贵金属

一、本期观点

疫苗进展顺利，贵金属快速下跌

运行逻辑：

1）本周贵金属整体下跌。周五伦敦金收盘于1787.50美元/盎司，较周初跌4.44%（83.10美元/盎司）。贵金属主要锚定的美债实际收益率和美元指数均呈现区间震荡，但近期新冠疫苗研发进展不断传来好消息，市场避险情绪迅速消退。

2）疫苗研发进展顺利，持续打压黄金避险情绪。近期辉瑞/BioNTech宣布向美国FDA提交了新冠疫苗BNT162b2的紧急使用申请，同时宣布计划向全球多国的监管尽快提交上市申请，潜在的上市时间为12月中下旬。此外另一家美国生物科技公司Moderna也在11月16日宣布，其新冠疫苗保护效力为94.5%，并可以在零下20℃保存6个月，该公司也表示将在未来几周向美国的FDA提交紧急使用授权（EUA），并同时向全球其他监管机构提交授权申请。市场预计美国食品药品监督管理局（FDA）将在12月中上旬批准辉瑞疫苗的紧急使用，随后辉瑞预计将在12月中开始向发达市场的高风险群体提供疫苗，这也将是海外首只获批疫苗。11月28日英国金融时报则表示，辉瑞疫苗接种更可能于12月7日在英国开始。疫苗研发的顺利且在发达国家接种的日期临近，意味着今年以来严重弄破坏全球经济的新冠肺炎负面影响将开始逐步消退，将导致市场风险偏好走高，更加倾向于投资风险资产，避险情绪情绪将开始走弱。

3）美联储发布会议纪要，鸽派声音变得谨慎。本周三公布了本月初美联储会议的会议纪要，内容显示与会者认为可通过加快购买的速度或者转向购买更为长期的国债来增加宽松，无需增加购买的规模，因大幅扩大持有资产的规模可能产生意外的后果。我们认为美联储中长期货币政策趋于中性的宽松，将不会大幅度释放货币流动性，但也不会短时间内收紧流动，而是保持当前的宽松进度直至美国经济修复至正常水平。这与2008年情况有所不同，当时美国经济爆发系统性风险，修复时间较长，因此QE持续时间也较长。而目前因新冠疫情导致经济损失，可较快恢复。美联储3月实施了3万亿美元的宽松，后期步伐趋缓，目前美国经济修复屡超预期，后期再度大规模刺激可能性变小。

4）贵金属建议观望为主。长期来看，贵金属价格主要还是锚定美债实际收益率，也就是美国经济基本面的情况。目前美国经济仍在修复前，且距离疫情前的水平仍有一定距离，美债收益率没有短期内大幅反弹的基础，但是也没有更多下降空间，预计贵金属价格将区间震荡。短期关注1750美元/盎司的支持水平。

二、重要数据

美国10月耐用品订单环比1.3%，前值1.9%，预期0.9%。美国三季度个人消费初值年化季环比修正值40.6%，前值40.7% ，预期40.9% 。美国三季度实际GDP年化季环比修正值33.1% ，前值33.1% ，预期33.1% 。美国10月个人消费支出环比0.5%，前值1.4%，预期0.4%。德国1a1月制造业PMI初值57.9，前值58.2，预期56。欧元区11月制造业PMI初值53.6，前值54.8，预期53.3。

三、交易策略

观望

风险：无

铜

一、本期观点

乐观情绪主导市场，铜价短期或偏强上行

运行逻辑：

1）宏观：受疫苗、经济复苏、美国权力过渡稳步推进等乐观情绪集中兑现，本周伦铜持续走高。周五美国总统特朗普称疫苗下周开始交付，引发市场乐观情绪，周五单日铜价再度走高。本周经济数据喜忧参半，尽管美国制造业、非制造业PMI分别录得56.7，57.7双双好于预期，持续处于较高景气度，但美国个人收入月率意外跌入负值，对应耐用品订单持续回落，考虑到疫情实际对经济冲击较大，美联储持续货币宽松等举措符合市场预期，乐观情绪兑现后或难支撑铜价持续上行。

2）基本面：矿端生产近期消息较为平稳，现货市场仍等待明年长单谈判的指引，铜精矿TC维持不足50美元/吨的低水平。但由于库存，尤其是广东库存回落较大，升水明显走高，现货市场交易情绪略有好转。废铜方面，废铜价差在精铜价格明显变化后，上涨幅度不大，或表明废铜供应仍偏紧，一方面新规则下废铜进口量仍小，一方面海外受持续疫情影响，拆解、回收等环节受阻，供应量恢复放缓。需求端，11月铜材订单情况环比略有改善，家电、汽车等板块的良好表现带动漆包线、铜管、铜板带的消费，此外线缆方面环比也有改善迹象但不明显。

3）价格判断：近期供需边际略有改善，国内库存持续下降，上期所库存已接近年中低位，广东地区库存几乎已回归至往年正常水平。宏观主导矛盾焦点，短期市场乐观情绪十分强烈，但在偏中长期的逻辑中我们仍然看到了一定风险，一是疫苗研发进展与疫情控制的实际情况，尽管疫苗稳步推进，但原本市场预期欧美国家完成疫苗注射需待明年4月，当前价格或已经体现了疫苗推进、疫情控制进程超预期；二是刺激政策的边际变化，拜登上台后大概率面临两党分治的国会，财政政策规模或不及预期；三是经济复苏的实际情况，当前铜价反映了较确定性的全球经济复苏节奏。未来宏观复苏的实际情况能超过当前市场乐观预期的概率不大，短期来看，铜价受宏观情绪和基本面供需边际好转提振，或仍偏强上行。

市场调研：

1）消费：某家电企业反映出口订单仍火爆，12月预计仍能维持11月的高景气度。

2）废铜：由于新规流程仍不熟悉，某废铜进口企业反馈先尝试批量进口，或于12月中上旬到货，后续将逐步尝试大批量进口。

二、重要数据

1）TC：本周铜精矿指数48.70美元/吨，较上周下降0.28美元/吨。

2）库存：本周LME环比上周下降0.74万吨，SHFE较上周下降0.39万吨。COMEX下降0.06万吨，保税区库存增加0.27万吨，全球四地库存合计约69.35万吨，较上周下降1.46万吨，较去年年底增加16万吨。

3）比值：本周洋山铜溢价环比上周上调4美元，报47-59美元/吨。三月比值7.49，环比上周增加0.01。

4）持仓：伦铜持仓31.3万手，较上周增加0.5万手，沪铜持仓37.7万手，环比上周增加3.61万手。

5）废铜：本周五精废价差为1607元/吨，较上周上涨258.22元/吨。

三、交易策略

观望

风险：疫苗普及与疫情控制的节奏不及预期，后续特朗普权力移交出现黑天鹅，国会两党分治局面下拜登的财政政策力度不及预期，货币政策超预期收紧。

铝

一、本期观点

乐观情绪主导市场氛围，铜价短期或持续上行

运行逻辑：

1）本周铝价继续上行，沪铝主力突破16000关口。基本面和宏观仍呈现双利好局面，基本面上下游消费稳定，带动库存继续去化，宏观则围绕在疫苗进展、欧美11月制造业仍处于复苏态势等乐观氛围下。

2）周中铝锭库存已经下降至60万吨之下（59.6万吨），较上周下降1.9万吨，去库情况延续。11月即将进入尾声，目前消费端仍处于较为平稳的状态，支撑着库存持续去化。本周海关公布10月原铝进口量为11.15万吨，环比下滑6万吨，在此前内外比值修复的情况下进口量有所下滑，但近期在国内铝价持续强劲的表现下，进口利润有再度扩大之势，尤其是美元不断走弱的情况下，原铝进口仍将继续维持。供应端，新建产能仍处于不断投放的进程中，国内供应持续增加；

3）氧化铝均价整体呈下行，但区域走势有所分化，山西、河南两地在采暖季的影响下，氧化铝价格有微弱反弹之势，而广西则因为地区有新投产能，价格出现回落，南强北弱的局面有所改善。总体来看，氧化铝价格已触及底部，但反弹高度有限，维持低位运行的状态不变；

4）市场看多情绪的主逻辑仍未改变，低库存下持续去库的良好基本面持续，同时宏观氛围维持乐观态势，其中基本面短期因消费稳定状态难看到拐点，而宏观乐观情绪释放已久，关注内外11月宏观经济数据，是否引起预期差，铝价维持高位运行。

产业调研

1）（11-20）下游消费方面，建材型材订单本月维持稳定，但下月或开始走弱，线缆大厂排产情况略有好转但行业整体情况仍不佳；

2）（11-20）精炼厂方面，受采暖季限产影响，洛阳万基关停两台焙烧炉，三门峡希望关停一台焙烧炉；

3）（11-20）冶炼厂方面，本周山西中铝华润四段通电投产，计划投产12.5万吨，并于年内投产完毕。

二、重要数据

1）本周氧化铝价格总体再度下滑，国内各地价格在2275—2300元/吨范围，均价为2286元吨，环比上周下降2元，氧化铝平均亏损扩大至162元水平；

2）电解铝成本端氧化铝价格继续下降，因此当前完全成本小幅下降至12701元/吨附近，但现货价格再创新高，经测算国内冶炼厂整体利润水平提高到3629元/吨；

3）铝社会库存66.2万吨（铝锭59.6万吨，铝棒6.6万吨），环比上周减少了2.8万吨，去年同期为83.2万吨，同比下降17万吨；

4）截至11月27日，上海现货与当月合约基差为升120—升160，基差较上周小幅收窄；本周华东市场持货商整体出货表现积极，但较为挺价，贸易商间交投积极，下游保持按需采购，临近周末有备货行为；华南地区同样因为库存的持续下降，升水随价格上涨，贸易商整体表现积极，下游亦按需采购；

5）LME周库存继续下降，减少2.15万吨至137.8万吨，较年初减少9.5万吨，较去年同期增加14.97万吨；LME铝0-3升贴水在贴18.25美元/吨至贴11.5美元/吨区间。

三、交易策略

观望

铅

一、本期观点

乐观情绪高涨 铅价持续反弹

运行逻辑

1、新冠疫苗进展及美国新政府顺利过渡减少市场不确定性，基于全球流动性宽松及明年全球经济复苏预期，市场乐观风险日益增强，有色金属多数品种再创年内新高，铅价补涨，伦铅突破2100美元。

2、流动性宽松推高大宗商品，铅价前期涨幅偏小，相对其他品种被低估。以今年疫情金属3月下旬创下低点计算，金属铜、铝、锌至今反弹幅度分别为49%、37%、46%，铅价反弹幅度18%。

3、从基本面来看，矿端暂无明显短缺，加工费窄幅波动对冶炼几无影响。随着铅价上涨，再生铅低利润快速修复，铅市场因终端消费分化导致的累库也在持续，上周国内社会库存增加1000吨至3.88万吨，伦铅库存变化不大。

4、综上，铅价超预期反弹更多由宏观驱动，再生恢复及消费端无法跟涨导致的国内累库仍将持续，但基本面逻辑对价格影响弱化，从幅度来看，铅价突破15000一线压力后打开资本市场向上想象空间，伦铅已突破年内新高，沪铅或进一步迎来比价修复的反弹，短期金融属性影响更多。

产业调研

（11.27）上周江西地区炼厂库存小降，主要为个别炼厂检修所致，计划下周恢复。

（11.27）消费有分化，动力电池消费转淡，尽管大型电池厂开工近满产，成品电池库存累积上升，起动电池受汽车行业景气度回升表现为低库存。

（11.20）铅价上涨，再生低利润得以修复，安徽、江苏地区持平前周，河南地区开工上升，贵州地区下降。

市场矛盾及策略调研

其他金属偏强，铅价反弹受品种轮动资金推动因素更多，供应再生利润受损或累库进度有延迟，消费并未出现超预期增量，短期铅价走势影响更多受商品金融属性影响。

二、重要数据

1、比值：上周沪伦比价仍处低位，现货比价自前周7.57至下周7.45，现货进口亏损扩大至1672元，免税品牌进口亏损约1187元，三月比价7.5。

2、现货：伦铅0-3贴水缩窄，从前周-15.75美元扩至上周-10.85美元。国内SMM1#铅反弹回至15125元/吨，国内现货贴水，现货对沪铅2012合约贴水0-30元。

3、价差：再生铅较之原生铅贴水350元，贴水幅度较前周扩大50。废电瓶价格8525元/吨，再生铅亏损190余元，亏损幅度缩窄。 

4、库存：伦铅库存上周下降50吨至11.26万吨。国内社会库存增1000吨至3.88万吨，国内外库存合计15.14万吨，去年同期10.43万吨。

5、TC：受冬储因素影响部分地区如湖南、云南地区加工费小幅下调50元，国产精矿TC报2000-2300元/金属吨；进口矿TC报价为100-120美元，另外，连云港库存升至5.5万吨，炼厂精矿库存近1个月。

6、消费：SMM铅蓄电池周度开工74.59%，环比持平，蓄企以销定产居多。

三、交易策略

短期观望，资金推动下铅市不追涨。

风险点：无

锌

一、本期观点

市场预期宏观宽松保持  锌价随波上行

运行逻辑：

1）下周即将公布的各国宏观经济数据较为集中，各国PMI集中发布，虽疫情二次爆发，但市场对继续宽松抱有更多期望

2）品种方面，GAMSberg矿目前还处于停产状态，由此看市场对明年锌矿增量不及预期具有更加倾向，矿商明年长单报价压至更低

3）叠加周内韦丹塔旗下Gamsberg矿由于塌方，更加加深市场对于锌矿供应出扰动的担忧；近期锌价或继续保持强势格局，核心运行区域2600-2870美元

4）虽然国内炼厂终于如期在12月中下旬开始检修；但由于国内消费出现边际走弱的情况，叠加海外到港和报关保持大量，从而使得国内累库超预期

5）最后，值得注意的是，高价令下游开始压缩自身原料库存，从而表现为采购情绪低，不利于社会库存的去化，由此看，基于大幅去库的沪锌正套逻辑已不再适合。

调研供应：

产量：（11/29）湖南某大型冶炼厂计划年初检修；（11/29）四川及云南某中型冶炼厂计划年初检修

消费环节：（11/29）镀锌方面，近期镀锌企业开工率处于持稳，铁塔、脚手架及光伏订单持平，但迫于锌价高企，企业纷纷减少原料库存

二、重要数据

1）本周加工费再度出现下调，国产矿加工费下调400元/吨至4400元/吨，进口矿加工费下调5美元至90美元/吨

2）本周沪伦比值小幅回落，三月比值自此前的7.59至7.52，实物进口亏损扩大至400-500元/吨

3）周内锌价继续拉升，令升水再度回落，上海市场对2012合约升水至150-160元/吨，广东市场升水也见回落，自90回落至40元/吨附近，下游畏高采购较少

4）镀锌整体开工率82.33%；产能利用率为72.12%，较上周上升0.47%；周产量为86.75万吨，较上周增加0.57万吨；彩涂板开工率为90.09%；产能利用率为73.54%，较上周下降0.98%；周产量为20.34吨，较上周下降0.27万吨

5）本周国内社会库存减少0.33万吨至14.79万吨；保税库存增加0.5万吨至4.65万吨；中国地区合计增0.17万吨，LME库存减少0.13万吨至22.13万吨

三、交易策略

由于保管超预期叠加高锌价，令去库进度落后于预期，沪锌正套头寸已不再适合

风险：无

镍&不锈钢

一、本期观点

产业链利润有待重新分配，镍价维持弱稳格局

1、疫苗持续传利好，基本金属多头情绪浓：宏观面上，市场预计美国食品药品监督管理局（FDA）将在12月中上旬批准辉瑞疫苗的紧急使用，随后辉瑞预计将在12月中开始向发达市场的高风险群体提供疫苗，这也将是海外首只获批疫苗。11月28日英国金融时报则表示，辉瑞疫苗接种更可能于12月7日在英国开始。镍基本面上，镍矿价格坚挺，而高镍铁价格本周再降20元/镍点至1035元/镍点，但镍价受矿价支撑和宏观提振仍表现坚挺。

2.镍铁价格持续受不锈钢拖累，进一步降价：矿端来看，菲律宾镍矿装船回落至20船/周，较年内高峰下降60%，菲律宾苏里高地区计入雨季，镍矿供应将继续偏紧，矿价存在高位运行的预期。镍铁方面，本周高镍生铁较上周五再跌20元/镍点，三周以来合计跌120元/镍点。10月中国进口镍铁25.94万实物吨，同比增长53.69%，环比减少23.88%。其中从印尼进口18.91万吨，环比下降6.82万吨。10月镍铁进口环比下滑，可能是与国庆假期导致的报关时间提前至9月有关。从2018年和2019年数据来看，10月印尼镍生铁进口量均小于9月。国内镍铁厂因利润下滑严重，叠加缺矿影响，预计11月镍铁产量仍将下滑，但是仍能保持在4万金属吨之上，而近期印尼镍铁产能投产仍保持高密度，镍铁产量仍将保持增量。从利润上来看，国内镍铁利润走向负值区间，未来镍矿可能让利或者是，镍铁价格出现反弹。

3.不锈钢净进口现压力，或有累库预期：2020年10月,我国不锈钢出口总量为28.44万吨，环比增加约7.96%，同比下降9.61%。进口总量为20.7万吨，环比增加约16.9%，同比增136.34%。不锈钢进口量10月份再次增加，而其中印尼不锈钢板材进口量增加近4万吨，是进口增加的主要来源。国内消费旺季已过，而国外生产企业复工受限，后续钢厂面临出货压力，价格或仍有下调空间。当前镍矿-镍铁-不锈钢三个环节利润分配不平衡，镍铁及不锈钢利润有待从新分配。

4、产业链负反馈形成，而宏观持续利好叠加矿价支撑，镍价震荡为主：不锈钢方面，价格走势偏弱，消费显疲态，价格难有支撑。国内经历多月不锈钢高排产，库存有所累积，只有随着国外复工带动不锈钢消费大幅好转，才有可能为整个产业链利润修复和价格上涨注入动能。短期来看，不锈钢对产业链负反馈形成，而镍矿短缺支撑成本，预计镍价震荡为主。

产业调研：          

1. 11月20日，华友钴业&森松重工--华越镍钴（印尼）湿法项目核心设备高压反应釜交付仪式在森松（江苏）重工有限公司南通工厂举行。此次交付是继南京宝色股份公司两台高压反应釜竣工后的又一次成功交付。自此，四台高压反应釜已全部竣工。

2.近日，据外媒报道，Nornickel俄罗斯位于nikel市的冶炼厂将于12月23日关闭，此前Nornickel便已透露将在kola半岛实施新的改造计划，作为全面升级计划的一部分，KolaMMC将进行重大改建，这将有助于最大程度地减少工厂的环境影响。

二、重要数据

1）利润方面，镍铁利润走向负值区间并持续走弱，不锈钢完全镍铁利润因镍铁下跌而呈现区间震荡。

2）价差方面，金川镍与俄镍价差缩小至3850元/吨，镍豆与俄镍的价差保持在700元/吨附近，高镍生铁较俄镍贴水扩大至186.5元/镍点。

3）金川镍方面，虽然厂家在甘肃出货量恢复，但上周持货商降价甩货后上海地区货源较少，叠加需求返升后，导致金川镍升水仍持坚，对沪镍12合约升水5000元/吨左右。

4）镍豆进口窗口接近打开。由于到港提单货物多数直接清关进入国内，保税区交投依然偏弱。

5）库存方面，LME库存增2088吨至24.18万吨，国内上期所库存减1944吨至2.34万吨，保税区库持平为2.38万吨，三地库存环比增144吨至28.89万吨，较去年同期增加16.87万吨，较年初增加7.73万吨。

三、交易策略

观望          

风险：无

锡

一、本期观点

宏观宽松预期提振，锡价震荡偏强

1、本周锡价跟随美元指数的回落而震荡偏强，实际是疫情再度爆发下，市场对于未来刺激政策力度加强的预期强烈，美元指数因此弱势下行，已经跌破92一线，预计未来仍有继续下行的可能，给到基本金属以支撑。但是从现实来看，对锡的消费提振有限，年底消费将走弱。

2、矿端，与冶炼需求的矛盾仍未缓解，并且本周云锡铅改锡的产线已经竣工，未来投产预期强烈，将继续加重矿与冶炼端的矛盾。而缅甸，今年以来受到疫情以及洪水的影响，产出下滑较为明显，但是随着生产的逐步恢复，未来矿对国内的补充将环比走高，并且银漫的复产也会对国内矿端形成补充。

3、在整体矿端偏紧的格局下，国内炼厂产出在云锡复产后逐步恢复，未来产能集中对于低加工费下的锡锭，定价话语权增加，或将降低锡价的波动。10月份国内锡锭产出恢复到1.46万吨/月，后期随着华锡的复产，全年锡锭产出有望逆转，叠加进口窗口的打开，尤其是11月上旬进口盈利近3000元/吨，贸易商及下游进口意愿强烈，未来国内供应充裕，库存自10月份缓慢回升。

4、综合来看，矿端偏紧加工费小幅下调，矿端与冶炼端的矛盾难有缓解，锡价下行空间有限。而需求端，虽然政策提振，以及部分结构性需求的提升（玻璃、镀锡板等），但疫情影响下的经济复苏偏弱，锡市场预期仍过剩，锡价上升动能不足，因此，锡价将维持区间震荡。沪价锡波动区间140000-150000元，伦锡波动区间17000-19000美元。 

调研：

锡矿供应：8-9月由于疫情以及洪水，导致国内进口减少，但是随着当地生产恢复，以及部分库存的释放，9,10月进口逐月环比增长，未来仍存在增量空间。

锡锭产出：1、本周云锡铅改锡的产线竣工，未来投产预期强烈，将加重矿端偏紧的格局，低加工费下个旧地区的冶炼产能将面临洗牌（11/26）。2、华锡集团复产锡锭（11/18）。3、云湘矿冶增产锡锭（11/27)。

二、重要数据

1）原矿方面，加工费环比持平，云南40°加工费1.175万元/吨，其它产区60°加工费0.775万元/吨。

2）本周沪锡主力探底回升，2102合约周涨1.32%，现货SMM均价上涨1250元至147750元/吨，现货升水有所回升，对沪期锡2012合约套盘云锡升水450元/吨附近，普通云字贴水350，小牌贴水700元。

3）库存方面，LME库存环比减215吨至3880吨，国内库存增66吨至5005吨，库存合计8885吨，较去年同期降低1279吨，较年初降低3801吨。

4）内外现货比价变动不大，目前进口窗口略有收窄，现货进口盈利945元/吨。

三、交易策略

震荡；由于进口窗口打开，可以入场跨市正套。

风险点：无