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沪铜延续上升趋势

宏观预期良好，新冠疫苗有效性较高，以及美国两党在年底前达成刺激协议的希望升温，预示经济复苏动能持续好转。基本面上，需求增量超过供应增量，预计铜价上升的趋势将延续。

图为中国精铜产量增速提高

伦铜从11月开始发动阶段性上涨行情，从6670美元/吨上升至7800美元/吨。沪铜指数突破振荡区间上沿后连续上涨，最高点逼近58000元/吨。本轮行情上涨资金驱动明显，10月末沪铜指数持仓量不足30万手，但11月持仓量连续增加，最高达到37.7万手。资金看多的背后是企业的补库逻辑，每年11月终端企业季节性补库，但是今年11月铜价处于高位且没有出现阶段性回调，下游和终端企业在经历旺季之后原料库存是偏低的，即便11月价格上涨后企业也不得不在高位进行补库。企业补库部分显示了需求端的向好，再加上宏观面持续向好的预期，铜价未来上涨动力依然充足。

宏观预期良好

市场对疫情控制后的经济复苏存在较高的期待。美国FDA发布分析报告称，德国生物新技术公司和美国辉瑞制药有限公司合作开发的新冠疫苗符合FDA规定的紧急使用授权标准。这意味着辉瑞疫苗通过授权后，医院将很快进行接种工作。英国已经正式启动疫苗的接种工作。英国预计今年年底前，将有几千万人接种疫苗，明年春季，对新冠病毒抵抗力最差的人群都能接种。

图为铜杆开工率回升

中国出口维持高景气，信用投放不弱，社融数据延续顶部区域运行，经济复苏动能持续好转。11月中国出口2680.7亿美元，同比增长21.1%，创2018年3月以来新高。中国出口到欧美市场的产品，出现集装箱短缺现象，显示出口市场的火爆局面。10月社融数据显示融资结构持续改善，金融支持实体的力度增强。市场对11月金融数据预期较为乐观，认为11月新增人民币贷款和新增社融规模将明显改善。

美国制造业降温以及非农就业人数远弱于预期可能催生新刺激政策，两党在年底前达成刺激协议的希望升温。美国11月ISM制造业指数57.5，低于预期和前值。美国11月新增非农就业人数仅24.5万人，远不及预期，且已连续5个月放缓。拜登支持正在国会谈判的一项9080亿美元新冠疫情救济计划，以刺激经济和拉升就业。

需求加速回升

2021年海外铜矿生产大概率改善，铜精矿供应充足。全球铜矿供应增加的驱动主要来源于铜矿企业利润的回升。主要铜矿企业偏向于开采品位偏高的铜矿导致年内铜矿C1成本整体下滑，铜价持续上涨有利于提高单位铜矿利润。铜矿企业利润回升有利于提高未来资本开支，主要铜矿企业资本支出计划显示2021年资本支出同比将提高15%左右。

2020年暂停铜矿的项目将在2021年恢复生产，推迟投产的项目也将逐渐建成投产。如果剔除矿山老化或品位下降减少的产能，2021年铜矿产能增加140.4万吨。但是，全球70%的铜矿产能在2021年下半年释放，预计全年新增产量将远低于新增产能。根据矿山投产进度测算，2021年铜矿产量增加49.39万吨，同比增长2.45%。铜精矿供应改善，国内铜产量继续攀升。假设2021年在产冶炼厂正常生产，并将2021年新投产产能按投产时间测算，2021年新增冶炼产量为35.2万吨左右，同比增长3.38%。

消费端加速向好带动需求明显上升。下游需求增加，铜材开工率整体回升。11月精铜杆开工率73.23%，环比上升1.94个百分点，同比上升5.11个百分点；11月再生铜杆开工率71.56%，环比上升2.46个百分点，同比上升10.91个百分点。铜价上涨使得精铜和再生铜价差扩大，废铜杆价格优势显现，替代部分精铜杆需求。根据电网投资规律，市场预期12月电网投资将大幅增加，进而再次带动电线电缆消费和铜杆需求。根据“十四五”规划，电网基建投资总规模超过2.2万亿元，年均投资超过4500亿元，较“十三五”增加约500亿元，其中配电网投资约占53%，这对未来电线电缆和铜杆需求将起到明显的拉动作用。

11月铜管开工率为80.28%，环比上升3.93个百分点，同比上升5.76个百分点。11月国内空调企业为迎接年底消费旺季，生产逐渐提升。同时，海外需求增加也有利于家电出口，10月中下旬订单出现转好的趋势。12月空调排产量环比增加18%，空调企业开工明显高于历史同期水平。12月空调企业计划销售量同比增加21.2%，其中内销增9.5%，外销增41.0%，其中美的、海信、海尔等企业空调外销增速显著。国内促消费政策落实，以及海外疫情得到控制和中国签署RCEP协议降低关税等均有利于空调的生产和出口。

11月铜板带箔开工率77.04%，环比下降0.93个百分点，同比上升6.72个百分点。新能源汽车产量提高将持续带动铜板带需求，板带企业开工率维持高位。中国国常会重点部署扩大汽车消费和促进家电家具家装消费，这将在未来明显带动相关铜材需求。我们预计，2021年国内铜消费将增加60万吨，超过供给增量。