当大部分投资者都在关注顺周期的时候，上周却出现了商品暴涨，股市调整的格局，让很多人非常困惑，类似的情况2016-2017年也出现过，背后主要原因是，认可经济改善的机构投资者，仓位较高，新增买入力量较少，而个人投资者却在震荡的过程中不断降低仓位。我们认为调整的时间和空间都不会太长，大趋势依然是增量资金不断进场的市场，存量博弈只是短期的现象。

(1)为什么商品很强，股票很弱？11月以来，商品指数(南华工业品指数)涨幅16.3%，而同期上证综指涨幅只有3.8%。在大部分投资者都在关注顺周期的时候，上周却出现了商品暴涨，股市调整的格局，让很多人非常困惑。类似的情况2016-2017年也出现过，2016年商品指数接近翻倍，但上证综指从2月的低点到12月底，涨幅只有13.2%。期间也多次出现了短暂的商品涨、股市跌的情况。

我们认为，很重要的原因是，2016-2017年，股市是存量甚至减量博弈的市场。从客户交易结算资金余额来看，个人投资者2016-2017年不断离开股市，虽然在此期间公募基金仓位有所提高，外资也不断流入，但整体资金格局并不理想。由此导致，虽然2016-2017年经济基本面大幅改善，但股市涨得非常非常慢，2016-2017年中，大部分投资者的感觉是震荡市。

(2)站在当下时点，存量博弈只是暂时的。过去一个季度，A股也出现了存量博弈的格局。公募基金发行维持高位，偏股型基金月度新增份额依然能维持1000亿的规模，个人投资者最近一个季度有所流出，导致股市阶段性进入存量博弈的状态。虽然经济和盈利预期有大幅抬升，但是权益基金仓位较高，可加仓空间较少，对指数影响较弱。

不过这一次的存量博弈，时间应该不会太长，大趋势依然是增量资金不断进场的市场，个人投资者的卖出力量不会持续太久。而且我们已经观察到外资开始重新买入了，说明从价值的角度，A股的估值已经可以吸引更多价值型投资者了。我们认为，2021年年初就可能会见到更多的增量资金。

(3)短期策略判断：调整时间和空间都不会太久。近期的调整，主要是由于机构投资者仓位较高，虽然认可经济和盈利改善的逻辑，但新增买入力量较弱。同时个人投资者有所减仓，导致了市场出现了类似2016年的，商品大涨，股市小涨，甚至阶段性股市调整的情况。考虑到大趋势依然是增量资金不断入场的市场，存量博弈的时间不会持续太久，调整的时间和空间都不会太久。

行业配置建议：最近一周，除了消费和新能源，大部分板块都出现了调整，包括前期讨论较多的金融和周期，我们认为，市场的波动主要源自资金层面低于预期，而不是经济预期被证伪。市场的风格取决于各行业相对的盈利预期，经济的改善目前依然还会持续，顺周期依然会是主要风格。重点关注有色、化工、汽车、机械、券商、银行。