2，也低于预测值79.1）；密歇根大学现况指数初值为85.8（略低于前值85.9，且低于预测值88.3）。密歇根大学认为当前消费者的不满情绪主要包括总统选举以及参众两院的竞争，疫情的持续，以及缺乏有效的救济和刺激资金等因素。

从投资来看，我们看到尽管固定资产投资累计同比增速加快，但是10月份包括基建投资、房地产投资和制造业投资较9月份环比都有所下滑。数据显示，10月不包含电力的基建投资较9月环比下降4.8%，制造业投资较9月环比下滑7.1%，房地产投资较9月环比下降13%。

3. 季节性淡季压力不可忽视

供应方面，由于11月电网订单突然爆发，精炼铜现货市场表现偏紧，现货持续出现升水，这使得供应在11月中上旬偏紧，但是11月下旬开始，全国雨雪天气可能触发下游需求明显下降，从而带动铜现货升水回落。

从进口来看，由于人民币升值和国内铜价攀升，进口窗口打开，这可能给国内市场带来供应压力。数据显示，截止11月16日，保税区铜库存升至44.5万吨，进口窗口打开会使得保税区铜流入。

图9：上海保税区铜库存高于去年同期

数据来源：我的有色网 宝城期货金融研究所

三、行情研判

海外疫苗取得新进展使得市场对于新冠疫情带来的尾部风险下降，投资者抛售安全资产如黄金和美债，拥抱风险资产，如欧美股市和部分商品。

海外疫情加重，但没有引发类似3月份的全国性大封锁，对经济冲击暂时不会很明显，负面影响会滞后出现。

国内经济超预期复苏，尤其是投资增速加快，使得市场在交易“周期复苏”，中下游行业出现阶段性补库，这在一定程度上降低了季节性淡季的压力，但“周期复苏”的持续性还有待验证。

国内经济复苏超预期，政策正常化也会加快，这意味着流动性对铜价造成的泡沫很难继续膨胀，只有供需基本面持续改善，铜价才有扩大涨幅的动力。

然而，从季节性来看，10月包括制造业、基建投资和房地产投资环比都是回落的，季节性淡季是不可忽视的，因此铜价在11月下旬涨势并不一定会扩大，沪铜需要关注能否在53000元/吨一线站稳。