一、终端需求：韧性延续，季节性转弱为主

1、概述：地产赶工显露韧性，春节较晚延长施工时间

10月以来，滞后的建材需求开始集中释放，正如我们前期供需报告所预期的，11月需求延续了这一强劲趋势，螺纹表观消费增速持续维持10%以上，有力支撑了库存去化、价格攀升。我们认为中高增速需求显露较好延续性主要由以下因素主导，相较于此前逻辑未有明显改变：

1、地产端相对长期的韧性。前期高周转带来的高存量施工面积以及前期高预售导致的高交付压力相结合，存量面积赶工支撑需求基本盘；融资监管趋严后，为加速销售回款，库存土地迅速转化为新开工，投向施工的资金比例也有明显提升，地产端用钢需求表现出较强韧性。

2、资金面改善，基建项目与资金迅速结合。据调研了解，9月下旬以来，市场对资金持续紧张的担忧明显缓解，随着资金的逐步落地，前期大量已开工的基建项目迅速转化为用钢需求。

3、春节较晚且气温高于近年同期，延长可施工时间。近年春节假期从2月中旬开始，相较于去年延后一个月左右，同时从天气预报来看，11-12月北方气温整体相较于去年同期偏高，进一步延长了北方可施工时间。由于上半年多数房企施工进度受疫情影响滞后于目标，较长的施工期有利于企业赶工期。

此外，10月进口钢坯如期大幅回落，表外供给对表观消费的冲击相较于前期也明显减弱。整体来看，今冬建材终端需求韧性仍有延续动力，短期可维持中高同比增速，后期转弱主要以季节性环比回落为主。潜在风险方面，一是资源的区域性转移可能对部分地区供需格局构成潜在压力；二是入冬以后，新冠疫情本土病例再度星星点点出现，如春节前各地推行城市工人提前分批返乡，可能对后期需求节奏形成扰动。

2、地产解读：地产赶工表现出较强韧性

10月多项地产端指标均表现较好：地产开发投资完成额当月同比增速达12.7%，为年内最高单月增速；新开工面积在2019年同期高基数的情况下仍保持较快正增长；存量施工面积也维持较高的累积同比增速。短期来看，地产端用钢需求保持了较强韧性。

究其原因，首先，2016年以来高达16-17亿平米/年的高销售面积中，近85%为预售面积，一方面，高预售、高周转的策略积累了大量存量可施工面积；另一方面，按照从预售到竣工的传导周期，近两年均为预售房屋的交付高峰期，竣工交付压力持续存在。其次，下半年以来，在政策端对地产企业融资监管趋严背景下，房企经营策略发生转变，拿地热情明显消退，10月以来百城土地成交面积持续大幅下行，这一点反映在投资端是土地购置费增速开始回落。而与此同时，开发商倾向于将有限的资金用于存量土地的开工和存量施工的赶工阶段：一方面，可以通过新开工将存量土地转化为可预售资源，加强预售回款力度以弥补资金缺口；另一方面，前期积累的竣工交付压力在上半年疫情对施工的干扰下进一步凸显，开发商面临较强赶工压力，8月以来主要作用于施工端的建筑工程投资连续维持较高增速，成为地产开发投资的重要支撑。

需要指出的是，虽然地产端短期仍表现出较强韧性，有力的支撑了用钢需求，但长期来看，融资收紧的负面影响依然存在。新开工归根到底要以拿地为前期，从传统经验来看，土地成交面积领先于地产新开工6个月左右，在前几年较为激进的拿地策略下，开发商积累的土地库存犹可支撑未来一段时间的新开工强度，但在拿地拐点已现的情况下，预计新开工增速将在明年年中左右逐步受到拖累。届时虽然存量施工对建材需求仍有较强支撑，但边际上用钢强度恐有所减弱，地产端需求或将成为逐渐走弱的慢变量。

二、钢材供应：国内降幅放缓，海外稳步复苏

1、铁水产量或有回升，螺纹供给压力累积

今年下半年环保限产范围和执行力度相较近年同期均有所下降，利润相对低位下，日均铁水产量总体呈现稳中趋降态势。1-10月国内生铁产量累计同比4.3%，由于去年10月生产节奏受到国庆阅兵影响基数较低，10月同比增速进一步攀升至9.4%，日均生铁产量环比9月下降7万吨；1-10月粗钢产量累计同比4.5%，9月当月同比11.8%。

从高炉检修量来看，今年以来累积检修总量仍低于过去两年同期水平，我们认为今年检修相对偏少主要是由于环保限产所导致的被动检修相对较少，必要检修量低于过去两年也属正常情况。且11月以来检修量相较于前期已经有所增加，未来两个月高炉年度例行检修虽将继续推进，但在近期炼钢利润连续恢复的背景下，钢企会尽可能压缩检修时长或推迟部分检修，预计检修对铁水供给的影响将有所削弱，叠加年底有较多置换产能点火投产，以及部分利润较好钢企有增产动力，预计日均生铁产量相较10-11月将有小幅回升。

对于具体品种，我们在10月钢材供需报告中指出，由于盘线-螺纹价差前期持续拉大，自6月以来长短流程均出现了螺纹生产向盘线转移的情况，从而限制了螺纹产量的回升，叠加10月之后华东螺纹新国标检查加严限制了部分调坯螺纹产能释放，螺纹供给压力明显缓解。但进入11月以来，这一情况正在发生转变：一方面盘线-螺纹价差阶段性见顶，近期已出现回落趋势，同时由于可转换产线有限，螺纹/线材产量比值已经下探至历史低位，近期出现回升趋势；另一方面，我们前期报告中所预期的缺规格情况已经在部分地区出现。整体看，我们认为螺纹生产向盘线转移的逻辑已走到阶段性尽头，转产盘线对螺纹产量的限制作用明显降低。因此，在长短流程建材利润改善的情况下，螺纹供给近期有望保持相对稳定甚至小幅回升。

在螺纹生产总量相对稳定的情况下，资源的区域转移将使得华东地区的潜在供给压力逐步累积。华东前期在需求爆发、供给收缩的情况下，成为供需格局最为紧张、现货价格上涨最为迅速的区域，这导致华东与北方的螺纹价差迅速拉大；华南则由于项目资金问题整体需求相对偏弱，华南-华东螺纹价差明显低于往年同期水平，这导致今年北材南下的资源明显向华东区域倾斜。

同时随着11月初进口钢坯利润窗口重新打开，考虑到钢坯到港至生产的时间传导，预计12月之后进口钢坯或将再度冲击华东市场。随着天气转冷，建材终端需求将延续季节性回落，在供给端短期相对稳定、内外资源均向华东区域汇集的情况下，预计前期上涨较快的华东现货将逐步承压。

2、海外生产稳步复苏，12月进口增量或重新回升

10月海外高炉生铁产量3544万吨，环比回升220万吨，同比下降3.9个百分点。10月海外粗钢产量达6969万吨，环比回升450万吨，已经超过2019年同期水平。由此推算，海外炼钢废钢需求量环比回升225万吨左右，同比达到5%。随着海外复产推进，预计海外生铁和粗钢产量仍有进一步回升空间。

进口端情况符合我们的预期，随着9月下旬之后钢坯进口的利润窗口暂时关闭，10月钢坯进口量大幅下降120万吨，其中普方坯进口量下降42万吨，板坯进口量下降64万吨，表外供给的压力继续缓解。

10月以来，长短流程炼钢利润不断回升，而作为废钢替代品入炉的面包生铁、海绵铁以及热压铁块进口量均边际回落，进一步推升了废钢日耗量。 

三、钢材成本：成本坚挺，结构有变

在铁水产量维持相对高位的情况下，高炉原料需求得到较强保障，这为原料品种保持坚挺打下基础。对于焦炭而言，产能去化维持较快节奏，10月以来山西已退出产能将近1400万吨，12月份去产范围将从山西进一步向河南、河北等地扩展，预计年底前仍有1000-2000万吨淘汰量。前期虽有新建焦炉投产，但由于生产技术和设备调试等方面面临诸多问题，实际出焦时间滞后于去产能进度，产能错配导致将导致焦炭供需偏紧的格局延续。对于铁矿而言，虽然近期澳巴发运恢复导致港口总库存缓慢累积，但一方面结构上中品澳洲粉矿库存仍处于近年低位，另一方面铁水产量高位叠加炼钢利润好转提振了钢企冬季集中补库需求，对短期矿价形成支撑。中期来看，明年上半年国内地产韧性、基建项目释放均将对终端需求形成较强支撑，而海外炼钢产能复产正在稳步推进，预计明年上半年国内外需求联动共振将导致铁矿总量库存再度去化，强势矿价有望延续。

原料坚挺推升钢价重心，电炉重新成为高成本供给来源。高炉原料端供需格局偏紧共同推升长流程炼钢成本，从历史价格走势来看，目前螺纹生产成本已经处于供给侧改革以来的历史同期最高位，且随着焦炭第八轮提涨落地，仍有进一步攀升预期，成本抬升将推升钢价重心。同时需要注意，虽然长流程成本连续提升，但由于废钢近期上涨速度更快，螺纹成本结构相较于10月再度发生变化，高供给弹性的电炉重新成为高成本螺纹产量的来源，从而对高炉铁水产量形成保护。

四、总结：回调空间有限，05合约相对偏强

由前所述，在地产端韧性延续情况下，建材表观消费10月以来保持较高增速，带动库存快速去化。目前总库存高于去年农历同期120万吨左右，库存压力相较于前期已经明显减轻，在当前需求增速下，预计库存仍能维持几周去化，高库存进入冬储的担忧已基本有效缓解。虽然随着冬季寒流南侵，建材终端需求终将转弱，叠加螺纹供给相对平稳，从而导致后期库存去化放缓、现货承压下跌，但从地产端赶工情况以及气温回落节奏来看，需求转弱幅度难以明显超出季节性，在钢厂仍有利润的情况下，需求的季节性下移难以引发较为激烈的产业链负反馈。

在成本结构改变背景下，现货价格向下将首先击穿电炉平电成本造成短流程端减产，新的供需平衡将延缓成材价格回落节奏。同时在铁水产量维持相对高位的情况下，较高的炼钢成本会限制钢企冬储政策的优惠力度，从而将在一定程度上降低成材价格的回落幅度。因此，我们认为对于螺纹01合约而言，在库存去化幅度较高、延续时间较长的情况下，期现价格均有一定支撑，基差收敛将主要以现货向期价靠拢为主，在高基差保护下，01合约有望维持高位震荡运行，后期做空价值不高。对于05合约而言，在贴水仍较高情况下，市场或继续交易明年上半年原料的供应缺口，在成本端支撑下，05合约或相对偏强运行。

风险因素：原料短缺引发成本上涨（上行风险）；疫情二次爆发（下行风险）