在高盛报告发布的一周后，老对手摩根士丹利也发布了自己的《2021年全球策略展望》。该报告同样围绕经济复苏展开，其大类资产观点也与高盛存在相通之处。 

但是，相比高盛旗帜鲜明地看好中国、看好新兴市场，大摩对A股、新兴市场、黄金和大宗商品的观点更为谨慎。 

尤其是黄金，目前机构间的主流观点仍是逢低买入，而大摩看空黄金的结论算是非主流的（文中会介绍当前海外机构的主流观点是什么）。

金融市场没有永远的权威，保持开放态度才能减少犯错。今天，三思社将大摩报告的核心观点提炼出来供各位参考，希望大家兼听则明、交易顺利。 

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策略展望：梦回2010 

尽管全球疫情远未消退，危机和挑战依旧严峻，但大摩仍坚定地认为明年经济和市场的主题词都将是复苏。 

历史上，与明年经济和市场环境最相似的年份是2010年。 

一方面，经过08/09年严重的经济衰退、猛烈地政策刺激、股市强劲反弹后，2010年全球经济进入曲折复苏阶段。 

期间，全球股市一度回调超过15%，但2010年的股市和信用债市场最终取得了高于历史平均水平的回报率。 

另一方面，市场担忧经济复苏能否持续。2010年，市场最担心企业和消费者杠杆过高、劳动力市场疲软、金融危机是否将永久改变人们的经济行为模式(比如不再借贷消费)。 

到了2020年的今天，市场担忧集中在经济复苏不均衡("K形"复苏，即富者愈富，穷者愈穷)、政府杠杆过高、劳动力市场疲软、疫情是否将永久改变人们工作和生活方式。 

大摩认为明年经济虽然面临严峻挑战，但这些挑战终将被战胜。在疫苗逐步落地、主要国家经济政策空前宽松的大背景下，大摩预计明年的全球实际GDP增速将达到6.4%(图1)，欧美企业的盈利增速将在25%-30%之间(相较于惨淡的2020年)，同时通胀缓慢上行，企业杠杆率显著下降。 

图1：摩根士丹利对全球经济和企业盈利预测 

鉴于全球股市的风险溢价率仍然较高(图2)，大摩建议超配全球股市和信用债(图3)，低配现金和欧美国债。 

和高盛一样，大摩也看空美元，同时对大宗商品持谨慎乐观看法。 

上述判断最大风险点在于，政治博弈可能会导致明年财政重回紧缩，进而冲击经济和金融市场。大家可参考2011-2012年奥巴马执政期间国会与政府分裂，财政被迫收紧，导致再度经济衰退，市场暴跌。 

图2：全球股债资产风险溢价率 

图3：摩根士丹利大类资产配置权重变化 

2

股市策略：超配发达市场，押注风格轮换 

大摩认为，从年初到年底，疫情让全球股市从周期末期切换到复苏初期。在经济强劲复苏条件下，明年全球股市盈利增速有望达到25%~30%。 

不过，这一盈利增速尚未被市场充分定价(图4)，而且欧美央行货币宽松将支撑股市估值扩张。因此，明年全球股市存在较大的上行空间，标普500指数2021年底前有望冲击3900点(图5)。 

图4：MSCI全球股指与全球综合PMI指数 

图5：全球股市点位和盈利增速预测 

在全球股市地域板块上，大摩不同于高盛，认为发达国家的股市将优于新兴市场的股市。 

大摩认为美股将受益于盈利和估值双重提升，而欧洲和日本股市具有价值股特征，受益于再通胀交易以及风格轮换。近期，欧洲和日本股市的突破已经印证这一点。 

新兴市场大摩最青睐A股，但不认为A股还能继续跑赢其它新兴国家。实际上，最近几周A股已经明显跑输新兴市场基准，而且跌破了关键技术位。考虑到中国宽松政策正常化带来的压力，对流动性最敏感的A股，其上升势头正逐渐收敛。  

行业板块选择上，在经济复苏和利率曲线陡峭条件下，大摩建议超配周期性股票如金融板块、工业板块，对防御板块保持谨慎。 

市场风格选择上，大摩建议超配价值型小盘股，对高估值的大盘成长股保持谨慎，后者易受利率上行冲击。实际上，在2010年，美股小盘股的涨幅几乎是标普500指数的两倍；近期，价值型小盘股跑赢势头已非常明显(图6)。 

图6：标普600指数(小盘股)/标普500指数(大盘股) 

3

利率策略：做空长期美债 

在经济V型复苏、财政货币政策维持宽松的环境下，大摩认为明年长端美债利率将不断上行，但10年美债利率年底前不会超过1.5%。 

明年上半年大概率会看到疫苗落地的积极进展，在利好消息催化下，5年-30年收益率曲线陡峭化交易，TIPS盈亏通胀率(Breakeven rate)上行交易都将有较好表现。 

在欧元区，美债利率上行可能会驱动德债利率很同步上扬。不过，由于欧元区通缩风险较大，且欧央行预计将在今年12月或明年加码量化宽松，因此德债利率上升幅度会小于美债利率，尤其是长端利率部分。 

4

汇率策略：迎接弱美元 

大摩是美元的坚定空头，最近几年连续发布多篇看空美元报告，今年更是底气十足地提出美元已经见顶，主要逻辑是： 

周期性因素，作为典型逆周期货币，在全球经济复苏、市场风险偏好上行的顺周期阶段，美元通常走弱。 

结构性因素，美联储维持长期低利率导致美元息差丧失，美国财政赤字货币化(前美联储主席耶伦被拜登提名为下任财政部长)，将驱动美元进入长期贬值趋势。 

技术性因素，历史数据表明，美元大周期的见顶往往始于美联储启动降息周期(2年期利率见顶)的约20个月之后。本轮2年期利率见顶于2018年11月，16个月之后的今年3月，美元见顶。 

大摩认为，明年美元继续下跌的催化剂包括新冠疫苗获批及推广、英国顺利脱欧、欧盟复苏基金的投资资金等。大摩估算，目前美元指数被高估10%(图7)，这意味着在明年的弱美元周期下，美元至少将下跌10%。 

图7：美元指数与模型公允价值偏离度 

在全球经济复苏和弱美元周期下，大摩提出以下汇率策略： 

看多欧元兑美元汇率(EURUSD)至1.25，受疫苗落地和解除经济封锁的利好提振，欧元可在明年上半年完成大部分的涨幅。 

看多商品货币如澳元、加元、挪威克朗(大摩未考虑地缘因素)，他们将受益于经济复苏和央行货币政策转向。 

上述策略的风险点在于：1. 疫苗落地不及预期，经济再度封锁，美元重回避险属性；2. 美国经济复苏强于非美国家，美联储释放鹰派信号，抑制美元下跌幅度。

5

信用策略：利差收缩&资质下沉 

相比今年3月的流动性危机时，欧美市场的信用利差如今已大幅收窄，但与疫情前水平相比，仍有下行空间，尤其是"垃圾债"(图8)。 

图8：今年全球信用利差水平变化: 年初(红色方块) vs 年底(绿色方块)

大摩认为，鉴于欧美央行维持货币宽松、疫苗推动经济复苏和企业资产负债表修复，全球信用利差有望进一步压缩，信用策略可考虑资质下沉。 

在具体标的选择上。在欧美市场(图9)，投资级债券可以挑选BBB级标的，垃圾债可以精选B级和CCC级标的。在亚洲高收益债市场，优选中国房地产企业发行的中资美元债。 

图9：全球信用利差和信用债回报率预测 

风险点在于：1. 欧美中长期利率快速上升将冲击信用市场，造成信用债价格回调；2.经济复苏和企业去杠杆不及预期，企业基本面恶化引发违约潮。

6

大宗策略：看空金、油、铁，看好铜 

大摩认为，大宗商品在宏观与微观层面出现了方向性分歧。 

自上而下看，全球复苏共振、弱美元、通胀上行的宏观环境将利好大宗商品。 

自下而上看，多数大宗商品处于需求疲软(尤其中国以外需求)、库存偏高的状态，真正供应紧张的商品不多。 

具体到各个商品上： 

原油：全球库存水平较高(图10)；在供给层面上，OPEC+在减产问题上也很难搞出大动作；而在需求层面，疫情影响下的欧美需求远没有恢复到疫情前，而四季度更是需求淡季。

因此大摩预计，原油需求得等到明年下半年才能到恢复，在此之前，油价下行风险较大。 

图10：全球原油和原油制品总库存水平 

黄金：与高盛不同，大摩看空黄金，认为今年8月是黄金价格的周期顶部。

如果投资者十分看好未来全球经济发展，就该放弃黄金；就像巴菲特多次强调的，黄金适合用来保值，但其本身并没有增值功能。

随着经济复苏正在展开，大规模政策刺激可能性下降，黄金下行风险增多。此外，经济复苏驱动美债实际利率不断上升(图11)，将拖累黄金价格。 

图11：美国制造业PMI与5年期TIPS利率 

但这里也得补充一下，大摩看空黄金的结论算是非主流的。目前机构间的主流观点还是逢低增持黄金。上周的金价大跌，更像是机构减仓（之前的海外机构的黄金多仓很拥挤，以及上周国内六大行停了黄金宝交易），再加上美国节假日期间市场缺乏流动性，由止损单打出了一波大跌。

从基本面方面，大摩提出的实际利率上升将拉低黄金价格的逻辑，有不少知名投资者提出异议（下图），认为实际利率仍未摆脱下跌趋势，而黄金价格在挤出拥挤仓位后还有补涨空间。

图12：实际利率(反向) vs 黄金价格

有色金属：铜是唯一一个在宏观和微观上实现了共振的交易品种。宏观上，铜受益于再通胀交易；在微观上，铜的库存较低、需求也旺盛。 

其它有色品种比如铝、镍、锌多少存在供应过剩或近期涨幅过高等问题，大摩认为明年存在价格回落风险。 

铁矿石：大摩看空明年铁矿石价格。需求侧看，中国地产融资收紧将拉低明年地产新开工，叠加废钢利用率的提升，明年的中国铁矿石消费量将大概率下滑。供给侧看，巴西铁矿石出货量已经恢复，预计会扩张产能，因此明年的铁矿石市场格局将转向供应过剩。 

总之，今年四月至今，大宗商品已经累积巨大涨幅，大摩预计未来几个月大宗商品呈现震荡分化走势，推荐做多铜金比。但是，铜金比目前已快速修复至疫情前高位(图12)，尽管绝对水平不算高，但短期追高仍需谨慎。 

图13：铜金比走势 

总之，在周期趋势未明朗前，还是谨慎追杀，勿做接盘侠。