今年前两个季度，大家对于经济复苏的预期高度一致，但从10月份开始，观点出现分歧：一是认为经济正延续复苏的状况，二是认为经济已经有过热迹象，三是经济正在筑顶。

为什么会出现这样的分歧？其后的判断依据是什么？本文梳理了疫情以来宏观复苏过程中出现的基本事实，并在此过程中分析不同观点背后对应的分歧和政策条件，希望能够帮助厘清当下宏观讨论中的焦点问题。

过去两个季度里，市场对宏观复苏的判断具有非常强的一致性。近期，10月主要宏观数据陆续发布，有一些超预期的地方，如投资再次回升，但更多宏观指标基本符合市场预期，如出口保持强劲、消费复苏依然缓慢、通胀偏低等。

宏观还是那个宏观，但宏观判断走到了十字路口，市场观点开始出现显著分歧。针对10月宏观数据的解读，目前至少有三类观点，分别对应了不同的周期判断。一是认为经济正延续复苏的状况，二是认为经济已经有过热迹象，三是经济正在筑顶。

为什么同样的经济数据会有完全不同的理解？特别是在过去两个季度大家对复苏高度一致的预期下，突然出现了观点分歧。这是一个非常有意思的变化。表面上看是观点的差异，实际上反映了不同的判断依据和逻辑。

本文试图梳理疫情以来宏观复苏过程中出现的基本事实，并在此过程中指出不同观点背后对应的分歧和政策条件。本文无意为当下的宏观讨论贡献新的观点，而是希望通过梳理观点背后的分歧，将宏观讨论聚焦到更具体的问题上，与所有研究者一起共同加深对宏观本身的理解。

基本事实一

政策力量在本轮信用扩张中扮演重要角色

政策力量在本轮信用扩张中有三点体现：

一是宽松的货币政策。疫情爆发之后，全球各大央行都实施了相当宽松的货币政策，中国也不例外。就中国来说，这种宽松既体现在价（利率）上，也体现在量（社融）上。这为宏观复苏提供了必要条件，并支撑起新一轮的快速信用扩张。二是大幅增加的政府债券融资。2020年三类政府债券的融资规模比去年增加了3.6万亿。三是对中小微企业和制造业的支持性信贷政策。居民经营贷款比去年增加了8300亿，这部分主要对应了个体工商户和小微企业法人用自有房产抵押获得的经营贷款。工业企业的中长期比历史均值水平增加了接近1万亿。这些支持性的信贷不仅增量足够大，占了社融增量的60%以上，而且价格也足够便宜，普遍低于LPR水平。

政策确实很重要，但本轮扩张中政策力量究竟有多重要，决定了政策逐渐退出后信用扩张的动力，这是第一个分歧。

如果政策起到的是核心作用，那么结合过去两个季度的复苏力度，应该说来自市场自发性的扩张动力显然是不足的。这可以从消费、居民消费贷款和制造业投资等方面看出端倪。果真如此，未来随着政策逐步回归正常，中国经济面临的下行压力就会显现。

反过来，如果政策力量是辅助作用，市场触底反弹才是核心力量，那么接下来的复苏就具有一定的持续性。按照过往的历史规律，这种持续性将至少持续两个季度以上，在2021年中之前，中国经济不会看到明显的下行趋势，更不会有下行压力。

基本事实二

房地产表现出了强大韧性

理解今年宏观表现，至少要抓住两个主线，一个是房地产，一个是出口。如果回过头去看疫情发生之初市场对宏观的诸多判断，可以说这两个方面的表现是完全且大幅超出了市场预期。

疫情以来，我国房地产行业表现出了超强的韧性，成为支撑总需求的关键。目前到年底只剩不到两个月的时间，如果不出现极端情况，按照现有的增速趋势做简单外推，今年房地产投资增速应该在7.5%-8%，新开工和销售面积跟2019年基本持平。这些数据与2019年底的市场预期基本一致，那时根本不可能会预期到疫情这种极端事件。换句话说，新冠疫情对中国的房地产没有产生任何实质性影响。这种韧性不仅直接稳定了总需求，还为地方政府提供了充足的卖地收入，让地方政府能够更好应对疫情带来的财政收支压力。

在货币政策收紧、强化对房企债务规模管控的背景下，房地产行业能否保持如此韧性，这是目前宏观判断面临的第二个分歧。政策面虽然对房地产并不友好，但市场也提出了继续对房地产保持乐观的理由。第一，未来可能出现竣工加速，替代新开工成为支持房地产投资的动力。第二，房地产企业通过促销来稳住销售，通过加快销售回款来对冲紧缩政策效应。

这两个理由都有道理，但也有值得商榷之处，确定性并没有那么高。比如，竣工面积的长序列历史数据并不能跟房地产投资较好对应起来，未来竣工加速的概率较大，但不能直接对应到房地产投资层面。再比如，2018年以来，居民新增消费贷款就是边际收缩的趋势，今年以来居民的新增消费贷款比去年是净减少4300亿，这都不是居民能够积极加杠杆买房的信号。回溯历史数据，也从来没见过在货币政策边际收紧的阶段，居民反而开始加杠杆的情况。

基本事实三

出口非常强劲且大幅超过市场预期

疫情之初，市场对出口的判断普遍参照2009年的情景进行模拟，当时中国全年出口萎缩了近四分之一，出口行业可谓哀鸿遍野。即使是对出口最乐观的判断，也无非是考虑到汇率、落实中美贸易协议等等因素，认为今年的出口不会像2009年一样差，但也好不到哪里去。

2020年1-10月份，中国出口金额已经跟去年同期持平，当月出口同比增速在6月就已经回正，10月份达到11.4%，这是2019年3月以来的最高点。根据我们的微观企业调研情况，目前大部分出口行业的订单已经完全恢复到过往水平，部分企业的生产订单甚至排到了明年6月份。集装箱价格也出现暴涨，美西线的运价翻了几倍，这里有一些供给层面的因素，但旺盛的需求才是决定性的。

事后来看，今年出口超预期的逻辑非常清晰。

供给层面，疫情直接影响到全球其他国家的生产供应体系，许多国家的产能得到显著压制，尤以新兴经济体为甚。疫情初期，像口罩、防护服这类的防疫产品，只有中国具备了供应世界的生产能力。大量订单开始涌向中国，从三季度开始，出口行业一片红火。最终的结果就是，中国在全球的出口份额快速增加，且突破了历史新高。6月，中国在全球24个主要经济体的出口份额一度达到16.2%。

需求层面，发达经济体第一时间采取了极度宽松的货币政策和远高于2008年的财政刺激。最主要的是美国采取的巨额财政刺激，直接向居民部门发放财政资金，成功稳住了美国国内消费，也稳住了中国出口中最关键的一部分。

出口回暖有助于制造业投资的修复。根据历史经验，这种刺激效应大概会领先一年左右。因此，出口能否持续回升是决定未来半年到一年内宏观表现的另一个关键。

从现有的信息来看，即使疫苗能够尽快投产，还要经受产能投产、疫苗分配、效果观察等多个步骤，这些都需要时间。即使是最乐观的预期，从疫苗问世到国外经济秩序恢复常态也要半年以上的时间。换言之，疫情对供给的限制很难在未来一到两个季度内消失。面对秋冬二次疫情，在疫苗无法全面发挥作用的情况下，发达国家只能再次实施新的经济封锁，并表示会推出新一轮的财政刺激。主要发达经济体的资本市场早已参与这次预期的狂欢。如果新一轮财政刺激能够如期兑现，在规模和刺激方式上符合市场预期，资本市场的狂欢就不会停止。对中国来说，国外总需求能够稳住，出口理应会延续当前的强劲趋势。因此，发达国家的第二轮财政刺激计划是接下来市场最重要的观察点之一。

基本事实四

基建不及预期  消费复苏缓慢

过去二十年里，基建投资在中国经济中一直扮演着重要角色。2009年和2015年，中国经济都面临了巨大的下行压力，当时都是基建率先发力，然后是房地产投资，最终带动整个经济复苏。2018年二季度，中国开始规范地方政府融资，防控地方债务风险，导致基建增速断崖式下滑，中国经济的下行压力突然就大了。

疫情之初，市场对今年的基建投资寄予厚望，普遍预测全年基建投资增速要在10%左右，甚至可能达到15%。2020年1-10月，基建投资累计同比只有3.2%，全年大概能到5%左右，这显著低于之前的预期。

这种反差实际上隐含在了今年的财政安排中。虽然今年的财政预算赤字达到历史最大规模，但主要是为了弥补财政收入的缺口，判断财政是否积极要看财政支出的增速。2020年，中国财政预算支出的增速是3.4%，这1994年以来的最低值，如果把政府性基金支出加进去，增速大概在9.3%，也是近年的低点。在支出方面，主要围绕“六稳六保”安排财政资金，真正流向基建领域的增量资金相对有限，这在一定程度上限制了财政乘数的发挥。

不及预期的基建投资与融资模式的转变也有一定关系。近年来，专项债已经成为基建投资的重要融资工具，但它要求要对应有现金流的基建项目，确保债务的可持续性。这实际上忽略了基建结构的变化，即缺乏现金流的“公益、准公益”类基建项目占了基建投资的大头。结果就是专项债能够对应的项目并不多，地方普遍面临“专项债缺项目、发不了专项债的项目又缺资金”的结构性问题。与此同时，专项债的发行额度一旦确定，发行节奏就会受到相关部门的管理考核，在相应时间内必须完成发行，于是就出现了“先发债后立项、资金等项目”等现象，这进一步降低了财政资金的使用效率。

总体来看，基建投资虽然发挥了稳增长的作用，但不是今年成为主要的加分项。2021年，基建投资会不会转而成为减分项，这是宏观研判的第三个分歧。为应对疫情冲击，政府部门的债务规模大幅扩张，这显然不可持续。接下来，虽然不至于出现所谓的财政悬崖，财政支出仍将保持一定的力度，但在边际上放缓是大概率事件。考虑到这些因素，未来基建投资要想继续保持目前不温不火的状态，实际上有一定难度。

虽然基建投资会面临诸多负面因素，积极因素也不可忽视。2021年是十四五的开局之年，5G为代表的新基建、旧城改造等基建投资需求仍值得关注，重点是这部分的量级究竟能有多大。如果新增的基建需求足够大，能够对冲传统基建的边际减少，基建投资对宏观的影响就是偏中性的。

与基建投资相比，市场对居民消费的复苏预期一直都不是很乐观。到2020年8月，社会零售总额的当月值才恢复到去年的水平，全年来看社会零售总额大概率是负增长。服务消费恢复的相对更慢，直到9月才恢复到去年同期水平。耐用品消费复苏并不慢，主要体现为汽车和通讯电子设备这两个行业。这两个行业具有典型周期特征，大约2-3年是一轮周期。2019年四季度，汽车和通讯行业就已经进入新一轮复苏周期，疫情打乱了复苏节奏，但没有改变周期复苏的趋势。这也是支撑消费复苏至今的重要因素。

消费复苏整体偏慢，这反映出居民可支配收入并没有出现显著改善，居民部门的收入现金流并不足以支撑较快的消费支出增速。也有观点认为，消费正逐渐接替投资，成为推动宏观持续复苏的新动力。这一判断实质上依赖于居民部门的可支配收入能够快速改善，而居民可支配收入的改善又跟经济的名义增速密切相关，将消费视为新的复苏动力，不免有循环论证的嫌疑。

在消费缺乏内生动力的情况下，政策的支持作用尤为关键。2009年为应对国际金融危机，中国首次实施了汽车下乡政策，为农村居民购车提供消费补贴，为盘活汽车市场起到了关键作用。11月18日的国务院会议再次强调要扩大内需战略，促进消费，并给出了“新一轮汽车下乡”、“鼓励家居消费”等具体政策方向。最终的政策效果取决于财政拨款规模和相应的激励机制，如果财政平均补贴规模够能够达到2009年的水平，也就是10%左右，且不显著增加地方政府的财政负担，那么在耐用品消费领域出现新一轮的快速复苏就是值得期待的。

综上，当前市场观点的差异可以转化为对“三个分歧，两类政策”的判断，这些判断的不同组合形成了对明年宏观的观点。这样有助于厘清宏观讨论的焦点问题，将讨论推向更深的程度。当然，所有的观点都要随着现实的变化不断修正，分歧可能会转化成新的共识，而新的分歧又会出现。这恰是宏观研究的魅力所在。  

(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)