一、回顾：底部抬升，波动加大

2020年，纸浆期货的行情可以划分成三个时期，分别是疫情前期、疫情期间、后疫情时期，对应着预期到现实再到预期。

疫情前期，一季度预期主导。2019年年底，一季度的宏观经济预期持续改善。在一季度宏观经济阶段性企稳预期背景下，叠加春节前下游补库启动，盘面持续反弹，直到疫情中断了此次反弹节奏。

疫情期间，回归理性。国内疫情爆发，悲观情绪积累，节后首日刷新上市以来新低，当日利空情绪出尽，盘面向上修复。随着国内疫情得到有效控制，国内需求迅速恢复，盘面持续反弹。紧接着海外疫情爆发，市场恐慌情绪蔓延并引发衰退预期。进入4月，纸浆需求进入淡季，浆价开始慢跌，直到5月中旬，再次跌回节后开盘价格，之后盘面则继续维持横盘弱势震荡。

后疫情时期，中长期预期不断强化。在这个阶段，纸浆期货价格底部抬升，波动加大。具体来看，7月以来，低估值品种轮换上涨，纸浆也出现了估值修复行情。8月下旬，在需求旺季预期下，浆纸价格共振上涨，叠加“禁塑令”和“禁废令”引起广泛关注，浆价连续上涨。但作为品种轮换上涨的最后一批品种，纸浆的这一轮上涨匆忙结束，大宗商品阶段性调整。11月，疫苗逻辑和通胀逻辑不断强化，叠加中长期的需求利好预期，浆价再次连续上涨。

二、展望及策略：乘风破浪会有时，记得系好安全带

针阔叶浆供应面表现不同。全球化学浆未来产能变化相对稳定，产能增量主要来自阔叶浆。全球针叶浆发运量回归正常水平，阔叶浆发运量仍然处历史高位。我国阔叶浆进口量同样维持高位，而针叶浆由于下半年套利窗口打开，未来存在潜在的供应增加。

需求在预期与现实之间的博弈。国内纸浆需求迅速恢复至正常水平，全球纸浆需求已经恢复至年初疫情爆发前水平。也就是说与其他强复苏品种相比，未来宏观强复苏顺周期对于纸浆需求的恢复力度有限。中长期需求逻辑在于“主题类图书”和“高档包装纸潜在需求”。“禁塑令”和“禁废令”已经引起广泛关注讨论，当预期成为共识的时候，更加考验节奏的把握。关注项目投产进度、政策实施进度，到底能带来多少的需求增加，以及什么时候会带来实质的产业链的变化。前期简单的需求环比修复思维，将转向需求同比和环比之间的博弈。

产业迎来关键时刻，周期底部渐渐走出，乘风破浪会有时。当下利润表现亮眼、价格重心上移、库存处于新的平衡态，行业周期的底部已经慢慢走出。纸浆长期来看仍将顺周期而行，但宏观对于纸浆更多的作用在全面复苏的后半段。

下一步能走多远，还要配合强逻辑支撑，记得系好安全带。中长期的预期相对一致，更加考验节奏的把握。供应要看潜在影响，而需求修复已经完成，下一步由关注绝对变化转向关注相对变化，即同比和环比之间的博弈。2020年笔者的观点是“等风来？不如追风去！”，2021年在一致预期下，提示要“记得系好安全带”，把握好节奏。需求是边际变化，供应是潜在因素，宏观决定大方向。

风险提示：疫情影响持续；产浆国政治形势；汇率变化

三、供应：针阔叶浆供应面表现不同

（一）全球化学浆未来产能变化相对稳定

未来五年化学浆产能增长相对平稳。据PPPC最新预测，2020年化学浆产能预计减少21.9万吨，同比下降0.3%；2021年化学浆产能预计增加77.0万吨，同比增长1.1%；2020~2024年，化学浆产能年平均增长率1.1%。

未来五年产能增量主要来自阔叶浆，针叶浆产能无明显变化。据PPPC最新预测，2020年针叶浆产能预计减少56.6万吨，同比下降2.0%；2021年产能预计微增1.4万吨；2020~2024年，产能年平均增长率-0.2%。2020年阔叶浆产能预计增加6.4万吨，同比增长0.2%；2021年产能预计增加63.1万吨，同比增长1.6%；2020~2024年，产能年平均增长率1.8%，2023年阔叶浆面临产能集中释放。

（二）全球针叶浆发运量回归正常水平

全球针叶浆发运量处正常水平，阔叶浆处历史高位。据PPPC显示，世界20主要产浆国10月针叶浆发运量环比增长3.1%至209.2万吨，同比下降1.2%，1~10月累计同比下降3.2%，与2019年下半年高发运量相比，2020年以来针叶浆发运量处近五年正常水平。阔叶浆发运量同比增长2.7%，1~10月累计同比增长9.6%，阔叶浆发运量处历史高位。

化学浆发运量增量主要来自中国和北美买家。2020年发往至西欧的化学浆发运量远低于历史水平。发往至北美的发运量经历了2019年的低位后2020年恢复正常水平。而发往至中国的发运量2019年同比增长12.1%，2020年同比增长7.4%。

（三）我国阔叶浆进口量维持高位

我国纸浆进口增量主要在于阔叶浆。10月，我国进口纸浆271.6万吨，环比下降4.0%；1~10月累计同比增长12.9%。分品种来看，阔叶浆进口126.90万吨，同比增长5.79%，环比下降5.76%；累计同比增长15.39%。针叶浆进口73.07万吨，同比下降14.93%，环比下降5.60%；累计同比下降1.44%。我国阔叶浆进口量维持高位，而针叶浆由于下半年套利窗口打开，存在潜在的供应增加。

四、需求：预期与现实之间的博弈

（一）全球印刷与书写需求5月开始环比修复

全球印刷与书写需求或恢复至正常水平。全球印刷与书写需求本身就一直处下行通道，如果没有疫情影响，2020年全球印刷与书写需求本身就要低于往年水平。疫情重创全球印刷与书写需求。5月，全球印刷与书写需求环比下降6.0%，同比下降29.3%，达到历史新低。随着欧美复工推进，全球印刷与书写需求开始逐月修复，环比增速转正，同比降幅连续收窄。如果与年初疫情爆发前水平相比，其实需求已经修复至相对正常水平。

（二）国内需求迅速恢复至正常水平

国内需求短暂冲击随后迅速恢复至正常水平。国内疫情爆发，前2个月机制纸产量大幅下滑。疫情对国内需求的影响更多的叠加了春节假期效应。随着国内疫情得到有效控制，复工复产顺利进行，从3月开始机制纸产量恢复至正常水平。1~10月，我国机制纸及纸板产量同比下降0.8%，累计同比降幅继续收窄。其中，10月产量1167.2万吨，同比增长8.1%，单月产量创历史新高。

各个纸种大额涨价函提出背景不同。下半年文化纸和白卡纸连续发布大额度涨价函。铜版纸涨价的背景在于上半年展会等线下活动推迟或取消，随着线下活动陆续恢复，铜版纸前期压抑的需求得到集中释放。双胶纸涨价的主要原因则是出版订单集中释放叠加专题类图书订单支撑。而白卡纸的涨价更多的是金九银十旺季氛围叠加潜在需求利好预期。

终端消费同样恢复至正常水平。取包装纸和文化纸相关终端消费零售额分析。包装纸相关终端消费零售额由于停工、停产、停运，1~2月零售额同比下降16.5%，随着复工复产和物流恢复，5月就已经恢复至正常水平。10月包装纸相关终端消费零售额当月同比增长5.5%，累计同比下降5.4%。而文化纸相关终端消费零售额受疫情影响有限。

（三）单从需求角度很难与复苏逻辑共振

全面复苏逻辑对于纸浆需求影响或有限。首先要明确，疫苗利好强复苏的品种，基于的逻辑是疫情重挫了该品种的需求和消费，并且至今恢复程度缓慢，在疫苗的逻辑不断强化下，看好未来的需求增长。而纸浆显然并不是这个情况，可以看到国内纸浆需求3月开始环比复苏，迅速恢复至正常水平。全球纸浆需求在5月开始复苏，已经恢复至年初疫情爆发前水平。也就是说与其他强复苏品种相比，疫苗对于纸浆需求的恢复力度有限。

中长期需求逻辑在于“主题类图书”和“高档包装纸潜在需求”。一方面，主题类图书有望继续支撑文化纸市场。另一方面，“禁塑令”和“禁废令”对于木浆系纸品的影响体现在白卡纸。“禁塑令”导致包装纸替代需求增长，白卡纸存在潜在需求增加。同时“禁废令”下废纸系包装纸的纤维原料问题，解决方法有进口再生浆、进口纸、国内废纸制浆，低端白卡纸存在对灰底白板纸的替代效应。

预期成为共识后更要理性看待。从年初的年报到年中的半年报，笔者便一直提及“禁塑令”和“禁废令”，同时提出“等待下半年需求逻辑兑现”。这是因为当时普遍需求预期比较悲观，但浆价又无法顺畅下跌。寻找被忽视的逻辑，发现中长期的需求利好逻辑，因此对于需求不必过于悲观，需求有韧性并且存在潜在的需求利好。那么，当“禁塑令”和“禁废令”近三个月引起广泛关注，并且全面复苏逻辑对于纸浆需求影响有限，这个时候就要关注项目投产进度、政策实施进度，到底能带来多少的需求增加，以及什么时候会带来实质的产业链的变化。下一个阶段，前期简单的需求环比修复思维，将转向需求同比和环比之间的博弈。

五、库存及利润：迎来关键时刻

（一）产业链利润表现亮眼

造纸业利润持续向好。从2019年下半年以来，造纸及纸制品业利润总额累计增速呈V型修复。2月，受疫情影响，利润修复节奏中断。随着国内需求迅速恢复至正常水平，4月累计同比增速年内首次转正，在此之后，累计同比增幅持续扩大。尤其是9月以来，浆和纸共振带动整个造纸产业链利润向好。1~10月，造纸及纸制品业利润总额累计同比增长14.7%。

白卡纸利润好于文化纸和生活用纸。从各类纸品的毛利率来看，4月在下游淡季氛围下，各类纸品尤其是文化纸毛利率急跌。随后毛利率止跌企稳，生活用纸毛利率维持弱势，而白卡纸和文化纸则逐步回升。白卡纸在金九银十旺季氛围叠加潜在需求预期下，价格连续上涨，毛利率不断走高。

内外价差修复。纸浆期货上市以后加速了纸浆价格下跌速度，整个产业链下行周期被缩短，内外价差严重倒挂。一直以来，内外价差缓慢修复，今年8月底内外价差理论值再度转正。

（二）关注产业链库存的相对变化

全球生产商纸浆库存天数降至正常水平。10月，全球生产者纸浆库存天数39天。其中针叶浆36天，较上月减少6天，较去年同期增加3天；阔叶浆42天，较上月减少1天，较去年同期减少16天。

港口库存处于平衡态。据不完全统计，11月底，国内青岛港、常熟港、保定地区三地纸浆库存合计约174万吨，较上月底下降5.1%，较去年同期微降0.2%。全年库存水平与2019年持平，自期货上市以来，样本港口库存量维持在180万吨上下浮动，港口库存目前处在新的平衡状态。

我国造纸及纸制品业存货处于高位去库阶段。我国造纸及纸制品业存货9月小幅下降，各细分纸品10月库存表现不同。9月，造纸及纸制品业存货同比增长6.8%，环比下降0.6%；产成品存货同比增长6.4%，环比下降3.2%。各细分纸品的库存来看，截至10月底，白卡纸和生活用纸的社会库存和企业库存均增加；双胶纸企业库存微增，社会库存微降；双铜纸的社会库存和企业库存均微降。

关注产业链隐性库存。从生产商库存、样本港口库存、造纸业库存等各个环节的库存来看，目前产业链库存处在一个相对平衡的状态，关注库存的相对大小而非绝对大小。

（三）产业周期底部渐渐走出

周期底部形成并逐渐走出。根据前期发布的《纸浆周期性系列专题》，我国造纸行业按照“利润-价格-库存”顺序逐步形成底部。通过我们持续观察，2019年年底三个底已经形成，但向上驱动不足。随后疫情导致底部再次确认的时间有一定延迟，当下利润表现亮眼、价格重心上移、库存处于新的平衡态，行业周期的底部已经慢慢走出，但下一步能走多远，还要配合强逻辑支撑。