为什么要关注吨煤成本？

高度市场化的下游价格决定了煤企控制成本的重要性。煤炭的下游需求集中在火电、钢铁、建材和化工行业，这四大行业在国内耗煤占比约为53%、18%、14%、3%。截至2019年，我国大陆共有55家产量超过300万吨的钢铁企业、超过2000家火力发电厂分布在各个省份。在下游客户如此分散，且火电厂对优质动力煤、钢铁企业对优质炼焦煤的评判标准高度统一的背景下，煤炭企业很难通过产品多元化来获得价格优势。事实上，在国际大宗商品交易的影响下，全球煤炭价格呈现出高度一致的波动性，尤其当行业不景气时，煤炭企业只能从成本端入手保障盈利。

图表1：多年来中美日欧煤炭价格走势高度一致（美元/吨）

来源：BP，三万英尺Z

一吨煤涉及哪些指标？

（一）煤炭行业常识

煤炭属于不可再生能源，它的形成需要数百万年的时间。从形成机理上看，数亿年前植物通过光合作用存储太阳能。植物死亡后，腐烂的植物被泥土和岩层覆盖，由此产生的压力和热量将植物转化为煤炭。所以我们现在开采的煤炭蕴含的是数亿年前腐烂的植物所储存的太阳能。

国外一般根据含碳量或热值对煤炭分类。热值也称发热量，表示单位质量（或体积）的燃料完全燃烧时所放出的热量。由于煤炭的热值与含碳量成正比，因此国外一般根据含碳量或热值将煤炭分为无烟煤、烟煤、次烟煤和褐煤4类。

图表2：国外煤炭分类方法

来源：WCA，三万英尺Z

由于煤炭的形成需要极长时间，因此煤层品质是决定开采效益的根本因素。一般而言，从褐煤、次烟煤到烟煤、无烟煤，形成所需压强、温度要求愈加严苛，因此埋藏深度、形成用时均逐渐增加，进而导致开采难度逐渐加大。

图表3：四种煤炭的形成趋势

来源：KGS，三万英尺Z

煤炭开采方法分为露天开采、地下开采两类。露天开采适用于距地表不足200英尺（约60米）的煤层，现代方法使用炸药和重型机械设备移除覆盖煤层的土壤、岩石，暴露出煤层后直接开采。煤层开采完毕后，需要填回以恢复土地。国外复垦成本一般高于国内。地下开采适用于埋藏较深的煤矿，一般深度在300英尺（约90米）以上，成本高于露天开采，生产安全风险也更高。介于200至300英尺（约60米至90米）的煤层可能会混合露天开采与地下开采两种方式。

目前在国内，约500米至800米采掘深度是大部分企业的主战场，超过1000米深度的煤炭资源具备一定价值，但开采技术要求极高，不属于重点开发对象。随着深度的加深，瓦斯等有害气体会明显升高，企业承担的安全成本也将明显上升，但产品附加值同时也在提升。

图表4：煤炭开采的两种方法

来源：KGS，三万英尺Z

国内煤炭主要产自晋陕蒙，运往东南沿海消费。以山西、陕西、内蒙为主的煤炭生产基地是我国煤炭供给的最重要来源，但华东、华南等地区因人口众多等因素成为消费煤炭的主要地区。因此我国煤炭分布呈现出西多东少、北多南少的格局，煤炭运输路线与之对应。在公路、铁路、水运三大主力运输方式中，公路运输成本最高，约为铁路运输的6-10倍；水路运输（海运）成本最低。大秦铁路煤炭运输参考单价为0.098元/吨/公里。

图表5：我国重点煤运铁路分布

来源：星球研究所，三万英尺Z

图表6：国内主要煤炭物流节点

来源：《煤炭物流发展规划》，三万英尺Z

（二）煤炭行业的成本指标

1.区分原煤、洗选煤

由于开采煤炭时常伴随着岩石、泥土等杂质，因此煤炭企业需要对开采的煤炭进行加工以去除杂质。企业从地上或地下直接开采出来、未经任何加工处理的煤叫作毛煤；毛煤经过简单选矸（矸石直径大于50毫米）、筛选分类后得到原煤；原煤经过物理化学方法、去灰去矸后得到洗选煤。按照煤炭质量从高到低，洗选煤分为精煤、中煤、煤泥，对应价格也呈现明显分层。煤炭企业披露的吨煤成本一般是原煤生产成本。

图表7：国内煤炭分类

来源：GB/T5751-2009，三万英尺Z

洗选会造成原煤的损耗，但同时也能提高产品价值。以主要生产炼焦煤的山西焦煤集团为例，2019年集团原煤产量达10481万吨，其中9250万吨被送去洗选，即原煤入洗率约为88%。最终共洗出精煤4570万吨，即1吨原煤经过洗选大约可得0.5吨精煤，前者的价格一般不超过500元/吨，而后者鲜有低于800元/吨的时段，优质炼焦煤常年维持在千元以上。实务中，由于各地煤矿的原煤品质、洗选厂技术不同，因此在炼焦煤领域，这一比率大致介于0.4至0.6区间。

但在动力煤领域，由于对煤炭品质的要求并没有炼焦煤那么高，因此洗出比率会明显上升。以平煤神马为例，2019年企业共有1928.55万吨原煤入洗，最终洗出1628.24万吨，中间洗耗仅为15.57%。

2.原煤生产成本的构成

按照财政部的规定，煤炭产品成本应当由1）直接材料、2）燃料与动力、3）直接人工、4）制造费用四部分构成。我们一般把前三项统称为制造成本，第四项很多企业会纳入期间费用而非营业成本核算；四项之和称为完全成本。

图表8：煤炭产品完全成本的构成

来源：财政部，三万英尺Z

从实务的角度出发，吨煤成本一般涉及：1）材料、2）电费、3）职工薪酬、4）折旧与摊销、5）安全生产费、6）维筒费与井巷工程费、7）维护及修理费、8）地面塌陷补偿、9）地方政府规定计提的规费、10）其他等共计18个要素。

图表9：2019年主要省级煤企吨煤成本（元）

来源：募集说明书、评级报告，三万英尺Z

1）材料：分为原料及主要材料、辅助材料，主要指为开采煤层而挖掘坑道的费用，如建材、木材、支护用品、劳保用品等。2019年省级煤企中该项最高的为平煤神马，吨煤达52.2元；最低的为晋能集团，吨煤仅为15.7元；大部分企业在吨煤35元上下。

2）电费：燃料与动力费的最大构成部分是电费，主要指为开采煤层而通电以照明、使用机械的电费。2019年省级煤企中该项最高的为平煤神马，吨煤达27.8元；最低的为晋能集团，吨煤仅为7.4元；大部分企业在吨煤20元上下。

3）职工薪酬：指为开采煤炭而为职工提供的各种报酬及各项附加费用，如工资+奖金+五险一金等。这是吨煤成本中弹性最大的要素之一，在行业不景气时，企业可以通过裁员或只发基本工资压缩职工薪酬。2019年省级煤企中该项最高的为平煤神马，吨煤达230.2元；最低的为晋能集团，吨煤仅为45.2元；不同企业间该项差距很大，主要分布在80元至200元区间。

4）折旧与摊销：折旧主要指对井巷工程、地上建筑设施、机械设备等计提折旧；摊销主要是对采矿权、前期勘探成本等进行摊销。如山西省2018年规定，煤的矿业权出让收益市场基准价按煤种不同分为6个区间，其中焦煤的基准价为7.2元/吨，无烟煤的基准价为6.2元/吨，贫煤的基准价为5.1元/吨。

5）安全生产费：由于我国煤炭大多是地下开采，属于高风险行业。因此企业必须在生产成本中列支安全生产费，专门用于完善和改进安全生产条件。安全生产费与矿井开采难度成正比，财政部规定针对大中型煤矿，高瓦斯矿吨煤计提不低于8元、低瓦斯矿不低于5元、露天矿不低于3元。山西、河北大部分煤企安全生产费在吨煤25元以内，但平煤股份（河南）矿井较深、地质条件较差，吨煤安全生产费超过60元且属于刚性成本，很难压降。

6）维筒费（含井巷工程费）：指煤炭企业从成本中提取，专项用于维持简单再生产的资金。不包括安全费用，但包括井巷费用。按照原煤实际产量，河北、山西、山东、安徽、江苏、河南、宁夏、新疆、云南等省（区）煤矿，按吨煤8.5元计提；黑龙江、吉林、辽宁等省煤矿，按吨煤8.7元计提；内蒙古煤矿按吨煤9.5元计提；其他省份的煤矿按吨煤10.5元计提（2004年规定）。

7）维护及修理费：指为维持产品生产正常运行、保证设施设备原有生产能力，对设施设备进行维护、修理所发生的费用。

8）地面塌陷补偿：主要指煤矿进行井下生产而引起民用地地面塌陷所支付的费用，如购地费，青苗补偿费和按合同规定一次50户（含50户）以下的民户拆迁补偿费用。这项计提标准由各地政府自行规定，如同样是砖混平房，山东德州补偿标准为530-580元/㎡，济南为450-600元/㎡，济宁为490-630元/㎡（2008年规定）。

9）地方政府规定计提的规费：如山西省2007年规定计提的可持续发展基金（动力煤吨煤5-15元、无烟煤吨煤10-20元、焦煤吨煤15-20元）、环境基金（10元/吨）、转产基金（5元/吨）。经过短暂暂停计提后，2017年山西省开始恢复计提，标准略有变化。

10）其他：主要包括财产保险费、外委业务费、低值易耗品摊销、租赁费、机物料消耗、试验检验费、劳动保护费、排污费、信息系统维护费等。有些企业甚至会将融资成本也计入其中。

3.哪些煤企粉饰了吨煤成本数据？

通过梳理2019年主要省级煤企（存量债>70亿元）在募集说明书中披露的吨煤成本与吨煤售价，我们可以自行计算一个类似于“毛利率”的指标，然后与企业披露的煤炭业务毛利率对比。

图表10：2019年主要省级煤企吨煤成本及毛利率（元）

来源：募集说明书，三万英尺Z  注：淮南数据自行计算的仅针对公司本部

由于企业煤炭业务中除了煤炭开采，可能还有煤炭销售。而在煤炭销售中，除了销售自产煤炭外，企业也可能通过外购煤炭弥补产量不足。自产煤与外购煤的销售毛利率差距悬殊，因此我们计算的“毛利率”与企业披露的数值略有差异可以解释。如兖州煤业2019年销售的11612万吨煤炭中，有2452万吨来自外购。兖煤自产煤的成本约为159元/吨-275元/吨、售价约为525元/吨；而同期外购煤的成本达619元/吨、售价约为640元/吨，毛利率差距悬殊。

但有些企业这两个指标差距过于悬殊，需要考虑披露的吨煤成本明显失实的可能。代表企业如同煤集团，企业披露的煤炭业务毛利率近3年平均值为35%，波动不大；但我们根据企业披露的吨煤售价、吨煤成本计算出的“毛利率”高达58.8%，二者差距超过20pcts。由于煤炭价格一般公开透明，因此吨煤成本失实的可能性更大。按照35%的毛利率倒推，企业吨煤成本应当在269元左右，而非募集中披露的149元。这一结果与调研时的信息也基本吻合。

（三）煤炭行业的价格指标

首先区分坑口价、车板价、平仓价、到岸价。坑口价（含税）指在煤矿坑道口进行交易的价格，一般为煤炭裸价。车板价指煤炭被装运到火车上，即将发车前的价格。一般在坑口价的基础上附加从煤矿到火车站的运输费用、其他杂费等。平仓价指煤炭被装运到船上，即将开船前的价格。一般在车板价的基础上，附加将煤炭卸下火车-装上货船的费用、其他杂费等。到岸价指煤炭通过船运后到达港口时的价格。一般在平仓价的基础上，附加运费、保险费等。

其次区分到库价、库提价、出厂价、到厂价。到库价指煤炭被运输到指定仓库时的价格，通常在坑口价的基础上附加运费、其他杂费等。库提价指煤炭从指定仓库被运出时的价格，通常在到库价的基础上附加仓库使用费。出厂价一般指煤炭经过洗选后，在洗煤厂交易的价格。通常会在坑口价的基础上，附加煤炭洗选费用及利润。到厂价一般指煤炭被运至下游发电厂、炼钢厂时的价格。由于发电厂所需动力煤、炼钢厂所需炼焦煤基本都是洗选后的精煤，因此通常会在出厂价的基础上，附加运输费用、其他杂费等。

以大同地区生产的5500大卡动力煤为例：上周吨煤坑口价约为440元，按照35%的毛利率倒推，吨煤成本约为326元。假设从大同经大秦铁路运往秦皇岛，然后由秦皇岛港发往广州港，最终由广州港运抵广州梅山火电厂的话，那么吨煤到厂价将攀升至725元，较坑口价高出65%。

图表11：大同5500动力煤广州梅山到厂价拆解

来源：三万英尺Z