贵金属

一、本期观点

刺激法案谈判重启，贵金属收复跌幅

运行逻辑：

1）本周贵金属整体反弹，几乎收复上周失地。周五伦敦金收盘于1838.21美元/盎司，较周初涨2.84%（50.7美元/盎司）。上周疫苗取得重大进展的消息影响暂消退，本周主因美元指数再度下滑，通胀预期上升，推涨贵金属价格。

2）两党重启刺激法案谈判。美国众议院议长佩洛西称，她与参议院多数党（共和党）领袖麦康奈尔希望把应对疫情的纾困法案与综合性支出法案合并到一起，并称国会在放假前有足够时间通过这样一项立法。佩洛西还表示，议员们必须就这两部分达成协议，围绕刺激方案的谈判存在“动力”。她表示支持以9080亿美元的两党提案为刺激方案谈判框架，这是她先前要求规模的一半左右。此外，美国刺激法案还有另一项利好，拜登已经提前了此前担任美联储主席的耶伦作为下一届美国财政部长。从以往经验来看，耶伦对于经济刺激的态度偏鸽，且美国两党对其支持力度高，因此美国财政刺激法案尽快通过的预期升温。

3）疫苗研发进展顺利，将成为避险情绪消退的助推剂。近期英国制药商阿斯利康表示，其疫苗有效性达到了90%，而同期的疫苗美国生物科技公司Moderna的新冠疫苗保护效力为94.5%，辉瑞/BioNTech的新冠疫苗有效性则达到了95%。本周辉瑞/BioNTech的疫苗获批在英国的接种，接种可能于本周末前开始。美国方面，市场预计美国食品药品监督管理局（FDA）将在12月中上旬批准辉瑞疫苗的紧急使用，获批以后也将尽快在美国投入接种。疫苗研发的顺利且在发达国家接种的日期临近，意味着今年以来严重弄破坏全球经济的新冠肺炎负面影响将开始逐步消退，将导致市场风险偏好走高，更加倾向于投资风险资产，避险情绪情绪将开始走弱。

4）11月非农就业低于预期，就业市场仍有待修复。美国11月非农就业人数30.7万人，远低于预期的43万人。虽然失业率有所降低，但是主要得益于劳动参与率下降，实际就业人数有所下降。从就业结构来看，临时性失业人数下降至261.5万人，而永久性失业人数则环比上升4万人至364.7万人。永久性失业人数连续数月攀升，说明美国就业市场稳定性有待提升，就业市场仍有待复苏。

5）贵金属建议观望为主。长期来看，贵金属价格主要还是锚定美债实际收益率，也就是美国经济基本面的情况。目前美国经济仍在修复前，且距离疫情前的水平仍有一定距离，美债收益率没有短期内大幅反弹的基础，但是也没有更多下降空间，预计贵金属价格将区间震荡。短期关注1800美元/盎司的支持水平。

二、重要数据

美国11月ISM制造业指数57.5，前值59，预期58。美国11月ADP就业人数变动30.7万人，前值36万人，预期43万人。美国11月失业率6.7% ，前值6.9% ，预期6.8% 。美国11月非农就业人口变动24.5万人，前值61万人，预期47.5万人。德国11月制造业PMI终值57.8，前值57.9，预期57.9。欧元区11月制造业PMI终值53.8，前值53.6，预期53.6。中国11月官方制造业PMI指数为52.1，前值51.4，预期51.5。，前值56.4，预期55。欧元区10月制造业PMI初值54.4，前值53.7，预期53。

三、交易策略

策略：观望。

风险：无。

铜

一、本期观点

经济持续修复叠加货币政策收紧不及预期，铜价短期仍偏强

运行逻辑：

1）宏观：在中国货币政策宽松预期加强、经济持续复苏、美国财政刺激政策达成可能性上升等乐观因素的带动下，本周铜价持续走高。11月30日中国央行意外在月底进行2000亿MLF操作补充中期流动性，或表明未来央行对收紧流动性的行为将更为谨慎。12月1日公布的中国制造业PMI录得52.1，连续9个月持续扩张，财新制造业PMI为54.9，2010年12月以来新高，持续处于较高景气度区间。民主党人首次让步支持以9080亿美元方案为谈判基础，未来财政刺激政策达成的可能性有所上升。疫苗研发也持续符合预期，英国疫苗已经获得批准，最快本周就可以开始使用。

2）基本面：矿端生产近期消息较为平稳，现货市场仍等待明年长单谈判的指引，市场预估多在57-62美元/吨。广东库存仍持续降低，广东、上海升水倒挂，或表明出口订单仍然火爆。现货市场交易情绪略有好转。废铜方面，废铜价差在精铜价格明显变化后，上涨幅度不大，或表明废铜供应仍偏紧，一方面新规则下废铜进口量仍小，清关速度缓慢，一方面海外受持续疫情影响，拆解、回收等环节受阻，供应量恢复放缓。需求端，临近冬季，热水器、暖通空调等订单好转，铜管订单量增长，铜杆订单环比略有改善，漆包线用杆仍稳定，线缆用杆量小幅回暖。但近期铜价上涨幅度较大，下游电缆企业提货仍未加快。

3）价格判断：近期供需边际略有改善，国内库存持续下降。宏观逻辑主导价格短期强势，市场乐观情绪十分强烈，但在偏中长期的逻辑中我们仍然看到了一定风险，一是疫苗研发进展与疫情控制的实际情况，尽管疫苗稳步推进，但原本市场预期欧美国家完成疫苗注射需待明年4月，当前价格或已经体现了疫苗推进、疫情控制进程超预期；二是刺激政策的边际变化，拜登上台后大概率面临两党分治的国会，财政政策规模或不及预期，三是中国的货币政策正常化仍在进行中。短期来看，利好因素持续出现，市场对经济复苏信心十足，铜价受宏观情绪和基本面供需边际好转提振，或仍偏强上行。

市场调研：

1）消费：冬季临近，暖通空调、热水器订单上升，铜管订单有增长。

2）废铜：某再生铜企业称进口的量预计到明年1月才能显现，年关将至，海关把控严格，清关速度很慢，低品位的再生铜卡的很严，进货商也比较谨慎，但目前据悉境外废铜量较大，已有不少再生铜到达广东港口等待清关，一旦放松可能有较大量的废铜入境。

二、重要数据

1）TC：本周铜精矿指数48.30美元/吨，较上周下降0.40美元/吨。

2）库存：本周LME环比上周下降0.27万吨，SHFE较上周增加0.49万吨。COMEX下降0.11万吨，保税区库存没有变化，全球四地库存合计约69.35万吨，较上周增长0.11万吨，较去年年底增加16万吨。

3）比值：本周洋山铜溢价环比上周上调8美元，报56-66美元/吨。三月比值7.49，环比上周增加0.01。

4）持仓：伦铜持仓31.13万手，较上周减少0.2万手，沪铜持仓34.3万手，环比上减少3.4万手。

5）废铜：本周五精废价差为1446元/吨，较上周上涨94.56元/吨。

三、交易策略

策略：观望

风险：疫苗普及与疫情控制的节奏不及预期，后续特朗普权力移交出现黑天鹅，国会两党分治局面下拜登的财政政策力度不及预期，货币政策超预期收紧。

铝

一、本期观点

累库趋势拐点未至，铝价高位运行

运行逻辑：

1）本周铝价表现冲高回落，前半周铝价维持涨势，欧美及中国11月制造业继续表现扩张态势，宏观氛围维持乐观，且库存继续去化，但随着周四库存数据显示意外累库后，市场情绪迅速转变，多头迅速出逃，沪铝创下疫情价格反弹后单日最大跌幅，随后现货市场的交投好转，铝价并未继续下行；

2）周中的库存环比增加0.4至60万吨，突如其来的累库给市场造成极大压力。分地区来看，主要累库为华东及华中地区，其中华东地区因到货增加以及价格不断突破新高后下游观望态度明显，而华中地区则因环保限产影响，近期河南地区铝加工企业被迫停产，导致短期区域内需求骤降。从下游订单情况来看，目前市场反馈仍未有明显下滑的态势，实际消费稳定，考虑今年过年较晚，12月内需仍将维持偏稳定的局面。供应，除不断新增的冶炼产能外，由于近期进口利润空间不断扩大，三月进口窗口罕见打开，保税区库存再降，同时进口预期再起，从窗口开启及船期来看，12月中下旬国内铝锭市场有望再次受到进口冲击。

3）氧化铝价格呈现北强南弱，随着北方地区环保限产等影响，价格有所回暖，但西南地区则因新投产能达产，供应压力缓解，价格明显回落。总体来看，氧化铝价格已触及底部，但反弹高度有限，维持低位运行的状态不变；

4）本周铝价的表现凸显当前库存变化的重要性，正如上文所述，实际需求实际未表现断崖式下降，价格回落后，市场采购情绪明显好转，进口虽将冲击，但可能不会在交割日前发生，趋势性累库的拐点仍未到来，铝价继续高位运行，不过随着时间推移供需边际进一步走弱，叠加进口干扰，库存拐点或就在本月出现，关注库存变化以及现货成交情况。

二、重要数据

重要数据：

1）本周氧化铝价格北涨南跌，整体重心略有上移，国内各地价格在2270—2297元/吨范围，均价为2288元吨，环比上周上涨2元，氧化铝平均亏损收窄至161元水平；

2）电解铝成本端氧化铝和预焙阳极价格均有所反弹，因此当前完全成本上升至12797元/吨附近，但现货价格重心继续提高，经测算国内冶炼厂整体利润水平提高到3803元/吨；

3）铝社会库存67.1万吨（铝锭60万吨，铝棒7.1万吨），环比上周增加了0.9万吨，去年同期为78.05万吨，同比下降10.95万吨；

4）截至12月4日，上海现货与当月合约基差为升90—升130，基差较上周继续收窄；本周华东市场持货商整体出货表现积极，货源供应保持充裕，中间商正常贸易，下游周初因价格不断冲高而以观望为主，随后价格快速回落后意愿明显改善；华南市场出货氛围较好，货源同样充足，下游需求虽铝价回落后略有改善；

5）LME周库存继续下降，减少2.47万吨至135.34万吨，较年初减少11.97万吨，较去年同期增加6.81万吨；LME铝0-3升贴水在贴13.9美元/吨至贴9美元/吨区间，0-3价差有所收窄。

三、交易策略

策略：观望

风险：无

铅

一、本期观点

短期基本面回归 抑制铅价反弹幅度

运行逻辑

1、市场预期美联储可能进一步放松货币政策，叠加新冠疫苗进展提速，美元指数跌至90上方，通胀预期上升提振大宗商品，金属品种内部走势分化，铅市场内弱外强，沪铅周度跌幅3%。

2、相对而言，从今年3月国内品种创下疫情低点后开始计算，铜铝锌铅涨幅分别是52、38%、46%、15%，铅相对其他品种低估。对于境内外市场，海外疫情后期需求恢复，国内冬季旺季力度不及夏季，终端需求领域分化，海外去库国内持续累库，内外比价跌至7.3低位。

3、从基本面来看，矿端暂无明显短缺，加工费窄幅波动对冶炼几无影响。随着铅价上涨，再生铅低利润修复，铅市场因终端消费分化导致的累库也在持续，近期现货贴水炼厂库存下降，12月交仓压力较大。

4、综上，铅价经过前期宏观驱动后短期回归基本面，再生恢复及消费端无法跟涨导致的国内累库仍将持续，但基本面逻辑对价格相对偏弱，短期金融属性影响更多，铅价波动重心被动抬升，即便铅价回调幅度也相对有限。由于进口矿亏损，后期或因进口矿的需求促使比价向上修复，尝试少量买国内抛国外的跨市反套。

产业调研

（12.4）由于现货贴水及消费成交较差，社会库存连增，但上周炼厂库存下降，12月交仓量超过万吨以上。

（12.4）随着沪伦比价走低至7.3，进口铅精矿显明显亏损，低比价及低TC令贸易商近一个月以来无成交，连云港库存较高有5万吨，矿端无短缺迹象，1月进口矿TC报至$150。

（12.4）消费端明显分化，动力电池消费转淡，但汽车、通信蓄电池企业生产较好，部分满负荷且订单排至1月份。

市场矛盾及策略调研

其他金属偏强，供应再生利润受损或累库进度有延迟，消费并未出现超预期增量，短期铅价走势影响更多受商品金融属性影响，重心或被动抬升。

二、重要数据

1、比值：上周沪伦比价大幅走低，现货比价自前周7.45降至上周7.32，现货进口亏损扩大至1798元，免税品牌进口亏损约1300元，三月比价7.34。

2、现货：伦铅0-3贴水小幅扩大，从前周-10.85美元扩至上周-14.5美元。国内SMM1#铅下跌至14800元/吨，国内现货对沪铅2012合约近平水。

3、价差：再生铅较之原生铅贴水300元，贴水幅度较前周缩窄50。废电瓶价格8300元/吨，再生铅亏损290余元，亏损幅度小幅扩大。

4、库存：伦铅库存上周下降1450吨至11.12万吨。国内社会库存增2200吨至4.1万吨，国内外库存合计15.22万吨，去年同期10.53万吨。

5、TC：上周变动不大。受冬储因素影响部分地区如湖南、云南地区加工费小幅下调50元，国产精矿TC报2000-2300元/金属吨；进口矿TC报价为100-120美元，连云港库存5万吨库存较高。

6、消费：SMM铅蓄电池周度开工上周下降0.16%至74.43%，终端消费重点分化，部分中小电动车蓄企收紧生产，但汽车、通信蓄电池企业生产较好。

三、交易策略

策略：内外比价低位，尝试跨市反套。

风险：国内累库超预。

锌

一、本期观点

市场预期宏观宽松保持  锌价保持强劲

运行逻辑：

1）近期宏观方面频传利好，美国刺激方案谈判成功概率提高，疫苗也频传利好，市场整体氛围较为宽松

2）品种方面，Gamsberg目前还处于停产状态，由此看市场对明年锌矿增量不及预期具有更加倾向，矿商明年长单报价压至更低，锌矿加工费进一步兑现下调，国产矿部分报价低至4000元以下

3）接近年末，更多炼厂计划将在一季度（年初）检修；近期锌价或继续保持强势格局，核心运行区域2600-2870美元

4）虽然国内炼厂终于如期在12月中下旬开始检修；但由于国内消费出现边际走弱的情况，叠加海外到港和报关保持大量，从而使得国内累库超预期

5）最后，值得注意的是，高价令下游开始压缩自身原料库存，从而表现为采购情绪低，不利于社会库存的去化，由此看，基于大幅去库的沪锌正套逻辑已不再适合。

调研供应：

产量:(12/6）据悉，一季度检修企业增加，四川宏达计划检修;(12/4）株冶、文山锌铟计划月底检修

消费环节:(12/6）镀锌方面，近期环保减产告一段落，镀锌订单较为持稳，路政、电网等订单较好，地产和公路订单略有下降。合金方面，合金订单整体略有下滑，其中海外订单略走弱，国内五金等持平。

二、重要数据

1）本周锌精矿加工费继续下调，国产矿成交已经低至4100-4300元/吨，个别锌矿成交低于4000元/吨，进口锌报价下调至80-90美元/吨

2）本周沪伦比值较为平稳，三月比值在7.52-7.60之间，实物进口亏损扩大至400-500元/吨

3）周内升水较为平稳，上海市场对2101合约升140元-160/吨附近，价格回落后下游表现出采购兴趣；广东市场对1月合约升水50-90元/吨

4）镀锌整体开工率81.95%，产能利用率为71.94%，较上周下降0.17%；周产量为86.54万吨，较上周下降0.21万吨；彩涂板开工率90.09%，产能利用率为74.37%，较上周上升0.83%，周产量为20.57万吨，较上周增加0.23万吨

5）本周国内社会库存减少0.51万吨至14.28万吨；保税库存增加0.3万吨至4.95万吨；中国地区合计减少0.21万吨，LME库存减少0.2吨至21.93万吨，较今年年初增加18.32万吨，较去年同期增加14.31万吨

三、交易策略

策略：由于保管超预期叠加高锌价，令去库进度落后于预期，沪锌正套头寸已不再适合

风险：无

镍&不锈钢

一、本期观点

不锈钢价格止跌，镍价也将维持震荡格局

1、基本面变化不大，镍呈现区间震荡：宏观面上，本周辉瑞/BioNTech的疫苗获批在英国的接种，接种可能于本周末前开始。美国方面，市场预计美国食品药品监督管理局（FDA）将在12月中上旬批准辉瑞疫苗的紧急使用，获批以后也将尽快在美国投入接种。国内制造业PMI指数52.1，持续回升，且大超预期 。镍基本面上，镍矿价格坚挺，而高镍铁价格本周反弹15元/镍点至1020元/镍点，但镍价受矿价支撑和产业链负反馈影响，呈现区间震荡。

2.镍铁利润趋向负值，价格止跌反弹：矿端来看，菲律宾镍矿装船回落至21船/周，较年内高峰下降60%，且持续处于低值区间，矿价存在高位运行的预期。镍铁方面，本周高镍生铁较上周五反弹15元/镍点，止住三周以来得下跌之势。钢厂采购心态跟着不锈钢价格仍处低位，该价格跌破国内所有铁厂成本，铁厂出货意愿差，因此仅有少量成交。而近期印尼镍铁产能投产仍保持高密度，镍铁产量仍将保持增量。国内镍铁利润仍将继续受到冲击，镍铁价格反弹高度不会太大。

3.不锈钢价格止跌，消费情况仍有待检验：最近钢厂盘价均以平盘为主，现货市场货源偏紧，叠加原料端高镍生铁和废不锈钢的回升趋势对于不锈钢价格有一定支撑。钢厂12月期单已接单完成，后期市场到货后，库存或有所增量，但终端接单量占比较多，预计市场库存增量有限。国内消费旺季已过，而国外生产企业复工受限，后续钢厂面临出货压力。当前镍矿-镍铁-不锈钢三个环节利润分配不平衡，镍铁及不锈钢利润有待从新分配。

4、产业链负反馈形成，而宏观持续利好叠加矿价支撑，镍价震荡为主：不锈钢方面，价格走势偏弱，但因成本支撑，价格呈现震荡。国内经历多月不锈钢高排产，库存有所累积，只有随着国外复工带动不锈钢消费大幅好转，才有可能为整个产业链利润修复和价格上涨注入动能。短期来看，不锈钢对产业链负反馈形成，而镍矿短缺支撑成本，预计镍价震荡为主。

产业调研：

1、力勤矿业公司(Lygend)周三表示，在新冠疫情导致8个月中断之后，该公司于12月1日重启在印尼的硫酸镍项目。这家总部设在宁波的公司最初宣布该项目于今年3月正式开工建设，该项目与印尼的哈里塔集团(Harita Group)合作。该项目完工后，每年将生产16万吨电池级硫酸镍和2万吨硫酸钴。

2、截至12月4日，印尼WedaBay园区镍铁项目投产出铁总条数合计11条。其中项目三（友山镍业：4条新建镍铁产线）中的第三条产线于11月12日投产出铁，第四条镍铁产线预计年底投产。

二、重要数据

1）利润方面，镍铁利润走向负值区间并持续走弱，不锈钢完全镍铁利润因镍铁下跌而呈现区间震荡。

2）价差方面，金川镍与俄镍价差扩大至4450元/吨，镍豆与俄镍的价差保持在700元/吨附近，高镍生铁较俄镍贴水缩小至152.5元/镍点。

3）金川镍，由于北方雨雪天气影响货源，不少贸易商自提金川镍拥堵在运输途中，令升水重新返升至4000+元/吨。

4）本周进口到港货源较多，镍豆多数为下游预订货物，因此直接清关进入国内。日本及挪威的电镀镍亦有到港，预计也暂无搬入保税区计划。

5）库存方面，LME库存增810吨至24.26万吨，国内上期所库存减1877吨至2.15万吨，保税区库持平为2.38万吨，三地库存环比减1067吨至28.79万吨，较去年同期增加16.57万吨，较年初增加7.62万吨。

三、交易策略

策略：观望

风险：无

锡

一、本期观点

供需两不旺，锡价维持窄幅震荡

1、周初锡价跟随美元指数的回落而震荡偏强，美国方面刺激法案谈判成功率提高导致美元指数走弱，预计未来仍有继续下行的可能，给到基本金属以支撑。但是从现实来看，对锡的消费提振有限，年底消费将走弱。

2、矿端，与冶炼需求的矛盾仍未缓解，并且近期云锡铅改锡的产线已经竣工，未来投产预期强烈，将继续加重矿与冶炼端的矛盾；内蒙地区的大井子受矿端影响年内难以达成产出目标。而缅甸，今年以来受到疫情以及洪水的影响，产出下滑较为明显，但是随着生产的逐步恢复，未来矿对国内的补充将环比走高。

3、在整体矿端偏紧的格局下，国内炼厂产出在云锡复产后逐步恢复，未来产能集中对于低加工费下的锡锭，定价话语权增加，或将降低锡价的波动。10月份国内锡锭产出恢复到1.46万吨/月，后期随着华锡的复产，全年锡锭产出有望逆转，叠加进口窗口的打开，尤其是11月上旬进口盈利近3000元/吨，贸易商及下游进口意愿强烈，未来国内供应充裕，库存自10月份缓慢回升。

4、综合来看，矿端偏紧加工费小幅下调，矿端与冶炼端的矛盾难有缓解，锡价下行空间有限。而需求端，虽然政策提振，以及部分结构性需求的提升（玻璃、镀锡板等），但疫情影响下的经济复苏偏弱，锡市场预期仍过剩，锡价上升动能不足，因此，锡价将维持区间震荡。沪价锡波动区间140000-150000元，伦锡波动区间17000-19000美元。 

产业调研：

锡矿供应：8-9月由于疫情以及洪水，导致国内进口减少，但是随着当地生产恢复，以及部分库存的释放，9,10月进口逐月环比增长，未来仍存在增量空间。

锡锭产出：1、云锡铅改锡的产线竣工，未来投产预期强烈，将加重矿端偏紧的格局，低加工费下个旧地区的冶炼产能将面临洗牌（11/26）。2、华锡集团复产锡锭（11/18）。3、云湘矿冶增产锡锭（11/27)。

二、重要数据

1）原矿方面，加工费环比持平，云南40°加工费1.175万元/吨，其它产区60°加工费0.775万元/吨。

2）本周沪锡主力先扬后抑，2102合约周跌0.51%，现货SMM均价下跌1500元至146250元/吨，现货升水有所回升，对沪期锡2012合约套盘云锡升水500元/吨附近，普通云字升水200元，小牌贴水250元。

3）库存方面，LME库存环比减305吨至3575吨，国内库存持平5005吨，库存合计8580吨，较去年同期降低1872吨，较年初降低4106吨。

4）内外现货比价小幅回落，目前进口窗口收窄，现货进口盈利756元/吨。

三、交易策略

策略：震荡；由于进口窗口打开，可以入场跨市正套。

风险：无。