近期国际油价一路大涨、突破了布伦特45美元的关键位置，带领商品市场乐观情绪蔓延。油价飙升的背后是宏观不确定性逐渐消除、多重利多预期持续叠加，这种利多情绪能否驱动油价、进而带动商品整体走向一波趋势性上涨？本文将做简要分析。

近一周以来，国际油价打破不确定性下的震荡格局，一路飙红走高，在二次疫情冲击的悲观情绪和大选不确定性逐渐消除后，油价反弹涨势延续，一度连续突破高点，目前美油盘中高点超过46美元，而布油高点为49美元。

总结这一轮大涨行情的原因，笔者认为涨势猛烈的根本原因是多重利好叠加，市场乐观预期集中炒作，将价格快速推高。目前动力最强的因素来自宏观面，一方面是之前的不确定性在下降，另一方面对未来疫情后经济恢复的预期支撑风险偏好，因而市场多头大多交易的是预期。

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大选确定性增强

随着大选结果不断传出确定性信号，宏观风险在逐渐消退，尽管特朗普目前尚未真正认输，但根据各州确定的选票，拜登总票数大幅领先，且选举人票已突破300张，票数占据绝对优势。主流媒体早已根据票数宣布拜登获胜，各国先后向拜登致贺电恭喜当选，交接工作也开始推进，而特朗普团队在各州发起的诉讼效果不尽人意，目前来看选举人投票没有意外的话，拜登当选已成事实。

因此宏观上因大选而存在的不确定性已经基本消除，取而代之的是拜登上台后将采取的一系列财政刺激政策，从而对风险偏好上升预期大增，提振了市场情绪，加大对经济恢复预期的推动。

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疫苗利好消息不断

另一方面，二次疫情带来的经济下行担忧之下，近来多个疫苗试验取得良好成果的消息提振信心。11月9日辉瑞公司称预期疫苗有效性为90%，后11月18日临床试验结果中体现有效率为95%，莫德纳和阿斯利康也先后宣布疫苗有效性较高，均会在近期向监管机构提出紧急使用授权。

预期美国在12月审批授权后将会在数周内将疫苗投入应用，进而对疫情加速蔓延的担忧转为乐观，市场寄望于疫苗应用后疫情蔓延得以抑制，进而封锁措施解除，经济复苏和需求恢复重新开始。美股、铜和原油的价格走势极为相近，说明疫苗消息极大提振了风险偏好，风险资产整体都受到推动。并且因为疫苗对疫情的抑制作用是绝对的，其利多力量比刺激政策要强劲。

图1：原油、铜和美股

资料来源：Wind，中粮期货研究院

需要注意的是，尽管国内因信用风险爆发，风险偏好变化节奏和国外并不一致，但由于中国对石油价格定价权很低，国内宏观基本面情况对油价的影响较小，内盘原油很大程度上还是跟随外盘走势，因此受国际油价带动，INE原油也完成了突破上涨，且未来大方向趋势还会与国际油价保持一致。

图2：INE原油和Brent

数据来源：Wind，中粮期货研究院

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OPEC+减产预期

在基本面方面，主要支撑来自供给收缩，因11月30日和12月1日OPEC+部长级会议即将召开，市场在交易未来减产还是增产的预期。现在传言的主要信号是减产配额如何分配？或者是增产计划是否开启。这种矛盾的反应体现了OPEC当前纠结的心态，我们预期在这样的情况下减产和增产都难以兑现，最终可能是无果而终的结果。

目前OPEC+的减产配额仍是770万桶/日，在二次疫情冲击之后，国际油价发生较大幅度回调，以沙特为首的产油国表示希望通过减产来稳定油价，可能的方案大致有三种：延长现有的减产额度（约一个季度），按计划增产，以及深化减产。鉴于油价大幅上涨，短期下跌风险偏小，深化减产暂未被提及。其中根据沙特态度，第一种方案可能性最大，且OPEC暗示即使油价回升，延长减产继续维稳的意向也不改变，因此市场多头大多押注延长减产，只等待月底会议加以证实。

基于供给继续收缩，以及上述疫苗改善疫情、经济修复重回正轨的预期，原油基本面将会更显著改善，而即使需求恢复相对缓慢，供给稳定也预期对基本面形成支撑，该预期首先反应在价格中。

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实际供需情况并非绝对乐观

然而除预期之外，单看目前供需情况，并没有足够乐观支持大涨。根据EIA数据，尽管美国原油秋冬季最明显的累库周期即将过去，但原油库存依然在较高位置震荡，从二次疫情反复至今，仍没有明显去库出现。

图3：美国原油库存季节性图

资料来源：Wind，中粮期货研究院

下游需求则更加明显，炼厂开工率在飓风季节后回升缓慢，处于相对低位，成品油尤其是汽油消费则受到疫情影响再次下滑，进而原油消费需求也受到抑制。

图4：美国炼厂开工率季节性图

图5：美国原油、汽油和馏分油引伸需求

数据来源：Wind，中粮期货研究院

虽然不排除从本周起库存持续下降，但笔者认为基本面改善的证实需要一定时期的持续去库或消费增长来体现，从下游成品油需求和炼厂消费暂时没有看出这一迹象，也就是说供需改善仍是预期，短期内疫苗应用之前，疫情冲击继续给需求端带来压力。

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结论和展望

综合上述可知，不确定性阴霾消退后，国际油价目前最大的上涨动力来自于宏观的疫苗和财政刺激预期，这两方面均有待确认。产量继续收缩要等到12月1日OPEC+开会后决定，我们预期最终可能没有明确结果。而相应的风险因素在于，OPEC+内部出现反对声音，最终减产协议未能延长，甚至出现增产，或疫苗审批或应用效果不及预期，疫情持续恶化难以控制。

油价近日涨幅已经很大程度上反应预期，如果两方面预期得到证实，价格上涨节奏会早于基本面数据的利好，而一旦逻辑被证伪，或利好程度不及预期，油价则会面临大涨后的大幅回落。现在正处在市场风险偏好推动的继续上涨，还是产业逻辑驱动的价格回落的关键时刻，我们认为这种变化更多应当押注在交易波动率扩大上，而非单边涨跌的策略。