1  行情回顾

11月国际糖市再次上冲，ICE#11原糖主力合约一度涨至15.66美分/磅，创九个月以来新高，收于14.82美分/磅，月涨幅 3.2%;伦敦白糖主力合约最高触及 425.7 美元/吨，收于 404.7 美元/吨，月涨幅 3.48%; 白糖-原糖价差由 10 月底的 74.52 美元/吨扩大至 77.98 美元/吨。

11月郑州白糖期货再次触底，主力合约最低跌至5018元/吨，创三个月以来新低，收于5132元/吨，月跌 幅 1.36%;1 月-5 月合约价差由+51 走弱至-6。

2  国际市场基本面利多超过利空

20/21榨季全球食糖存供需缺口

根据主流机构预测，20/21 榨季全球食糖延续产不足需格局，其中，ISO 本月调升缺口预估值至 350 万吨，高 于先前的缺口预估值 72 万吨，但 LMC 及 F.O.LICHT 的缺口预估值仅接近 80 万吨，趋于紧平衡，产量或消费端的修 订很容易导致供求平衡的转变。

国际市场基本面利多超过利空

表 1:机构全球食糖供求平衡预估

图 1:全球食糖供求平衡

资料来源:F.O.LICHT，单位:十万吨

资料来源:F.O.LICHT，单位:十万吨

泰国糖出口缩量

泰国 10 月出口糖 38.87 万吨，同比减少 52.51 万吨。19/20 榨季(作物年 11-10 月)累计出口糖 748 万吨， 同比减少 266 万吨。

对于 20/21 榨季，因甘蔗种植期天气干旱，且木薯收益超过甘蔗，预计泰国甘蔗面积进一步下降，产糖量将降 至十年来最低，预估仅 720 万吨，较 17/18 榨季峰值减半。减产刺激糖厂推迟开榨，预计开榨时间在 12 月 10 日 后，晚于正常年份的 12 月 1 日，新糖供应推后。剔除 350 万吨国内消费，本榨季泰国糖可出口量缩减至 370 万吨， 较上个榨季减少 378 万吨，与 18/19 榨季的逾 1000 万吨出口量形成天壤之别。价格影响上，出口供应减少后，泰 国原糖升水居高不下，11 月报价仍维持升水 2.21 美分/磅，叠加中国糖浆进口需求强劲，泰国糖高溢价将成为常 态，国际市场需要泰国以外糖源补充。

图 3:泰国甘蔗面积与糖产量

资料来源:OCSB，单位:万公顷，万吨

图 4:泰国糖出口情况

资料来源:TSMC，单位:，万吨

图 5:泰国原糖升贴水

资料来源:PLATTS，单位:美分/磅

图 6:南巴西原糖升贴水

资料来源:PLATTS，单位:美分/磅

南巴西产销两旺，库存现拐点

南巴西 20/21 榨季自 4 月开榨以来，产糖收益总体上高于乙醇 1-4 美分/磅，刺激糖厂提高产糖用蔗比，截至11 月中旬，南巴西累计产糖用蔗比 46.49%，同比提高 11.69 个百分点，因此，在甘蔗榨量仅提高 3.69%情况下，产 糖量同比增加 44.46%，达到 3766 万吨。11 月中旬已累计收榨糖厂 147 家，高于去年同期的 126 家，预计最终产糖 接近 3800 万吨，同比增加 1124 万吨，高于原预期的 3700 万吨，为国际市场产量增长最大的国家。

高产量之下隐藏的担忧是高库存，截至 11 月 15 日，南巴西糖库存 1353 万吨，仍为同期历史新高。不过，库 存已自 10 月中旬的 1447 万吨高点回落。此外，榨季生产期间产糖量同比大增 1159 万吨，但库存仅增长 228 万吨， 增产压力大部分消化，皆因出口强劲。数据显示，巴西 10 月出口量达到 420.3 万吨新高，4-10 月出口量高达 2141万吨，已超过去两个榨季年度出口量。根据船运监测，11 月 1-26 日巴西糖装船 224 万吨，目前排船近 200 万吨， 出口依旧顺畅，叠加榨季进入尾声，偏高的库存将进一步回落。此外，11 月南巴西原糖报价已自-0.18 美分/磅升 高至+0.16 美分/磅，报价明显高于过去几个榨季，在泰国糖出口缩量格局下，国际市场对南巴西糖的需求强劲。

图 7:南巴西半月产糖量

资料来源:UNICA，单位:万吨

图 8:南巴西榨季产糖量

资料来源:UNICA，单位:万吨

图 9:南巴西糖库存

资料来源:巴西贸易部，单位:万吨

图 10:南巴西糖库存

资料来源:巴西农业部，单位:万吨

印度糖出口补贴政策影响关键

受益于季风降雨充沛，本榨季印度糖将自上榨季低位明显增长，预估产量 3150 万吨，增产 408 万吨。若不考虑出口，本榨季印度糖期末库存将超过 1600 万吨，库存消费比 62%，出口需求高。

生产方面，截至 11 月 15 日，本榨季印度已产糖 141 万吨，同比增加 93 万吨，开榨糖厂 274 家，同比增加 147家。出口方面，部分资金紧张的糖厂已在无补贴状态下签订 1 万吨出口合约，彰显糖厂出口意愿强，但印度国内糖 价低位 31600 卢比/吨(约 19.4 美分/磅)，大量出口仍需政策补贴。

出口政策依旧悬而未决。印度食品部部长 10 月 30 日称政府未考虑食糖出口补贴;11 月 8 日食品部长又向财 政部提交延长食糖出口补贴计划提案，建议将 20/21 榨季补贴额度降至 9.5 卢比/公斤，上榨季为 10.45 卢比/公 斤;11 月 26 日政府部门听取制糖业利益攸关方关于印度糖平衡表、糖的最低售价、出口政策、缓冲库存等的诉求; 坊间传言 11 月 29 日前出口政策有望出台，目前未有动静。

穆迪预测，印度政府本财年债务将升至 GDP 的 89.3%,大幅高于上财年的 72.2%，且 19/20 榨季 565 万吨的糖出 口补贴额近 590 亿卢比，政府仅支付了不到 20%。基于疫情影响经济，印度财政部、商务部均未将食糖出口补贴放 入刺激救济计划，且国际糖价较去年 9-10 月政策出台期提升近 25%，最终补贴力度降低是大概率事件。政策出台 推后及补贴额度降低，印度糖对国际市场冲击将不及上榨季，关注政策进展。

图 11:印度食糖供求情况

资料来源:ISMA，单位:万吨

图 12:印度半月产糖量

资料来源:ISMA，单位:万吨

印度糖出口补贴政策一览

数据来源:ISMA，中州期货研究所

天气风险增加

美国气象中心预计 11-1 月拉尼娜增强，持续至 4 月的概率由上个月的 61%提升至 84%;澳大利亚气象局也预计 拉尼娜将至少持续至明年 2 月，强度为中等-强。

拉尼娜年份，增加长期受旱的南巴西降雨不足风险，10 月 29 日-11 月 27 日，南巴西甘蔗产区降雨仍低于均 值，下榨季甘蔗单产下降风险增加。

图 13:NINO3.4 区海平面温度距平

资料来源:澳大利亚气象局，单位:°C

图 14:10 月 29 日-11 月 27 日巴西降雨距平

资料来源:CPC，单位:mm

大基金净多持仓接近2016年同期水平

大基金空翻多始于今年的 6 月初，截至 11 月 17 日，净多水平 20.2 万手，接近 2016 年同期水平。净多相对高 位，需警惕短期事件冲击。

图 15:ICE 原糖 CFTC 补充报告头寸与价格

资料来源:CFTC，单位:万手，美分/磅

图 16:ICE 原糖 CFTC 大基金持仓

资料来源:CFTC，单位:万手

3  国内供强需弱，现货疲软

进口糖阶段性压力大，一月起预期改善

10 月进口糖 88 万吨，创单月历史新高，同比增加 43 万吨，环比增加 34 万吨。7-10 月累计进口糖 241 万吨， 同比增加 63 万吨，阶段性进口压力偏高。按照船运监测，11-12 月巴西糖到港量依旧居高不下，累计达到 130 万 吨，表观进口压力巨大。虽然进口糖备案制令海关进口数据增加，大量到港糖进入保税仓，但阶段性加工糖供应依 旧巨大，对国产糖销售冲击明显，市场心态也较为悲观。

不过，外强内弱导致进口利润缩小，本月开始排船量持续降低，1 月到港量将降至地量，大量囤糖后，后期进 口更依赖进口利润。

图 17:我国食糖月度进口量

资料来源:海关总署，单位:万吨

图 18:巴西至中国月度食糖到港量监测

资料来源:天下粮仓，中州期货研究所，单位:万吨

图 15:进口糖浆量价变化

资料来源:海关总署，单位:万吨，元/吨

图 19:糖浆进口来源国

料来源:海关总署，单位:万吨

RCEP协议打破糖浆进口管控预期

10 月进口糖浆再创新高，达到 14.87 万吨，同比、环比分别增加 12.54、4.74 万吨;进口均价 2427 元/吨，同 比、环比分别减少 479、100 元/吨。今年 1-10 月累计进口糖浆 85.52 万吨，同比增加 75.98 万吨，按照 65%浓度 折算，相当于 49.4 万吨糖增量。

就进口糖浆来源国来看，今年以来进口排名前二的为泰国和越南，分别高达 39.5、23.1 万吨，排名第四的缅 甸，8 月以来增量明显，单月进口量已超过排名第三的马来西亚。就糖浆的进口趋势来看，因去年 8 月 20 日起《中华人民共和国与东南亚国家联盟关于修订〈中国-东盟全面经济合作框架协议〉及项下部分协议的议定书》全面生 效，在原产地规则、贸易通关协定、服务贸易、投资领域等方面都降低门槛，企业更易获得享惠资格，自此以后， 区域内享受零关税的糖浆进口开始迅猛增长，此前糖会上充满对进口糖浆征收从糖税、进口自律的呼吁，基于东盟 自贸框架协议，短期内实施管控的概率就相对有限，本月 RCEP 的签署，目标是进一步降低关税，促进区域内贸易， 实施糖浆进口管控的预期被打破，进口量增减主要依赖进口利润，参考基准为泰国糖。

由于泰国、越南已建有糖浆厂，下游销售渠道也逐渐铺开，低成本下不仅冰糖厂使用糖浆，部分加工厂也加入 此行列，坊间对于糖浆的问询热度同样在增加，糖浆进口量仍将维持高位。

国产糖季节性供应增加，总产量变化不大

北方甜菜糖厂已全部开榨，10 月产糖 43.3 万吨，同比增加 3.42 万吨，11 月甜菜糖上市量继续增加;南方甘 蔗糖厂已由云南 11 月 5 日拉开榨季生产序幕，同比提前 7 天，目前云南已开榨糖厂 2 家，同比增加 1 家，开榨糖 厂设计产能 1.45 万吨/日，同比增加 1.15 万吨/日;广西于 11 月 9 日开榨，同比提前 1 天，目前已开榨糖厂 40家，接近去年同期水平，开榨进度略早于预期，新糖将开始大量上市。

估产修订方面，广西进入 11 月中旬后昼夜温差利于糖分积累，糖分恢复较快，目前总体低于上榨季 1 个多百 分点，估产上修至 595 万吨，同比减产 5 万吨;内蒙出糖率略低于预期，估产下修至 80 万吨，同比增 8 万吨;预 计本榨季国产糖总产量接近上个榨季。

表 3:我国产区估产及开榨进度

数据来源:中州期货研究所

糖源供应集中，现货疲软，近月承压

中秋、国庆双节后，现货销售总体偏淡，贸易商反映需求比以往更淡。因北方冰糖厂全部使用进口糖浆，甜菜 新糖受进口糖浆冲击最明显;进口糖阶段性量大、供应范围广，又挤占国产糖市场，导致广西、云南糖厂清库慢， 广西集团 11 月尚未完全清库，叠加南方新糖陆续上市，所有糖源一致降价销售。其中，曹妃甸、日照糖 11 月报价 报价分别下调 190、260 元/吨，广西陈糖报价下调 300 元/吨，目前广西糖报价已由陈糖向新糖切换，价格区间 5220-5250 元/吨附近。进入 12 月，糖源供应继续增加，而春节后移至 2 月中旬，较今年晚 18 天，节前采购相应推后， 现货市场仍难有起色，但成本提升季，现货价格存底部支撑。

图 20:产区白糖现货价格

资料来源:沐甜，单位:元/吨

图 21:南宁基差变化

资料来源:沐甜，单位:元/吨

基差方面，因现货压力集中，11 月南宁陈糖基差自+260 附近一度跌至 0，目前新糖基差接近+120,基差处于相 对低位，但未看到走强驱动，影响现货商采购。

月间价差方面，受进口糖及糖浆阶段性压力影响，11 月郑糖 1 月-5 月合约价差自+51 走弱至-6，与以往的四 季度 1 月合约大幅升水大相径庭;5 月-9 月合约价差则区间波动，当前为-30，与 10 月底相差不大。

进口利润方面，11 月配额外巴西糖自 430 元/吨缩小至 277 元/吨，排船量相应降低，大量买糖后，进口对利润 需求提升。

图22:郑糖 5 月-9 月合约价差

料来源:文华财经，单位:元/吨

图 23:郑糖 1 月-5 月合约价差

资料来源:文华财经，单位:元/吨

4  总结与概况

基本面迥异令糖期货外强内弱。

国际方面，供需缺口依旧存在，泰国糖可出口量大幅缩水，高升水将为常态，市场需要寻求巴西糖弥补缺口， 即使南巴西增产 1159 万吨，但出口强劲，库存仅增长 228 万吨，大范围收榨后去库速度将加快，压力消化。印度出口补贴政策主导国际贸易流松紧程度，基于财政压力及国际糖价上涨，补贴力度降低是大概率事件,叠加政策出 台推后，印度糖对国际市场冲击将不及上榨季，关注政策进展。天气风险增加，因 11 月南巴西降雨仍不足，拉尼娜预期下，甘蔗单产下降担忧升高。因此，外盘回调空间有限。

国内方面，四季度大量进口糖将继续冲击现货市场，进口糖浆缺乏政策管控预期，将进一步挤占甜菜糖市场份 额，叠加南方新糖上市增加，而春节推后因素导致节前采购延后，现货市场市场仍难有起色。但成本提升季，经历11 月大幅降价后，现货价格存底部支撑。且进口利润降低，大量囤糖后，排船量降低，明年 1 月进口将降至地量， 外盘回调有限预期下，后期进口预期有所改善。

策略方面，郑糖低估值，但需消化现货压力，可留意中线投资。