国庆节之后，螺纹钢需求逐渐复苏，带动期货走强，出乎市场预料。本文结合一个多月来螺纹钢基本面的变化，谈谈对地产融资“三道红线”政策下地产行业走向的一点看法。

10月9日—11月11日，132城螺纹钢社会库存持续下降，从1163万吨的高点直线减少至872万吨，累计去化291万吨。这其中，四周分别消化71万吨、66万吨、77万吨、77万吨。将螺纹钢当期社会库存减去前一期库存，可以得到社会库存周度去化量，其中正值表示去库量，负值表示累库量。观察近半年螺纹钢库存周度去化量，可以发现，近期螺纹钢去库存速度明显加快，表明下游对成材的需求持续复苏。

节前市场普遍预期，螺纹钢社会库存高企，周度去化量寥寥，再加上国庆节累库，节后钢厂在成材被动累库的情况下将被动减产去库。由此，引发原料需求下降预期，以至于盘面价格螺旋下跌。9月前4周机构公布的连续萎缩的表观需求数据也支撑了这一判断。然而，上述表观需求仅计算了国内自产自销的钢材，并未考虑进出口的影响。当然，由于绝对量大小的关系，多数情况下，其与真实消费量的差距不大。

除了周度去库量，我们尝试寻找更多指标来衡量螺纹钢需求与库存的关系，于是想到了库销比。不过，今年由于疫情的影响，螺纹钢库存水平较往年同期偏高，简单地使用传统表观需求作为计算库销比的分母已不合适，库存周度去化量更适合用来衡量真实的需求水平。严格来说，应该把螺纹钢社会库存与钢厂库存的变化量加总，得到周度库存总去化量。这里延续前面的表述，仅计算绝对量更大、占比更高的螺纹钢社会库存去化量，并与去年同期数据进行对比。

业内人士犹记得，去年10—11月由地产赶工潮带来的螺纹钢大牛市。当时，周度表观需求超过420万吨，期价从3300元/吨攀升至3800元/吨。将今年国庆节后螺纹钢的库销比与去年同期对比可以发现，去年表观需求旺盛，钢厂生产积极性也高，库销比并未趋势性下行，即库存没有大幅下降，更多体现为结构性缺货。

今年则有所不同。随着成材社会库存的下降，库销比也直线下降，这是前所未有的去库水平。具体来看，生产端因环保限产，减产预期部分兑现，螺纹钢周度产量从6月底的400万吨收缩至8月底的380万吨，到10月底，已经在360万吨。而根据国家统计局的数据，10月，基建投资增速重回升势，当月商品房销售面积增速也显著回升。

基建投资发力可以说是意料之中的事，但地产再次展现韧性就出乎市场的预料了。之前市场普遍预期“三道红线”新政下，房企拿地会减少，更多把钱投入竣工阶段的项目，通过缩减整体施工面积来降低自身负债水平。减少拿地与加快竣工这两点确实得到了房企行动的验证。近期，土地溢价率明显下降，越来越多的底价成交甚至流拍印证了这一点。但是，减少新开工面积事后来看却不准确，毕竟房企只有通过预售才能进行销售回款，而降低负债率作为结果，则既需要开源又需要节流。

我们认为，现阶段房企普遍进入新的高周转周期，即少拿地、高开工、快推盘、强施工、速竣工。2018年某头部房企高周转的案例仍记忆犹新，故短期大幅看空螺纹钢需求确有不妥。当然，长期来看，新政更像是地产行业的供给侧改革，需求还是会逐步下台阶的。