一、 棉花的品种特性

棉花从其生产的角度来看，与农产品一样受天气、季节性因素的影响；而从消费的角度来看，它又是重要的纺织业原料，与使用棉花最多的纺织服装业以及国家贸易政策等有着紧密联系。因此，棉花既是农产品，又是工业原料，在进行期货交易的分析中要注意棉花作为经济作物的双重属性。 棉花农产品的特性使其产量无法短期内大幅增加，200多万吨的缺口只能靠进口来补充。我国的棉花进口实行配额制管理。因此，郑州期货价格的波动与反映国际市场行情的纽约商品交易所的波动有一定的联动关系，但又有自己的相对独立性。 我国是全球最大的棉花生产国和消费国，又是全球最大的棉花进口国。一个国家集生产、消费、进口于一身，市场关系十分复杂。另外，我国的棉花进口实行的进口配额制，更为棉市增加了许多不可测的政策因素，因此，普通投资者分析棉花期货价格走势就更显得困难重重，交易风险倍增。目前，郑棉期货持仓量到近30万手，日成交量在20万手左右，市场容量的扩大，使大资金在这个市场上可以方便的进出，为机构投资者进入棉花期货市场提供了条件。目前参与棉花期货交易的投资机构、个人客户、纺织企业、棉花贸易商和套利机构正在稳步增加，使棉花成为新兴的期货套利品种。象过山车一样的大幅波动，给投资者带来极好的投资机会，但同时也让很多投资者损失惨重，又一次让许多投资者体会到期市的残酷！如何在低风险的情况下获得较高的风险收益，成为许多投资者都在思考的问题。我们认为，套利就是其中一种较为稳键可靠的投资方式，下面，我们一起来探讨一下这个课题。先简单介绍一下棉花套利的基本原理及其模式。

二、 棉花套利的基本原理及模式

棉花套利交易，简单来说就是利用棉花现货价格与期货价格之间，以及不同期货合约之间的价差变化规律，同时进行一买一卖的相反操作，博取价差变动利润的行为。套利交易者最关心的是两个套利合约间价差的变化，而不是单个合约期货价格的变化。这是套利交易与投机交易的主要区别。由于影响价差变化的因素较少，合约间的价格变化较为平缓，而且更有规可循，对于大资金来说，套利交易更稳健更安全，也更有吸引力。

1、传统的低风险套利原理：传统意义的套利交易主要是利用期货合约之间，相关期货品种之间，期货价格与现货价格之间短暂的不合理关系，而且这种不合理价差，将不可能长期维持，必然会因为现货贸易的进行而迅速恢复正常。套利交易者正是在价差关系异常的时候入市交易的，在期货市场里起着扳正价格扭曲的作用，并随着价差关系正常而达到盈利。套利交易的入市前提是：价差关系出现异常。但如何判断价差的正常与异常的波动区间，一般都是基于现货贸易的角度来考虑，例如：综合计算棉花的交割费、仓储费等跨月费用约为100—120元/月，若7月合约价格比5月价格高出250元以上，理论上，买入7月同时卖出8月合约的套利交易就有利润了。

值得提出的是：传统意义的套利交易判断价差的合理波动区间，都是基于现货贸易的角度来考虑的而且仅仅是操作者的经验判断，一旦贸易政策或现货贸易的成本发生变化，则原来的经验值将会随之变化，从而给套利交易带来相应的风险。为了克服这种经验式的带有更多主观意愿的套利交易的弱点，我们在实践的基础上，提出了一种新型的趋势套利。

2、新型的趋势套利原理：这种趋势套利，是从传统的套利交易的基础上发展而来，简单地说，就是把两种商品的价差画成连线图，将技术分析引入到价差走势分析中，把价差关系当成一个新的商品来分析，这样，把常用的技术分析运用到价差分析中，根据分析价差的未来趋势（扩大或缩小），然后，执行相应的套利交易计划。由于引入了技术分析，将更能客观有效地把握价差的变化规律，从而使套利交易更加稳健。同时也可因此引入相应的风险管理，将套利交易的风险控制在更小的范围内。

3、套利交易的模式： 套利交易分为跨期套利、跨品种套利和跨市场套利三种基本的套利模式，在我国现有环境下，棉花与小麦等期货品种的相关性太低，所以无法进行跨商品套利。由于我国棉花进口实行配额制管理，郑商所不交割进口棉，因此很难进行纽约棉与郑州棉之间的跨市场套利。实际操作中较常用的主要是“跨期套利”和期货市场与现货市场之间的“期现套利”。在实际交易中，我们认为跨期套利比较适合资金不大的一般中小投资者，所占用资金不多，交易灵活，风险较小而收益可观；而期现套利，一方面因需要交割，占用的资金很大，而且需要有良好的现货贸易渠道来收购或消化现货，只有投资机构才能运作了。一旦出现期现套利的机会，风险极小，收益稳定。今年五月份之前，这种机会是比较多的。 下面：我们详细谈谈跨期套利交易。

三、棉花的跨期套利

1、跨期套利的方式与原理

跨期套利是利用不同到期月份期货合约的价差变化，进行买入一个期货合约，同时卖出另一个期货合约，等价差扩大或缩小到一定幅度而同时将两个合约平仓来获利的操作模式。跨期套利是现实条件下最为成熟和风险较小的套利交易模式，分为正套与反套两种模式：正套-----买入近期合约、卖出远期合约；反套------卖出近期合约、买入远期合约。虽然不同到期合约价格受同样的因素影响，通常情况下不同合约价格具有较强的相关性都是同涨同跌的，但涨跌的幅度却不尽一致，价差的变化也有一定的规律性。正是这种涨跌幅度的差异给了套利交易者获利的机会。而决定合约间价差关系的因素主要有持仓费用，季节性因素、现货供求状况变化和人为因素等。持仓费用是决定近期合约和远期合约价格升贴水幅度的基本因素。它是为持有商品而必须支付的仓储费、交割费、利息等费用。由于持仓费用的存在使得在正常情况下远期合约价格应该高于近期合约。但对于棉花来讲，季节性因素对不同合约价差关系影响巨大。产棉期的合约价格往往受现货压力较大而价格偏低，消费期受库存压力小而价格较高。此外现货的紧缺程度、国家政策的变化也会对不同合约价格造成程度的影响。跨期套利就是根据上述影响合约价差的因素变化来进行操作的。棉花的生产具有季节性，我国通常是在9月份开始收棉，10月份新棉开始上市，11月进入高产期，12月库存达到最高水平，1月份后转入淡季，3月—5月库存通常是较低的。因此在期货市场上，这几个月合约价格相对较高，并容易成为做多的主力合约。8月和9月合约价格偏低，并容易成为空头主力合约。 另外，由于市场的主力在某个合约上逼空，接下大量现货后，若现货没有进入流通领域消费的话，理论上就有转抛到后续合约的可能性，远期合约就因转抛现货的压力较大而偏弱，这常常成为跨期套利的首要因素。

2、正套：买入近期合约同时卖出远期合约

由于现货供求状况变化或其他因素而预期近期价格将出现对远期价格的大幅升水，而采取买入近期合约卖出远期约。我们来简单计算一下持有现货仓单一个月需交纳的费用如下：投资者在期货市场买入近月仓单的同时抛售到远期合约的成本主要包括：交易手续费、交割手续费、仓储费、增值税和资金占用利息(如果是自有资金则没有这部分费用)。详细的成本计算如下：（1）棉花的交易手续费：20元/手(4元/吨)，近期买入远期卖出，交易两次；（2）交割手续费：16元/吨，交割两次共计32元；（3）仓储费：每吨每天0.6元，则每吨每月的费用为18元；（4）增值税：13%，如果差价在200元左右，那么增值税不超过25元/吨；（5）资金占用利息：银行贷款利息按照月息0.437%，从期货市场购买的仓单价格假定是14100元/吨(注:如果是自有资金这部分费用可以不计算)，则（6）仓单的资金占用利息：16800×0.437%＝61.6元（7）期货保证金利息：目前期货保证金的收取比例为12%，涉棉企业如果提前向交易所提出跨期套利申请，只收取单边保证金，期货市场建仓价假定是14100元/吨的价格，16800×12%×0.437%＝7.4元即每个月的资金占用利息为：61.6＋7.4＝69元。综上，从期货市场购买仓单产生的其他额外费用为：8+32+18+25＝83元。另外，如果是借贷资金每月还有69元的利息。

通过以上分析，郑棉期货相邻月份的正常差价应该在150元/吨左右。因此，理论上两个合约在价差超过150以上时就有低风险套利的机会。投资者可以在近月合约上接下仓单转抛到下一个月上。但参与交割时往往手续复杂，而且有交易所库容、仓单重新检验、增值税计税标准等不确定因素，所以只有在远期升水超过200元时才值得去做。

3、反套：卖出近期合约同时买入远期合约

在多数情况下，合约间价差关系是呈近低远高的升水排列格局的，但有时会出现近期大大高于远期合约的现象。但这种往现象往往不会持续太长时间，一般都会很快恢复正常排列，这也就给投资者提供了一次反套的跨期套利机会。但反套不能转化为实盘套利，而且当现货紧张时近月对远月可以无限的升水，所以其风险是事先不可预知的，在交易中必须要设好止损，执行严格的资金管理。

四、棉花的期现套利

期货市场的交割制度，是现货市场与期货市场互相联系的纽带，促使期货价格只能围绕现货价格上下波动，因为，如果到期的期货合约价格大大高于现货价，将会吸引现货商在期货市场上抛售现货，从而促使期货价向现货价回归。相反，如果交割月的期货价格远远低于于期货价格，则会有现货商在期货市场买货，也会使两者价格趋向一致。在某一合约价格临近交割月前，由于多种原因而使期货价格大大高于或低于现货价，从理论上说，就出现风险极低的期现套利机会。由于目前我国的期货品种少，有时会出现大量的投机资金集中在某一个期货小品种上，出现国内期货市场独特的逼空行情，从而使期货价格在短时期内与现货价格出现较大偏差。这种非正常的不合理偏差固然给投资带来了不可预见的风险，但同时也给投资者提供了一定条件下，风险极低的获利机会。

五、套利交易的实际操作建议

由于我国期货市场仍处于快速发展的初期阶段，今后仍会出现许多获利潜力极大的低风险的套利机会。在实际操作，我们建议应注意以下几点：（一）制订完整的套利交易计划，并保证套利计划得到严格的执行。 盲目的套利交易容易产生令人不愉快的套利结果，因此，事先制订完整的套利计划是必须的和应当的。此外，在套利交易过程中，应清醒认识到自己进行的是套利交易而不是一般性的投机交易，因此，套利结束时应将自己的多单和空单同时全部平仓，而单边持有的空单或多单所带来的风险则可能导致巨大的亏损。（二）切记套利交易并非都是完全没有风险的交易。套利风险小并不等于无风险，即套利虽为投资者提供了一定的保护机制，但不能就此推论套利交易一定为完全没有风险的交易方式。那些象天然胶这样的小品期货的价格走势，可能会因为庄家的人为操纵，而会出现难以预料的变化；另外，国家贸易政策的变化也会对贸易成本产生极大的影响，从而直接关系到套利交易的成败。因此，套利风险既可能来源于交易者自身的主观错误(如错误估计了价格波幅)，也可能来源于外在的客观因素(如政府政策导致的商品价格扭曲性变动等)。

总之，套利是一个连续的操作决策过程，从研究套利对象的特性到制订套利计划，然后选择入市和出市的时机，最后确保套利交易的理想收益，都需要一定的自律、足够的耐心和不断的总结。