今年玉米行情远超市场预期。有关数据显示，截至11月20日，吉林长春玉米出库价从年初的1740元/吨上涨到2420元/吨，大连港平仓价从年初的1860元/吨上涨至2530元/吨，广东蛇口港玉米成交价从年初的1945元/吨上涨至2580元/吨，三地分别上涨680元/吨、670元/吨和615元/吨，涨幅均超过30%，接近40%。文华财经数据显示，大商所玉米指数从年初的1904元/吨上涨721元/吨至2625元/吨，涨幅约38%。玉米价格上涨主要源于补库预期。本文根据作物年度和补库对象的不同，将今年玉米行情划分为三个阶段，试图对各阶段进行详细分析。

第一阶段：春节后至5月中旬

2019年11月至2020年2月之前，玉米市场整体处于被动去库存阶段。该阶段市场尚未感受到需求改善，亦不存在供需缺口预期，整体维持低库存，主要去化对象是新作玉米。

随着去库存持续进行，新作玉米也在逐步消耗。2月底天下粮仓和国家粮油信息中心数据显示，全国尤其是东北产区农户余粮不足四成，考虑到行业维持低库存运行，渠道库存增量较少，市场预期全年存在供需缺口，继而引发市场对临储拍卖底价和成交溢价上调的预期。在此带动下，东北产区玉米现货价格率先上涨，20天后华北产区跟随，形成全国普涨局面。

进入5月，市场转而担心抛储压力，玉米期现货价格回落，即第一阶段的补库结束。但由于东北地区疫情影响临储玉米质量检验，导致今年临储拍卖一再延迟，在抛储之前，玉米现货强于期货，带动基差走强。

第二阶段：5月下旬到9月初

由于玉米临储拍卖启动延后至5月下旬，且形成实际供应的时间更晚，这使得当年新作玉米持续消耗，在临储拍卖启动之前，玉米现货已经转强。临储玉米拍卖启动之后，成交率和溢价逐步抬升。

除去上述因素之外，另一个原因也不容忽视，即临储和一次性抛储很难满足市场需求。简单测算如下，5月下旬到作物年度期末9月底大概4个月，按每月玉米消耗量2000万吨计算，则总计需要8000万吨，而临储玉米库存剩余不足5700万吨，一次性储备接近1800万吨，总计为7500万吨，这也是市场积极参拍临储的原因。虽然国家在6—7月多次修改拍卖规则，如提高参拍保证金数量、缩短临储拍卖后的缴款和出库周期等，试图抑制需求端的投机屯粮行为，但收效甚微。

临储拍卖成交均价及其反映的成交溢价上涨持续至8月初，其间北方港口集港量和下海量下降，出库和外运相对缓慢，迫使下游被动接受价格向下的传导。

这一阶段行情结束的直接原因是国家在8月初向市场投放临储陈化水稻和小麦。我们认为背后原因有两点：一是当前年度玉米供需缺口已经得到补充。二是当时2009合约期价大幅升水2101甚至2105合约。USDA周度出口销售报告显示，7月9日当周中国大量采购美玉米，市场担心四季度进口玉米大量到港，叠加新作上市预期，使得远月合约相对弱势。这种合约价差的逆转即近月对远月升水，意味着参拍临储玉米无法结转至下一年度。

因此，8月初玉米现货价格出现回落，并持续至9月初，临储拍卖成交价亦相应下滑，玉米期价下行，但远月强于近月，逐步再度逆转为远月升水结构。

第三阶段：9月初到目前

9月，由于市场担心台风影响玉米单产，以及新作供需缺口扩大，因此玉米价格特别是远月合约大幅上涨，在2101合约成为主力合约后，近月基差一度接近-200元/吨。

玉米期现货价格的反季节性上涨，与2018年颇为相似，原因主要有两点：一是市场存在强烈的看涨预期。2018年临储拍卖成交1亿吨左右，剩余不足8000万吨，而今年临储库存去化完成，一次性储备所剩不多，市场担心下一年度供需缺口难以得到补充。二是新作上市压力延后。2018年主要是农户惜售，而今年更多是台风的后续影响，即玉米倒伏和田间积水导致收获进度缓慢。其间，玉米期价依然维持较高升水，小麦与玉米之间的价差走弱，临储小麦成交率飙升，市场担心小麦饲用替代在一定程度上弥补当前年度供需缺口，这使得玉米远月合约相对弱势，近月合约一度升水远月。10月下半月，在新作玉米逐步上市的带动下，玉米期现货价格下跌，特别是近月合约相对弱势，修复玉米近月合约基差以及小麦和玉米合约之间的价差。

进入11月中旬，北方港口玉米收购价止跌企稳，市场预期中下游进入新一轮补库阶段。

我们认为目前处于一个比较微妙的时刻。从中期角度来看，当前年度的供需缺口应该可以得到弥补；从短期角度来看，需要留意中下游补库能否持续化解新作上市的压力。目前国产玉米绝对价格偏高，建议投资者重点留意华北与东北玉米价差和南北方港口玉米价差。