经济持续复苏

上周，上证50指数创12年来新高，沪深300指数创5年来新高，但很多人并没有感受到牛市的气息。当前沪深300指数距离2015年的高点仅8%左右，距离2007年的高点不到18%。从过往牛市的统计数据来看，这一轮牛市的上涨速度是历史上最慢的，日均涨幅只有0.09%，比2016—2017年的慢牛行情上涨速度还要慢。

虽然这轮牛市的上涨速度是有史以来最慢的，但是，我们认为这一轮行情（以沪深300指数为锚）有望挑战2007年的高点，走出一轮真正的长牛、慢牛行情。

从估值来看，目前沪深300指数的PE约为15倍，处于历史分位数的85%上下，这表明在沪深300指数业绩静态的状况下，距离其估值顶峰还有15%的空间。从上市公司三季报来看，沪深300指数的单季度盈利已经恢复正增长，近期持续高于荣枯线的PMI指标及不断创新高的社融存量增速都暗示四季度的业绩不会差。因此，我们推断沪深300指数在四季度的盈利会维持正增长。这也意味着，沪深300指数在业绩动态的状况下，存在更大的潜在上行空间。

从资金供需的角度看，源源不断的资金正在涌入股票市场。在推进注册制的影响下，今年IPO的发行速度加快，截至11月27日，发行家数（按上市日计）达到342家，合计募集资金4238.72亿元，是近5年来IPO规模最大的一年。但是，今年市场的另一个特征是基金的发行规模也很大。据统计，截至11月27日，今年新成立的偏股型基金份额已经超过1.79万亿份，比2015年全年发行总额还高出38%。

今年偏股型基金的发行水平整体偏高，和之前临近牛市顶部才会出现高额发行量的状况很不一样。我们认为，在当前提倡大力发展直接融资、坚持“住房不炒”的政策导向下，居民的财富配置方向会越来越向资本市场倾斜。偏股型基金的发行水平很可能会在较长时间内都维持在相对较高的水平上，这会为股票市场带来庞大的潜在参与资金，即使IPO规模继续上升，资金的供应潜力仍有很大空间，这将为股指持续上行提供强有力支撑，也是股指走出长牛行情的一大基础。

此外，近期也有不少声音担忧货币政策常态化给行情上涨带来压力。对此我们认为，央行在三季度货币政策执行报告中的描述给了市场一粒“定心丸”。央行在下一阶段货币政策思路中提到，“根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞‘大水漫灌’，不让市场的钱溢出来”。这一描述清晰地表达了央行维持货币政策中性的思路，而货币政策回归中性是今年5月份就逐渐开始的一个趋势，市场对此已经有了充分的预期。同时，报告中提到的“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”，表明央行并不打算收紧实体融资。因此，我们认为，货币政策暂时不会对股指上行形成明显的负面冲击。

总之，我们认为，当下股指的上行动力更多来自经济复苏预期，而不是流动性。从今年5月份以来，期指风格明显切换，之前表现强势的IC开始跑输IF和IH，这也从侧面印证了股指上行动力的转变。依靠经济复苏预期的行情演绎需要经济数据的持续验证，因此，股指行情的上涨速度会放慢，但是只要经济复苏可以持续，上行趋势大概率会持续。