1

矿端：矛盾激化，聚焦政策

印尼禁矿、新冠疫情对矿端的影响步入“后半场”，明年国内镍矿供需短缺相对确定，市场的预期差在于缺口的大小，以及节奏的变化。硫化矿减、红土矿增的结构性变化仍在演绎，但新能源需求的异军突起，矿端结构是否发生新的变化值得深思。政策角度，印尼政府对国内矿价的干预愈发强烈，未来其国内矿价重心提升或成为趋势。RECP协定框架下，印尼镍矿出口政策仍存变数。

1.1、硫化镍矿

新增与改扩建产能不足，叠加疫情的冲击，全球硫化镍矿供给继续收缩。据公司报告推算，2020年主要硫化镍矿项目产量或下降3.3%至55万金属吨，绝对量减量或在1.9万金属吨，加拿大、澳大利亚、南非等地区受影响相对较大。考虑到疫情对统计样本之外的小型项目冲击更大，预计全球硫化镍矿项目产量收缩的幅度恐将更大，部分项目是矿冶一体，从而直接造成了精炼镍等原生镍的缩量。

新建与改扩建项目而言，Dumont项目仅完成可研，参考一般施工建设周期2年，明年投产的可能性偏小，Northmet项目预计也要2022年才能实际投产，Giga Metals旗下的Turnagain项目也是可研状态，初期产能2-2.5万金属吨/年，2021年投产可能性不大。总体上看，2021年全球硫化镍矿新增产能或继续维持在0附近水平。

存量项目而言，伦镍价格已突破16000美元/吨，矿山盈利显著转好，一方面受疫情影响的产能复产或快于预期，这部分弹性预计在1.5-2万金属吨，另一方面，前期退出的边际产能，已具备复产的可行性，例如Mincor与全景资源旗下镍矿项目，弹性预计在0.5-1万金属吨/年。

大周期角度，镍价大幅反弹，远期有新能源需求预期，全球硫化镍矿产能将逐步回归扩张周期，这将会后期硫酸镍或精炼镍增产提供支撑，但就目前的项目建设与释放来看，体量还较为有限。短期角度，定量预估，2021年全球硫化镍矿供给或恢复2-3万金属吨，这将为原生镍增产创造原料环境。交易层面，变量相对较小，可供市场的博弈性不强。

1.2、红土镍矿

由于印尼执行镍矿出口禁令，红土镍矿市场可分为印尼市场与印尼之外市场。从印尼市场来看，短期矛盾在于镍矿供需阶段过剩，导致其矿价远低于海外市场，这变相为冶炼厂提供了政策套利的空间，但问题是印尼政府已经开始管控，旨在为该国矿山提供更好的运营环境，政府也可以从税收中分到一杯羹。

今年4月14日印尼能矿部出台新规，为镍矿设置了底价，基准价格由政府公布，允许交易的最低价格比该底价低3%。基准价调整主要参考LME镍价变化。最新11月份1.8%镍矿（含水量30%）FOB价格为35.27美元/湿吨，同期，菲律宾1.8%镍矿FOB价格约81美元/湿吨，两者差异仍然非常巨大。实际上，冶炼厂现阶段尚未很好的执行基准价交易，买方市场下，印尼国内同品级矿的实际成交价仅在20-25美元/湿吨。

印尼国内对于基准价的执行争议很大，矿山与冶炼厂利益述求对立，短期难以达成妥协，而政府作为第三方，也在权衡矿山、税收利益与吸引下游投资的利弊。从消息层面看，前期主要是能矿部在推动这件事，最近总统佐科也公开发声，责令各方遵守基准价，保证印尼人民的利益，避免镍资源为少数人受益。我们认为从资源价值的充分利用，以及政府对战略资源管控的角度，印尼政府未来更强力推动基准价执行的可能性偏大，2021年可能是一个政策升级的元年，印尼矿与海外矿巨大的价差大方向上将逐步收敛。

假如2021年严格执行基准价交易，按照1.8%镍矿为参考，印尼国内镍铁厂的镍矿成本预计将提高10美元/湿吨以上，参考RKEF生产工艺成本计算模型，折算成镍铁成本预计将提高70-80元/镍点（人民币汇率取6.58），对于印尼镍铁到港（国内）成本而言，基准价严格实施带来的成本提升预计在10%以上。具体矿山、政府、冶炼厂博弈的节奏与执行情况有待观察，但印尼镍铁厂成本上移的趋势应该较为确定。

在印尼禁矿政策延续的情况下，国内镍矿供给主要由印尼之外市场决定，菲律宾是最重要的角色。从统计数据观察，今年菲律宾镍矿出货量预计在4100万湿吨左右，较去年同期降低约230多万湿吨，在缺矿大背景下，供给出现减量，核心的原因在于疫情与天气的干扰，初步估算这块影响量约300-400万湿吨。

近年来，菲律宾主产区镍矿开采量相对平稳，由于镍矿采出品位的下降，整体产量折算成镍金属量有下降趋势，考虑到环保限制减弱，以及高利润刺激，明年主产区可能会有一部分边际矿山复产，但体量我们认为很小，产量要恢复到2015年水平难度很大。Tawi-Tawi地区今年产量缩减明显，据调研消息，明年有2-3个项目投放，每个月增长或在4-6船，全年预估增长在260-390万湿吨。

综合来看，高利润刺激之下，叠加疫情影响弱化，明年菲律宾镍矿供给或出现恢复性增长，保守估计增量或超过500万湿吨。但前提在于疫情的影响明显弱化，如果明年二季度疫情得不到有限控制，甚至发生超预期二次冲击，菲律宾镍矿供给恢复将大打折扣。此外，不可回避的问题在于，由于资源条件限制，预计出矿品位会继续下降。

新喀与危地马拉今年的补充作用大不及预期，Eramet之前预估今年其新喀镍矿出货量能达到250万湿吨，但从离港量数据监控看，1-10月份新喀镍矿离港量与去年相近，全年来看要达到250万湿吨几乎不太可能，我们认为疫情可能是重要影响，另外海外其他地区可能产生了分流（离港量数据监控主要是到中国的船）。

考虑到疫情影响减弱以及高利润刺激，明年新喀镍矿供给或出现明显修复，按照Eramet之前的预估，2021年出矿要达到400万湿吨，考虑到今年执行的情况，明年我们保守给100万湿度增量。危地马拉今年出货较去年略有增长，明年我们认为增量也较为有限，总体上看，2021年这两个地区潜在增量可以给到100-150万湿吨。

基于海外矿的供给与国内矿的需求，我们初步推演了明年国内矿铁的平衡。现阶段的库存预计将在明年3、4月份逐步耗尽，之后国内镍铁产能释放将取决于矿的进口量。初步量化的结论在于，明年国内中高镍矿进口量同比或增加386万湿吨，主要是菲律宾与新喀的增量补充，潜在弹性甚至可以达到600万湿吨。明年国内中高镍矿消耗或同比下降546万湿吨，库存提供的缓冲能力预计在400-500万湿吨。

值得关注的是，以上矿铁平衡建议在疫情影响显著减弱的假设上，如果海外疫情，尤其是菲律宾、新喀等地区疫情恢复慢于预期，甚至出现阶段性恶化，那么矿消耗殆尽的节奏或加快，对国内矿耗的约束或更大。

1.3、结论与思考

定量预估，2021年全球镍矿产量将出现爆发式增长，核心在于印尼下游新增产能大量释放，中国冶炼厂缺矿而导致印尼之外的市场矿价高企，也将刺激菲律宾、新喀等地区镍矿出现增长。硫化镍矿受疫情后恢复及新能源需求刺激，产量预计将出现恢复性增长。总体上看，2021年全球镍矿供给预计将增长16%至290.75万金属吨。

交易层面，印尼依然是焦点之一，政策可博弈的空间较大，一是内贸基准价的执行问题，二是低品矿出口是否放开。前者我们认为可能被强行执行，这将给印尼镍-不锈钢产业链带来成本的上移，后者现阶段看可能性不大。菲律宾与新喀等地区博弈的点在于矿的弹性，尤其需要关注明年上半年疫情的情况，是否产生超预期的供给干扰。国内矿铁平衡角度，警惕一季度缺矿预期升级，成本支撑逻辑被充分交易。

2

冶炼端：结构分化，未形之患

需求的结构性分化，驱动原生镍供给继续分化，之前淡出舞台的精炼镍、硫酸镍等将重回舞台中央，核心在于新能源电池需求的快速增长。而不锈钢产业链条线下的镍铁，除了面临更大的过剩压力之外，产能的转移也是明年的重点，未来火法冶炼体系下的镍铁是否能顺畅的向精炼镍、硫酸镍转化，将成为未来供需结构性矛盾是否能化解的关键。

2.1、精炼镍

国内市场：

新冠疫情对国内精炼镍产量影响较小，反而是3Q20大厂出现生产故障，影响了部分产量，据SMM数据，今年国内精炼镍产量或达到17万金属吨，同比增长8.4%，绝对量增加1.32万金属吨。国内精炼镍暂没有新增产能的建设与释放，存量产能利用率也已经高位运行，即便未来国内出现缺口，供给提升的能力也非常有限。

假设明年意外事故对生产干扰较小，且存量产能进一步挖掘，乐观预计2021年国内精炼镍产量能增长至17.5-18万金属吨。交易逻辑上，明年国内精炼镍工厂是否出现超预期干扰，将会对短期行情产生不小的影响。

海外市场：

疫情对海外硫化镍矿及相应冶炼项目形成冲击，叠加海外精炼镍需求阶段收缩，今年海外精炼镍产量预计将有所收缩，据不完全统计，主要项目2020年产量或下降6.4%至61.54万金属吨，绝对量下降约4.3万金属吨，除了疫情冲击之外，Sherrite旗下马达加斯加项目停产对供给影响较大，减量约3万多金属吨。

明年硫化镍矿供给或有所恢复，叠加高镍价及下游需求恢复，预计海外精炼镍产量将出现恢复性增长，不过同样由于缺乏新增产能释放，存量产量修复的空间不大。住友最新消息，将在明年2月份恢复Ambatovy项目运营，一季度目标3000吨精炼镍，参考其停产前生产能力，明年可复产精炼镍2.5-2.8万金属吨。总体上看，我们认为2021年海外主要项目精炼镍产量或恢复至接近2019年水平，预计在64-65.5万金属吨。全球来看，主要精炼镍项目产量或达到81.5-83.5万金属吨，较今年增长3-5万金属吨。交易逻辑上，全球精炼镍项目是否出现超预期干扰较为关键。

2.2、镍铁（FeNi）

疫情对全球FeNi生产影响不大，部分工厂受到阶段性影响，这种影响被其他工厂产能恢复所抵消，预计今年全球FeNi产量与去年几乎持平。但是，由于疫情对海外不锈钢生产影响很大，下游需求收缩的背景下，FeNi短期供需出现过剩，从报价上看，FeNi到岸贴水由去年-500美元/金属吨，一度扩大至-1500美元/金属吨，四季度以来，虽然贴水有所收窄，至-800到-1000附近，但供需过剩的格局仍未改变。

考虑到冶炼厂利润改善，以及疫情影响减弱，我们预计明年全球FeNi产量将出现恢复性增长，幅度或介于2019与2018年之间，保守预计将增长1-2万金属吨。除了利润与疫情的考量之外，前期受扰检修与改造的产能，预计明年也会迎来释放，边际产能角度，疫情可能导致部分产能永久性出清，明年边际产能回归市场的预估我们相对更加保守。总体上看，2021年FeNi供给的恢复性增长，将一定程度为不锈钢原料提供保障，预计明年国内到岸贴水的平均水平将较今年有所收窄，程度取决于镍绝对价格及NPI价格的变化。

2.3、含镍生铁（NPI）

中国：铁合金在线数据，1-11月份国内镍铁产量折金属量约47.7万金属吨，全年我们预估在51.5万金属吨左右，较去年下降约10.7%，绝对量减少6.2万金属吨。产量收缩的主要原因在于，上半年受疫情影响，下半年受缺矿影响。印尼禁止镍矿出口之后，国内镍铁厂依靠库存实现了产能水平的延续，2021年在库存缓冲能力有限的情况下，国内镍铁产能出清势必将加速。

国内新增产能建设步入尾端，已公布的在建项目尚有近30条线，大部分产能原计划在2020年投产，但由于缺矿严重，这些产能多推迟到2021年投产，按照明年矿铁供需平衡，国内缺矿困境将更加严峻，不排除这些产能将再度推迟投产，即便按期投产，但生产负荷也将受到缺矿的限制。

2021年中国NPI产量的释放，本质上取决于矿，一方面是中高镍矿的进口量，另一方面是国内库存提供的缓冲。根据前面我们推断的矿铁供需平衡表，保守预计中高镍矿消耗量将下降近550万湿吨，如果按照平均品位1.5%去估算，预计中高镍铁产量将收缩约5.8万金属吨。

此外，考虑到明年中国进口镍矿平均品位继续下降的因素，按照0.1%的降幅去预估，产量的收缩还将再增加2万金属吨左右。综上所述，考虑到流通环节隐形库存的存在，按照半个月的矿耗去估算，预计2021年中国NPI产量或下降6.3-7.8万金属吨，节奏上看，3-5月份、11-12月份产量收缩压力较大。值得注意的是，2021年印尼铁对国内市场冲击更大，叠加缺矿加剧，国内镍铁厂恐将承受更大的亏损，这种状况下，实际产量缩减或超过从矿耗口径来的预估。

印尼：铁合金在线数据，1-10月份印尼镍铁产量折金属吨约50.5万金属吨，同比增长近57%，预计全年产量将达到63.5万金属吨，较去年绝对量增加24.2万金属吨。虽然上半年新增产能释放受到疫情影响，但下半年产能释放节奏明显加快，全年投产产线近35台，新增产能释放带来的产量增长约在11-12万金属吨，去年投产的产能爬产约带来12-13万金属吨。

印尼仍处于新增产能快速释放的大周期，2021年预计新增NPI产线在44条线左右，包括德龙二期20条线，WedaBay园区16条线，印尼华迪4条线，华新华丽4条线。从利润驱动角度，现阶段印尼NPI仍有非常高的毛利润，这无疑将推动产能加速建设，不过，也要考虑投产的客观外部约束。根据最新的投产预估，我们分为快速投产与均衡投产建立了两种模型。

快速投产模型的假设为，当季初期即投放该季度全部产线，产线投产当月产能释放一半，次月满产。均衡投产模型的假设为，当季产能在该季度均衡投产，产线投产当月产能释放一半，次月满产。两种模型均显示，产量增长为前低后高，但快速投产模型，2021年新增投产带来的产量增长约20万金属吨，而均衡投产模型，2021年产量增长约15.6万金属吨。考虑到外部约束，我们认为实际增产或在15.6-20万金属吨之间。

由于今年新增产能释放多在下半年，明年存量爬产也是产量增长关键。按照现阶段月产能释放水平，再考虑上往年季节性规律，预计2021年存量产能爬产带来的产量增长预计为12-13万金属吨，这样与新增产能投放带来的产量增长累加，预计2021年印尼NPI产量水平将达到91.1-96.5万金属吨。此外，疫情二次冲击是否在明年上半年发生也值得观察，除此之外，还需要关注可流入国内市场的量。

回流国内的量主要考虑德龙二期（新增+爬产）与华新华丽，一个受限于“红送”下游不锈钢产线，一个可能出口至台湾。减去这两部分增量13.5-15.5万金属吨，则实际可能流转回中国的NPI产量预计在14-17万金属吨。

2.4、镍盐

在原生镍体系下，为了避免供给重复计算，我们主要关注生产硫酸镍的这部分镍盐，包括湿法冶炼中间品，以及部分镍硫。受新能源汽车电池需求的刺激，全球镍盐-硫酸镍产能步入扩张周期，其中，印尼湿法项目更引人注目。

突如其来的疫情，叠加资金因素影响，印尼湿法项目建设多有延期，最新的消息看，2021年力勤的项目或最先投产，而青美邦项目以及华友项目，预计在2H21或2022年投产。叠加芬兰Terrafame的项目，预计明年新增投产或带来产量增长约5-9万金属吨。芬兰的项目目前受到环保的抑制，印尼的项目存在资金与技术风险，我们认为投产的节奏不会很快，产量增长取下边缘或更为合理。

存量项目方面，我们统计了海外主要的镍盐项目产量，2020年预计产量在20万金属吨附近，较2019年增加1万多金属吨，历年数据对比，这部分产量弹性不大，我们预计明年所能带来的增量或较为有限。总体上看，对于湿法冶炼中间品等镍盐的供给，在新增产能投产之前，我们预计产量增长的弹性较小，这将可能导致明年硫酸镍生产的原料转紧，从而使得这些工厂选择多使用精炼镍来作为补充。

结构上看，菲律宾与印尼的项目，镍盐多流向日本，澳大利亚与芬兰的项目，也多供应本地区，部分流入国内。中国湿法冶炼中间品最主要依赖中冶瑞木在巴布亚新几内亚的项目，新喀、古巴等地区有部分补充。明年这部分产能的弹性较为有限，所以，如果明年国内硫酸镍工厂增产，中间品原料会成为问题。至于印尼项目，由于是一体化工厂偏多，其生产的中间品直接对应下游硫酸镍，所以，能回流多少至国内还有待观察。

2.5、结论与思考

定量估算，2021年全球原生镍供给将增长12%至284.3万金属吨，印尼NPI新增产能井喷式释放将贡献大部分增量，而中国NPI产能会因缺矿加速出清，NPI分项预计将增长20.5万金属吨。疫情后周期，海外精炼镍供给料将恢复，预计精炼镍分项将增长4万金属吨，新能源对镍盐需求激增，印尼湿法项目投产驱动下，预计镍盐分项将增加5万金属吨，FeNi分项也会因疫情影响减弱而恢复增长。

交易层面，看似巨量的供给增长，内在结构性矛盾却暗藏隐患。供给大部分增量对应的是不锈钢领域，包括NPI与FeNi，但对应新能源、特钢合金等领域的供给增长却有不足之患，且近年来由于严重缺乏新增产能投放，精炼镍与镍盐存量产能可挖掘的空间非常有限，如果在出现供给干扰或产能投放不及预期，结合需求来看，可能会产生严重的结构性短缺问题。至于NPI切换至镍盐或精炼镍，现有的工艺及设备之下，短期切换几乎不太可能。此外，从二级镍（NPI+FeNi）与不锈钢的平衡来看，由于印尼供给释放的压力更多体现在下半年，同时其可出口至国内的量较其产量更为有限，而国内缺矿导致的减产上半年就会体现。如果上半年不锈钢对镍料需求超预期增长，国内短期NPI可流通货源不足的矛盾短期依然会存在。这也是供给端明年节奏性矛盾的交易点。

3

需求端：新旧共推，增势强劲

3.1、不锈钢

1）海外市场ISSF数据，1H20年全球不锈钢粗钢产量同比下降9.4%至2367.3万吨，全年预计产量同比下降或达到6%以上，这是自2007-2009年、2015年以来，全球不锈钢粗钢产量再度出现负增长。历史经验看，产量同比下降之后的年份，一般会出现明显的修复，2010年产量同比增长近25%，2016年则在9.4%。

欧美与日韩：终端需求疲软，叠加亚洲不锈钢涌入，欧美不锈钢市场从2019年步入衰退周期，2020年突如其来的疫情，更是让市场雪上加霜，供需矛盾激化，且疫情对生产造成干扰，欧美不锈钢企业今年普遍出现大幅减产。以代表性钢厂看，1-3季度Outokumpu不锈钢产量累计同比下降约-8%，Acerinox与Aperam分别为-11%与-9%。考虑到小厂抵御风险的能力更弱，减产可能更甚，预计今年欧美地区不锈钢产量降幅或在10-15%。

日韩不锈钢企业也面临同样的困境，ISSF数据显示，今年上半年亚洲地区（不包括中国大陆、韩国、印尼）粗钢产量同比下降约-24%，按照权重看，基本代表日本与中国台湾的企业。韩国方面，POSCO三季度产量同比下降近-15%，二季度产量更是阶段新低。粗略预估，日韩台不锈钢企业粗钢产量或下降15%至20%。

疫情是今年这些地区粗钢产量下降最核心的原因，按照现阶段疫苗的研制进展，明年大概率海外疫情的影响会有所消退，尤其是明年下半年。因此，欧美、日韩台等地区粗钢产量修复是大概率会发生的事情。疫情管控结束之后，财政与货币政策或更加有效，终端需求也可能一改荼蘼，从而对钢厂复产形成有利支撑。

保守预估，2021年欧美不锈钢粗钢产量可修复至疫情前水平，介于2019年与2018年产量之间，美国修复的程度或更大，主要是欧洲仍然面临亚洲不锈钢涌入的问题，美国贸易壁垒相对更高。定量估算，2021年欧美粗钢产量绝对增量或在170万吨以上，日韩台粗钢产量绝对增长或在130万吨以上，加总对精炼镍的需求增长将在4.8-6.5万金属吨。

（假设按照300系55%、200系23%比例测算（ISSF结构数据），300系增量在165万吨，200系为69万吨，假设纯镍在不锈钢原料体系里面占比为30%-40%，300系按照9%含镍量算，200系按照2%含镍量算。）

印尼：德龙一期100万产能今年一季度投产，预计年底至明年初，德龙二期150万产能将继续投产。届时，印尼不锈钢粗钢产能将达到550万吨。中联金数据统计，今年印尼不锈钢粗钢产量或同比增加21%至272万吨，绝对量增长在46万吨，按照8%含镍预估，带来镍料需求增长约3.7万金属吨。

今年印尼产能释放受到疫情影响，外部需求受抑制，导致钢厂在上半年被动压降产量，下半年这种情况有所缓和，青山单月产量恢复至20万吨以上，德龙一期投产产能也稳步爬产，四季度单月产量以达到8万吨以上。展望明年，德龙一期爬产与德龙二期新投将是增长的主要驱动点。

青山已逐步解决国内反倾销的限制，通过调整产品以规避贸易壁垒，此外，明年亚洲及欧洲地区需求的恢复，也将为青山提高产能利用率提供支持。德龙方面，国内棒线材产能仍在扩张，明年保守能匹配200万吨以上方坯产能。综合来看，我们预估明年印尼不锈钢粗钢产量或达到385万吨以上，同比增长约42%以上，预计带来镍料需求增长约9万金属吨以上。

其他：明年疫情对需求端冲击减弱后，南美、非洲等地区不锈钢粗钢产量也将出现一定的恢复性增长，不过，由于这些地区疫苗推广可能相对更迟，且部分边际产能复产需要时间，产量实际增长的量可能不会很大。综上所述，2021年印尼不锈钢粗钢产量预计增长113万吨，带来镍料需求增长约9万金属吨，这部分需求增长直接对应印尼国内NPI。印尼之外市场，明年不锈钢产量恢复将是大概率会发生的事情，2021年粗钢产量预计增长超过300万吨，按照这些地区的不锈钢产品结构及原料占比，预计带来精炼镍需求增长4.8-6.5万金属吨，FeNi需求增长或在2-3万金属吨。

2）国内市场

疫情与外部环境阶段变化，今年国内不锈钢新增产能释放多被推延，临钢70万项目原计划三季度投产，实际推迟至11月底，德龙二期与戴南众拓预计推迟到明年投产。据中联金数据，预计2020年国内不锈钢粗钢总产量将同比增长3.4%至3140万吨，其中，300系增长6.6%至1511万吨，200系增长2.2%至1057万吨，全年产量前低后高。

对于2021年国内不锈钢产量的预估，可以从两个维度出发去评估，一是增量与存量变动角度直接推算，二是自下而上从表需反推与之匹配的产出。维度一：新增产能释放带来的产量增长300系或在108万吨，200系或在5万吨。存量产能利用率假设持平今年，那么2021年国内300系不锈钢产量增长或在108万吨，200系或在5万吨。

维度二：今年国内表观需求增速约8%左右（不扣除库存变动），2021年保守预估表观需求增长降至5-6%。核心逻辑在于，明年中频炉表外转表内的贡献明显减少，基建与地产对不锈钢需求稳中有降，工业与消费类不锈钢需求继续回升。

2021年不锈钢进口预计将显著增长，增量预计在80-110万吨，海外需求恢复，不锈钢出口料将恢复，预计增长50万吨，这样按照表需增长返推与之匹配的产量增长，预计在90-120万吨，预计大部分体现在300系上面。综上两个维度，我们初步推断2021年国内300系不锈钢产量或增长110万吨，而200系产量或增长10万吨。这两部分预计带来镍料需求增长约8.9万金属吨。

值得注意的是，国内不锈钢热轧与冷轧产能释放即将迎来高峰期，据中联金统计，2020年国内热轧产能增加520万吨至4664万吨，明年预计将再增加350万吨。2020年国内冷轧产能预计增加183万吨至2131万吨，明年预计将再增加180万吨。

2020-2021年，国内热轧产能边际增长达到870万吨，冷轧产能边际增长363万吨。一方面，巨量的新投产能将给不锈钢市场带来更大的供给压力，另一方面，巨量产能延伸也将为渠道提供很宽的蓄水能力。2021年这种蓄水能力的增强将为国内不锈钢增产提供更大的宽容空间。

3.2、新能源

新能源汽车及储能是未来发展的大方向之一，行业在历经初期野蛮生长之后，即将迎来第一个增长爆发期，这将对镍料需求产生非常强劲的支撑，其产生的潜在边际增量无论对原生镍，还是对精炼镍平衡表，均会产生关键性影响。中国：疫情冲击减弱后，叠加政策刺激，国内新能源汽车产销迅速修复。中汽协数据显示，1-10月份国内新能源汽车产量同比下降-10.6%至87.7万辆，其中纯电同比下降-13.5%至68.3万辆，考虑到最后两个月强劲的增长，我们预估全年新能源汽车产量或达到125-130万辆，其中纯电或达到98-102万辆。2019年受补贴退坡影响，2020年受疫情冲击，国内新能源汽车产销“停滞不前”，外部环境的变化同时也令行业洗牌加速，头部企业的优势与市场地位开始凸显，后期产能扩大势在必行。与此同时，外部环境也在悄然变化，一方面是国家持续的政策刺激与鼓励，另一方面是消费者接受度和体验感的提升。

我们认为在众多有利因素共振的情况下，2021年国内新能源汽车产销或出现井喷式增长，保守估计产销明年或超过170万辆，乐观估计产销可接近200万辆，同比增长幅度在36%-60%，纯电在产销中占比或继续提高。如果按照终端需求维度去估算，假设磷酸铁锂与三元比例4：6，折算成镍金属需求增长或在2.7-4.6万金属吨。假设磷酸铁锂与三元比例5：5，折算成镍金属需求增长或在2.2-3.8万金属吨。

如果按照三元前驱体产量维度去评估，实际国内镍需求增长恐更大。据SMM数据，今年1-11月份三元前驱体产量约25.5万吨，同比增长约5.6%，折算成镍金属量约9.8万金属吨，同比增长10.3%，高镍化趋势进一步增强。全年预计三元前驱体产量增长或达到13%，折算成镍金属需求增长约17%至11.1万金属吨，绝对量增长约1.7万金属吨。如果按照供需相近原则去预估，假设明年增长36%-60%，则镍需求将增加4.1-6.6万金属吨。之所以增长估值较前面终端需求估算的维度更大，原因在于国内三元前驱体不仅满足下游需求，还有30%多出口海外。

海外：“胡萝卜加上大棒”，一边是直接向购车者发放高额补贴（据ACEA欧洲汽车制造商协会数据，德国为例，2020年6月4日后登记的BEV，车价4万欧元以下，享受9000欧元补贴，车价4万欧元以上，享受7500欧元补贴）一边逼迫车企符合严苛的碳排放要求（欧盟新碳排放标准将在2020年开始实施，政策缓冲期也要求达标95%，超额排放的罚款标准为超额每克/公里罚款95欧元/辆。）。欧洲新能源汽车销量今年或出现爆发式增长，保守预计产销或接近100万辆，考虑到“胡萝卜加上大棒”继续，叠加疫情对汽车产销的影响减弱，2021年保守预计欧洲新能源汽车销量将达到150万辆。

美国今年新能源汽车销售则惨淡很多，关键在于疫情对消费的影响很大，且政策力度远不及欧洲，保守预估今年美国新能源汽车销量或下降至30万辆之下。值得关注的是，拜登上台之后，会不会在新能源汽车消费领域推出刺激政策，按照其竞选思路看，这一点完全有可能，因此，明年美国新能源汽车销量的弹性值得期待，我们认为有望恢复至疫情前水平，且如果刺激政策退出，甚至可能超预期增长，初步预估明年美国新能源汽车销量将达到35-40万辆，同比增长7-12万辆。

政策红利叠加疫情影响减弱，2021年海外新能源汽车销量预计将维持高速增长，欧洲潜在增长或在50万辆，美国10万辆，日韩等其他地区预计也将有所增长。保守增量预估在65万辆，考虑三元动力占比后，折算成镍金属需求或在3-4万金属吨。

综合国内与海外，从终端销量维度去测算，2021年全球新能源汽车产销增长带来的镍金属需求增长或在5.2-7.8万金属吨。如果从三元前驱体及硫酸镍产量维度去预估，考虑到产能释放与库存变动，实际对镍原料的需求预计会更大。

3.3、合金、特钢、电镀

按照原生镍需求分布，合金、特钢、电镀合计占比在13%-15%，这部分需求往往被市场所忽略，但实际上，随着制造业向高端升级，消费品向高端升级，这部分需求未来将有稳步的增长，尤其对于精炼镍平衡而言，重要性更不言而喻。参考2019年全球原生镍需求总量，这部分需求折算成金属量约在31-36万金属吨。

国内方面，受益于制造业升级转型，石油炼化、核电、航空航天等领域需求逆势增长，即便在疫情的冲击下，国内合金与特钢对镍料的需求仍维持增长，预计2020年增量在1.5-2万金属吨左右。据我们调研了解，下半年以来，这块需求增长韧性十足，部分中频炉料企业甚至计划在2021年转产合金与特钢，保守估计这部分2021年仍将有1-2万金属吨增量，核心逻辑在于军工需求与制造业升级。电镀领域，受全球疫情冲击，五金等行业受挫严重，正常年份国内电镀对镍料的需求预计在6-7万金属吨，2020年预计有0.5-1万吨减量，明年疫情影响减弱后，这部分需求预计将出现恢复性增长，保守在0.5-1万金属吨。总体上看，我们预估2021年国内合金、特钢与电镀对镍料需求将增长1.5-3万金属吨。

海外方面，受疫情严重干扰，无论是特钢合金，还是电镀，需求在2020年预计将出现明显萎缩，参考不锈钢需求减量，保守降幅预计在10%-15%，折合金属量约2-3万金属吨，如果明年疫情的影响减弱，海外这部分需求至少应该向疫情前水平恢复，保守可带来2-3万金属吨增量。综合来看，我们认为2021年特钢、合金、电镀行业对镍料需求的增长保守应该在3.5-6万金属吨，这无疑将对全球精炼镍需求产生非常强的支撑。

3.4、结论与思考

定量预估，2021年全球原生镍需求或出现爆发式增长，预计同比增长13.7%至288.5万金属吨。疫情后周期，叠加新增产能释放，中国与印尼不锈钢产量预计将维持强劲增长，欧美不锈钢产量也将出现修复性增长。此外，明年新能源汽车产销或爆发性增长，从而对镍料需求提供新的增长驱动，合金、特钢、电镀需求也会出现复苏，受益于疫情后周期制造业恢复与升级，以及潜在的军工需求释放。

交易层面，市场对明年预期差较大，印尼与国内不锈钢仍处于产能释放周期，且终端需求韧性较强的背景下，我们认为对镍料的需求仍有一定增长的空间。需求端明年最重要的交易逻辑在于需求的结构性问题，海外不锈钢复产、合金与特钢增长、新能源电池需求的爆发，需求的边际增长更多会体现在精炼镍与镍盐上，而这部分恰恰供应增长的空间较为有限，需求如果超预期增长，结构性供需短缺矛盾就会凸显。

4

投资建议

4.1、供需平衡表

以原生镍体系看，由于需求潜在增长大于供给，全球镍市或出现阶段性短缺。绝对量而言，缺口并不算大，节奏而言，上半年短缺相对偏重，下半年缺口将逐步收窄。如果明年全球不锈钢对镍料需求不及预期，缺口将会更小，甚至出现过剩。交易层面看，市场现阶段主流预期即在于此，认为从供需平衡表角度出发，暂时看不到明显的短缺，甚至存在一定的过剩风险。

以NPI为主的不锈钢原料体系看，2021年供给潜在增长约21.5万金属吨（包括FeNi），而需求在乐观预期之下，潜在增长预估为17.9万金属吨，如果单独对此供需进行评估，供需过剩水平约3.6万金属吨，如果不锈钢需求增长不及预期，过剩的量可能会更大，这恰恰是市场担忧的地方所在，且传统研究框架下，不锈钢在镍原料需求比重里面占比仍在70%以上的观念根深蒂固，从而强化了这种过剩的预期。

以交割品精炼镍体系看，2021年供给潜在增长4万金属吨，保守来看，需求潜在增长约8.5万金属吨，主要贡献在于海外不锈钢复产、新能源需求、特钢与合金需求等。乐观来看，需求潜在增长约15.3万金属吨。供需平衡而言，2021年预计精炼镍短缺约4.5-11.3万金属吨。这意味着，2021年全球精炼镍库存将出现一轮显著的去化。值得注意的是，由于近年来缺少新增产能建设，全球精炼镍生产瓶颈已经出现，只能更多依靠库存提供缓冲。

4.2、行情展望

1. 如何在新体系下重新认识供需平衡表变化？受传统研究框架影响，市场主流对平衡表的预估，建立在原生镍平衡体系。该体系最大的问题在于过度反映了镍-不锈钢产业链的供需平衡，由于精炼镍在国内不锈钢原料占比不断降低（主流预估已低至5%左右水平），我们认为未来更多应该视精炼镍为“辅料”，其与NPI在经济性角度的替代性已经失衡。

（未来尚可替代的是海外不锈钢对精炼镍的使用，但由于工艺不同的问题，在变更工艺之前，这种替代不会发生，海外不锈钢仍将继续以废不锈钢、精炼镍、FeNi作为原料）未来特钢、合金、电镀以及电池需求将成为精炼镍定价的核心，而这些行业未来仍有很高的复合增长可以期待。以2021年为例，精炼镍平衡体系下，供需料将出现明显的短缺，缺口在4.5-11.3万金属吨。且由于缺乏新增产能的支撑，供给潜在增长的弹性很小，如果下游需求短期出现爆发性增长，虽然基数不高，但边际增长足以驱动库存持续去化，这是我们2021年看多镍价的最核心的逻辑，毕竟交割品是精炼镍，而非NPI。

（新增产能释放之前，全球中间品、镍硫供给弹性较小，如果电池需求井喷，带动硫酸镍增产，原料选择上仅能靠精炼镍，即镍豆、镍粉，这是明年需要关注的关键变量）国内平衡表角度，2021年精炼镍供给增长约0.5-1万金属吨，三元前驱体角度对硫酸镍需求在4-6万金属吨，考虑中间品进口的缓冲，对精炼镍需求保守预计1万金属吨，特钢合金、高端电镀预计需求在1.5-3万金属吨，因此，国内精炼镍缺口预计在2-3万金属吨，海外缺口在2.5-8.3万金属吨。内外对比，明年海外精炼镍库存去化驱动更足。节奏上看，我们认为上半年国内相对偏紧，下半年海外相对偏紧。交易层面，上半年可考虑择时内外反套，下半年则寻找内外正套机会。

2. 如何在新体系下重新认识库存变化？

由于精炼镍在不锈钢原料中使用比例下降，叠加新增产能缺乏，全球精炼镍显性库存自2015年以来持续去化。旧动能角度，海外不锈钢及合金、特钢、电镀等今年受疫情冲击，对精炼镍需求明显收缩，库存出现一定回升。但是明年海外需求料将出现恢复，旧动能将带来恢复性的增长驱动。新动能角度，由于镍中间品及镍硫新产能尚在投产初期，明年新能源电池对硫酸镍需求或出现井喷式增长，硫酸镍产出增长将更多依赖精炼镍。新旧动能驱动共振，而供给增长相对不足，预计2021年全球精炼镍显性库存将显著去化，乐观估计去库幅度或接近10万金属吨。

预计2021年全球精炼镍显性库存将降低至20万吨以下，同时，以全球精炼镍库消比来看，库消比或降低至2015年以来新低，中期而言，特钢、合金、电镀等行业对精炼镍的需求仍有较大的增长空间，且新能源电池镍料需求中，精炼镍仍有增长空间，我们预计1-2年内，全球精炼镍库消比还有下降的空间。总体上看，新体系下库存与库消比的变化，将为精炼镍提供较强的基本面支撑，未来精炼镍与NPI库存变化的背离，恐将令两种冶炼品价格继续拉大。

3. 如何理解原生镍体系下，NPI与精炼镍、镍盐的转化？

从工艺角度看，红土镍矿生产硫酸镍的主要途径为：红土镍矿—中间品—硫酸镍，红土镍矿—镍硫—硫酸镍。前者典型例子为中冶瑞木巴新项目，住友在菲律宾的CBNC、THPAL项目，通过湿法（HPAL）生产出中间品（MS），然后出口至中国、日本生产硫酸镍。后者典型例子是Vale在印尼的项目，生产出镍硫，然后出口至日本，在Niihama冶炼厂生产硫酸镍及精炼镍。中国金川也有使用镍硫生产硫酸镍及精炼镍的案例。

现阶段而言，从工艺可行性角度，NPI首先需要转化为镍硫（市场也有称高冰镍），这种转化需要追加后续转炉吹炼设备，目前来看，印尼NPI项目多数没有这种尝试，假设未来NPI与精炼镍价差显著扩大，临时要上后续设备也需要建设周期（预计1年以上）。此外，即便是生产出镍硫，要生产硫酸镍，还需要后续冶炼加工（如加压酸浸）。因此，我们判断短期1-1.5年内，这种转化几乎不太可能。同时印尼NPI项目目前毛利率依然处在较高水平，缺乏足够的驱动去做切换。

4.3、价格判断

宏观角度，通胀预期与弱美元周期尚有交易空间，对有色金属将继续形成趋势性支撑，这种驱动我们认为至少持续至明年上半年，基本面角度，镍结构性矛盾明年恐将出现激化，库存与库消周期对价格支撑也尚有交易空间。基于这些认知，我们认为2021年镍均价同比或有20%以上涨幅，沪镍主力目标高位预计将达到140000元/吨，策略角度，建议投资者逢低做多思路为主，安全边际在115000元/吨以下。

5

风险提示

宏观支撑转向；需求恢复较弱。