现货市场低迷

11月国际糖价再次上冲，ICE#11原糖主力合约一度涨至15.66美分/磅，创9个月以来新高，收于14.82美分/磅，月涨幅3.2%；郑糖则再次触底，主力合约最低跌至5018元/吨，创3个月以来新低，收于5132元/吨，月跌幅1.36%。基本面差异令糖市外强内弱。

国内市场供强需弱

10月进口糖88万吨，创单月历史新高，同比增加43万吨，环比增加34万吨。7—10月累计进口糖241万吨，同比增加63万吨，阶段性进口压力偏大。按照船运监测，11—12月巴西糖到港量依旧居高不下，累计达到130万吨。虽然进口糖备案制令海关进口数据增加，大量到港糖进入保税仓，但阶段性加工糖供应压力依旧巨大，对国产糖销售冲击明显。不过，食糖市场外强内弱导致进口利润缩小，11月开始排船量便持续降低，至明年1月到港量将降至地量。

10月进口糖浆量再创历史新高，达到14.87万吨，同比、环比分别增加12.54万吨、4.74万吨。1—10月累计进口糖浆85.52万吨，同比增加75.98万吨，按照65%浓度折算，相当于49.4万吨食糖增量。就进口糖浆来源国分析，今年以来进口量排名前二的为泰国和越南，分别高达39.5万吨、23.1万吨，排名第四的缅甸，8月以来增量明显，单月进口量已超过排名第三的马来西亚。就糖浆的进口趋势来看，因去年8月20日起《中华人民共和国与东南亚国家联盟关于修订〈中国-东盟全面经济合作框架协议〉及项下部分协议的议定书》全面生效，在原产地规则、贸易通关协定、服务贸易、投资领域等方面都降低门槛，企业更易获得享惠资格，自此以后，区域内享受零关税的糖浆进口量将迅猛增长。虽然2020/2021年制糖期全国食糖产销工作会议上对进口糖浆征收关税的呼吁强烈，但基于东盟自贸框架协议，短期内实施管控的概率本就不大，加之RCEP的签署，目标是进一步降低关税，促进区域内贸易，因此实施糖浆进口管控的预期被打破。由于泰国、越南已建有糖浆厂，下游销售渠道也逐渐铺开，低成本下不仅冰糖厂使用糖浆，部分加工厂也加入此行列，坊间对于糖浆的问询热度同样在增加，预计后期糖浆进口量仍将维持高位。

北方甜菜糖厂已全部开榨，10月产糖43.3万吨，同比增加3.42万吨，11月甜菜糖上市量继续增加；广西于11月9日开榨，同比提前1天，目前已开榨糖厂40家，接近去年同期水平，开榨进度略早于预期，新糖很快将大量上市。

估产修订方面，广西进入11月中旬后昼夜温差利于糖分积累，糖分恢复较快，目前总体低于上榨季1个多百分点，估产上修至595万吨，同比减产5万吨；内蒙古出糖率略低于预期，估产下修至80万吨，同比增8万吨。预计本榨季国产糖总产量接近上个榨季。

国内供强需弱。因北方冰糖厂全部使用进口糖浆，甜菜新糖受进口糖浆冲击最为明显。进口糖阶段性供应量大、范围广，挤占国产糖市场，导致广西、云南糖厂清库慢，广西集团11月尚未完全清库，叠加南方新糖陆续上市，所有糖源一致降价销售。其中，曹妃甸、日照糖11月报价分别下调190元/吨、260元/吨，广西陈糖报价下调300元/吨，目前广西糖报价已由陈糖向新糖切换，在5220—5250元/吨。进入12月，糖源供应继续增加，而明年春节后移至明年2月中旬，较今年春节晚18天，因此春节前采购相应推后，现货市场仍难有起色，不过由于成本提升，国产糖价格存底部支撑。

基差方面，因现货压力集中，11月南宁陈糖基差自+260附近一度跌至0，目前新糖基差接近+100，基差处于相对低位，暂时仍未看到走强迹象，影响现货商采购。

国际市场基本面偏强

根据主流机构预测，2020/2021榨季全球食糖市场延续产不足需格局。其中，ISO调升缺口预估值至350万吨，高于先前的缺口预估值72万吨，但LMC及F.O.LICHT的缺口预估值仅接近80万吨，趋于紧平衡，产量或消费端的修订很容易导致供求平衡的转变。

泰国10月出口糖38.87万吨，同比减少52.51万吨。2019/2020榨季累计出口糖748万吨，同比减少266万吨。对于2020/2021榨季，预计泰国甘蔗面积进一步下降，产糖量将降至10年来最低，预估仅720万吨，较2017/2018榨季峰值减半。减产刺激糖厂推迟开榨，预计开榨时间在12月10日以后，晚于正常年份的12月1日，新糖供应延后。剔除350万吨国内消费，本榨季泰国糖可出口量缩减至370万吨，较上榨季减少378万吨，与2018/2019榨季的逾1000万吨出口量形成天壤之别。出口减少后，泰国原糖升水居高不下，11月报价仍维持升水2.21美分/磅，叠加中国糖浆进口需求强劲，泰国糖高溢价将成为常态，国际市场需要泰国以外糖源补充。

巴西自4月开榨以来，产糖收益总体上高于乙醇1—4美分/磅，刺激糖厂提高产糖用蔗比。截至11月中旬，累计产糖用蔗比46.49%，同比提高11.69个百分点，因此在甘蔗榨量仅提高3.69%的情况下，产糖量同比增加44.46%，达到3766万吨。至11月中旬巴西累计已收榨糖厂147家，高于去年同期的126家，预计最终产糖接近3800万吨，同比增加1124万吨，高于原预期的3700万吨，为国际市场产量增长最大的国家。

高产量之下隐藏的担忧是高库存。截至11月15日，巴西糖库存1353万吨，为同期历史新高。不过，库存已自10月中旬的1447万吨高点回落。此外，榨季生产期间产糖量同比大增1159万吨，但出口强劲，库存仅增长228万吨。数据显示，巴西10月出口量达到420.3万吨，4—10月出口量高达2141万吨，已超过去两个榨季年度出口量。根据船运监测，11月1—26日巴西糖装船224万吨，目前排船近200万吨，叠加榨季进入尾声，偏高的库存将进一步回落。另外，11月巴西原糖报价已自-0.18美分/磅升高至+0.16美分/磅，报价明显高于过去几个榨季，在泰国糖出口缩量的情况下，国际市场对巴西糖的需求强劲。

本榨季印度糖将自上榨季低位增长408万吨，估产3150万吨，若不考虑出口，期末库存将超过1600万吨，库存消费比62%，急需出口。截至11月15日印度已产糖141万吨，同比增加93万吨。部分资金紧张的糖厂已在无补贴状态下签订1万吨出口合约，彰显糖厂出口意愿强烈，但印度国内糖价31600卢比/吨（约19.4美分/磅），大量出口仍需政策补贴。但印度出口政策依旧悬而未决。印度食品部长10月30日称政府未考虑食糖出口补贴；11月8日食品部长又向财政部提交延长食糖出口补贴计划提案，建议将2020/2021榨季补贴额度由上榨季的10.45卢比/公斤降至9.5卢比/公斤；11月26日政府部门听取制糖业利益攸关方关于印度糖平衡表、糖的最低售价、出口政策、缓冲库存等的诉求，但政策未有动静。

穆迪预测，印度政府本财年债务将升至GDP的89.3%，大幅高于上财年的72.2%，且2019/2020榨季565万吨的糖出口补贴额近590亿卢比，政府仅支付了不到20%。基于疫情影响经济，印度财政部、商务部均未将食糖出口补贴纳入刺激救济计划，且国际糖价较去年9—10月政策出台期提升近25%，最终补贴力度降低是大概率事件，印度糖对国际市场的冲击将不及上榨季。

天气风险增加。美国气象中心预计今年11月至明年1月拉尼娜增强，持续至明年4月的概率由上个月的61%提升至84%；澳大利亚气象局也预计拉尼娜将至少持续至明年2月，强度为中等-强。拉尼娜年份，长期受旱的巴西甘蔗主产区降雨不足风险增大，10月29日—11月27日，巴西甘蔗产区降雨仍低于均值，下榨季甘蔗单产下降风险增加。

总之，短期郑糖受制于现货供应压力缺乏上行驱动，但低估值背景下，可留意中线布局多单的机会。