在过去的4个月中，美豆经历了一波壮阔的上涨行情，超预期的出口情况及不断下调的单产是行情变化的主要原因。根据11月USDA月度供需报告，2020/2021年度美豆的期末库存已经下调至1.9亿蒲式耳，库存消费比更是跌至4.2%，该值已经降到2013/2014年度以来的最低水平。然而我们发现对于4.2%的美豆库销比，按照以往惯例，美豆振荡中枢应在1300美分左右，而目前不足1200美分，这是市场出现偏差，还是另有内情？

豆粕作为大豆榨油后的副产品，在本轮的上涨行情中，涨幅明显小于外盘美豆以及美豆粉，甚至在美豆的后期上涨行情之中，豆粕近月合约不涨反跌，是什么原因导致如此大的反差？后期豆粕期货是否会出现补涨情形？作为以豆粕期货为标的物的豆粕期权又将如何操作？本文将进行详尽分析。

豆粕期货分析

1.中国超预期采购是美豆库存下降的主要原因

与以往美豆调整库存消费比更多源自对单产的下调不同，2020/2021年度期末库存预估的大幅下降则更多依赖于中国的超预期采购。截至11月12日当周，新年度美豆对全球累计销售已达5129万吨，远高于去年同期2360万吨和过去三年均值2651万吨。今年销售进度已达USDA报告预期目标22亿蒲式耳的85.7%，远高于过去三年均值的51.94%。目前新年度还剩近9个半月的时间，按照22亿蒲式耳的出口预期，仅剩800多万吨，如此看目前的出口预期明显是有些偏低的，后期USDA报告存在继续上调出口的空间。

我们需要关注的是，当前中国的超预期采购导致的美豆出口前景向好，一方面是由于国内需求的稳步增长，另一方面则因为中国为了履行中美贸易协定的采购目标以及本国的战略性储备需要，全球大豆期末库存的下降幅度明显不如美豆亦可以证明此推测。也就是说，目前美豆的低库存并不是总体消耗产生的结果，更多是由一个地方向另一个地方的空间转移。这也就解释了为何现在的美豆表现不如2013/2014年度。

2.国内库存“压力山大”

中国对美豆进行巨量采购导致国内超量库存。截至11月20日，全国港口大豆库存达到了800.26万吨的极高水平，该值为2012年以来的最高值。预计11月至12月将有1800万吨左右的大豆到港，大豆供应十分充足。

与此同时，因现货压榨利润可观，油厂压榨开工率高企。10月份，油厂大豆压榨839万吨，远高于去年同期的669万吨。全国主要油厂豆粕库存最高达到了120万的水平，目前处于去库存当中，但绝对数值仍有93.33万吨左右，处于历史同期高位水平。

在大豆供应充足且现货压榨利润仍处历史高位的情况下，后期豆粕2101合约压力仍将十分巨大。

3.南美天气炒作支撑远月

除美豆单产与出口的变化，后期拉尼娜对南美大豆的影响亦左右着未来美豆走向。

从过往经验来看，拉尼娜对巴西大豆的影响有限，且目前巴西大豆的播种率已经接近70%，播种逐渐进入收尾阶段。目前受天气影响更多的是阿根廷，11月USDA月度供需报告下调了阿根廷产量预估250万吨，至5100万吨，后续阿根廷大豆产量变化将显著影响美豆上涨空间。这或是支撑国内豆粕2105合约的关键因素之一。

需要注意的是，阿根廷天气炒作时点更多集中在12月底或明年1月初。因此短期内仅靠天气预期很难促使豆粕再度走出上涨行情。

总体而言，我们看好美豆走势，一是目前美豆出口还存继续上调空间，利多并未完全落地，二是后期阿根廷存在天气炒作预期。对于国内豆粕期货而言，近弱远强的格局或将持续，2101合约在巨量的库存压力之下短期走势难言乐观，2105合约因有较强的成本支撑，加上天气炒作的预期，走势将相对更强。

期权分析

1.期权持仓PCR显示豆粕近月价格承压

持仓PCR值一般站在期权卖方的角度进行分析。长期看，豆粕期权持仓量PCR值与豆粕期货价格表现出明显的正相关性。

在9月后的这波上涨行情之中，豆粕期权持仓PCR值并未随着豆粕期货价格的上涨而拉升，反而呈现小幅回调，说明卖出看跌期权的投资者增仓较为犹豫，显示目前主力机构对2101合约上涨走势并不乐观。

2.持仓分布

期权持仓量在不同行权价合约的分布一定程度上代表主力机构对后市标的期货价格的看法。若看跌期权某一行权价的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，对市场价格走势影响力更大。

从M2101系列期权持仓量的分布可知，上方行权价3200—3300元/吨处看涨期权持仓量极高，表明该位置区域压力极大。同时，从M2105系列期权持仓量分布可知，行权价为3100元/吨的看跌期权持仓量在11月16日的下跌行情中增仓十分明显，目前已达到了近5万余手的高位水平，表明3100元/吨对豆粕2105合约具有比较强的支撑。

3.波动率分析

M2101系列期权隐含波动率适中。自10月下旬以来，在豆粕期货波动率并未出现明显下降的情况下，期权隐含波动率便一直处于振荡回落之中。截至11月20日，主力M2101系列平值隐含波动率在15.5%左右，与10月末的高点相比回落了近5个百分点。目前该隐含波动率水平处于近一年中等水平，与近30日市场平均波动相比，存在近0.8个百分点左右的折价，期权估值相对适中。

远月M2105看涨情绪明显。从看涨和看跌期权隐含波动率价差上看，近月M2101系列平值期权看涨期权隐含波动率略低于看跌期权隐含波动率，而远月M2105系列看涨期权隐含波动率明显高于看跌期权隐含波动率。一方面表明投资者对近月略显谨慎，另一方面表明其对远月更为乐观，看涨情绪亦更浓。

虚值看涨隐含波动率持续高于虚值看跌隐含波动率。从不同行权价隐含波动率的变动规律上看，豆粕期权偏度长期表现为“正值”，即虚值看涨隐含波动率持续高于虚值看跌隐含波动率，这将间接增加利用期权合成类期货进行做空的安全边际。

交易策略及风险防控

在后市豆类价格走势方面，我们保持看好。一方面，按11月USDA报告2020/2021年度美豆22亿蒲式耳的出口预期，目前仅剩800多万吨，出口存在继续上调空间，利多并未完全落地；另一方面，后期阿根廷亦存在天气炒作预期。对于国内豆粕期货而言，近弱远强的格局或持续，2101合约在巨量的库存压力之下短期走势难言乐观，2105合约因有较强的成本支撑，加上天气炒作的预期，走势将相对更强。

从技术上看，M2101合约上方3300元/吨附近区域存极强压力，M2105下方3100元/吨附近有强支撑，同时考虑到M2101合约剩余时间不长，时间衰减迅速。

策略1：择机买入M2101-P-3150，同时卖出M2101-C-3300，构建类合成期货空头。

策略构建逻辑：一是巨量库存压力下近月合约走势难言乐观；二是上方行权价3300元/吨看涨期权持仓量较高，M2101合约此区域有巨大压力；三是M2101系列期权合约隐含波动率呈现“正偏”，利用期权进行做空相比直接利用期货将具有更高的安全边际；四是通过卖出看涨期权亦会降低买入看跌期权的投入成本。

风险控制：与直接利用期货进行做空不同，以当前M2101合约3220元/吨左右看，到期时若标的在3150—3300元/吨区域，该策略并不会产生任何亏损，相反还有小幅盈利，相当于实现“零成本”博大跌。

策略2：逢低做多M2105合约。

策略构建逻辑：一是按11月USDA报告2020/2021年度美豆22亿蒲式耳的出口预期，目前仅剩800多万吨，出口存在继续上调空间，利多并未完全落地，后期阿根廷存在天气炒作预期；二是M2105期权看涨隐波持续高于看跌隐波，市场对远月偏乐观；三是下方行权价3100元/吨看跌持仓量有巨量持仓，支撑明显。

风险提示：南美天气良好、美豆出口不及预期等。

策略3：择机买入近月虚值看跌期权，同时卖出远月虚值看跌期权。

策略构建逻辑：一是目前M2101系列平值隐波仅有15.5%左右，而M2105系列隐波依旧有16%左右，两者呈现近低远高格局；二是高库存压力下2101合约压力较大，近弱远强有望持续；三是M2105系列合约行权价3100处看跌期权持仓明显，此处支撑较强。

风险控制：整个投资组合拥有正的Gamma与负Theta，当期货价格大幅波动时策略可能因此而盈利，相反当近远月合约波动均较小时，该策略可能因为近月合约时间价值的快速衰减而产生亏损，但最大损失有限。