最近发生的一系列事情：湖南、浙江率先掀起的限电；海内外运费高企带来的原料运输问题；海外需求持续恢复和进一步宽松导致的通胀预期上行；一些特钢领域接单量已经远远超过负荷水平。监管在变，心态也在变化，从11月份大家很难接受的高冬储，到目前普遍已经接受了高冬储，钢厂也预期来年后的消费会持续高企，有一些主动囤货的行为。

黑色已经有点进入难破之局，随着下游需求的好转，目前钢厂仍然有能力进一步转嫁成本给下游，而下游订单整体饱和的情况下，最终是由消费者来买单，在宽松政策里面，财富的分配并不是均衡的，每一轮宽松预期下经济恢复的过程，都是居民收入结构再分配的时候。如果不想等到下一轮压力下行周期来解决这个问题，可能就需要更加强势和智慧的监管手段。

以下对近期的一些矛盾做了梳理，内容较长，感谢耐心品读。

核心观点摘录：

基本面：

1）产量：产量呈下行趋势，其中高炉出现结构性分化，电炉下行速度及开始时间较去年同期更大更早。

2）库存：产业情绪较为乐观，11月库存去化较快，近期库存去化速度回归近年平均，主要系天气影响。

3）消费端：整体偏好，板材企业具有较大议价权。

4）利润端：板材企业的利润较好。

调研分享：

1）年底钢材存在原材料补库存需求（铁矿石、焦炭），但原材料价格高企影响补库积极性。

2）螺纹钢亏损过冬带来减产冬储问题。

3）高价冬储已经部分被市场理解消化

核心问题探讨：

1）短期内铁矿石和澳煤的可替代性弱，供给端偏紧的情况将持续存在。

2）关注12月下旬风险释放期以及一月中旬等时间节点。

一．基本面：

黑色系首先要讲到的就是钢材：

1）产量：产量已经进入季节性的下滑趋势，高炉开工率下滑从十一月就开始了，目前来说分化较为明显，表现为生产螺纹钢的企业高炉开工率下滑较为明显，而生产板材的钢企高炉只有微量的检修。这说明钢铁企业今年因为利润检修主要是结构性的特征而非总量特征。

电炉本身利润体系一直处在盈亏平衡线的状态，而在原料端废钢的价格短期还没有明显下行的压力，特别是到了冬季气温的下降对废钢收集造成一定程度的阻碍，导致原材料端整体处于偏紧的状态。电炉利润上行空间较小。

再有一个就是最近的限电政策，对一些大型的工业企业进行了一些相应的限制。目前看到整个浙江已经有4~5家电炉厂收到通知了，限制的幅度的话大概在50%左右。这个是政策上的约束，另外还有利润端的约束造成产量的下行。

从季节性特征来看，每年大概是12月中旬左右电炉的产量才开始逐渐下行。今年有所不同，电炉厂的开工率下行比往年提前两周左右，主要系利润不高叠加严寒天气的提前到来。

总的来说从后期的角度看，第一个是高炉的结构性使用率，下行将会持续。第二个是电炉下行的速率和时间可能会比往年更早更大。

2）库存：厂库往往反映的是钢厂本身的生产以及它去库能力。社库反映的是渠道通畅的程度以及下游需求对于钢材的消耗的能力。目前来看整个厂库是出现了一个加速的上行的阶段。如果从中西部的数据来看的话，基本上已经有三周到四周左右的时间了。而社库的话目前还是处在一个持续去化的阶段。钢铁企业已经进入冬储的阶段。在东北冬储其从10月份左右已经开始了，但是对于南方的一些华东的企业，是从11月底到12月份开始逐渐开启。

所以说目前也是处于一个观望期，在40~50天的这么一个补库的时间里面，主要看能不能把价格适当的往下压一压，如果一旦往下压的话，他们还是有补库的需求的。

从库存的去化速率来看，今年11月以来库存的去化非常明显，且去化速度是快于去年同期的，可以看到杭州和广州两地的库存呈直线下行趋势。这样说明目前下游需求的空间和幅度都是比较好的。但有一个值得注意的点是最近一两周整个社会库存去化的速率已经回归到往年的均值水平，我认为原因是下游的需求端仍然受到了天气的影响，尤其是螺纹钢。

3）消费端：近期钢材的提价表明目前下游消费能力还是很强，钢厂尤其是板材企业可以通过提价来转移上游的涨价。分国家来看，主要看东南亚和韩国，东南亚主要是转口贸易，他代表的不只是东南亚国家还有欧美的需求。韩国则是当地的消费需求了。目前东南亚订单增速变大了，也表明消费端整体偏好的势态。

4）利润端：根据我们从产业链的测算来看，螺纹钢的现在利润这个市场利润及期的利润的话，目前是亏100块钱，热卷的话是赚100块钱，然后冷轧的话是赚400块钱，中厚板是亏200块钱。钢坯目前大概也是亏钱，也能解释调坯轧材开工率的低下。目前从整个利润端的格局还是冷系和热系较好。

二．调研情况

铁矿库存：我们走访了东北和华东，目前这两个地方的钢厂铁矿石库存的大概为同期60%-70%这个水平。从铁矿库存天数来看，目前大家普遍在十五天，而春节前钢铁企业铁矿库存天数往往都会到25天左右，很多钢铁企业它需要对原料有一个提前性的储备，在春节期间它可能开工的人也不会很多，但是它还是会自动生产。所以等到我们正常情况下，可能在2月底3月初的时候，下游采购和工地会大规模的开展，对于铁矿石的需求就有一个爆发性的这种增长的过程。

目前还有两个问题：

1）铁矿石的库销率非常高，钢企补库存的需求从原本渠道可能较难得到满足。

2）铁矿石的供应量水平短期看不到增加的可能性。

焦煤焦炭库存：焦煤焦炭也有这样的问题，一方面由于焦炭的供应的供给改革，二方面的话由于焦煤的澳洲主焦的缺失，导致了我们目前整个原料端这块，现在库存也是比较低的，但是比铁矿石要好一点。根据我们目前调研的情况来看的话，对于钢厂来说，它要储存的焦炭的库存天数大概是在15~17天左右。但是的在春节期间需要储备到20天，也就是说焦炭也存在春节前补库的状态。

而对于补库的话，从最近调研的情况来看，分歧还是相对比较大的。尤其是钢厂的原料端的一些采购的部长反馈，原料价格实在太高了，短期他们并没有很强的补库的意愿，但是这个需求其实是存在的。其实反过来，铁矿石价格一旦压下去之后，大家还是会看到有比较明显基本面的支撑的，还是会有比较多的人去补的。而钢铁的话从钢铁企业下游贸易商，还有销售终端的库存来看，目前在钢铁企业本身的库存相对是较高的，但是下游社库和终端的库存已经降到一个相对较低水平，其实对于钢铁企业下游终端来说，也有一定的补库的需求。可能就大概就是一周左右这种补货周期。

从生产端来看，螺纹钢已经开始有一定亏损了，还是有比较多的企业愿意通过检修来规避产量增大导致的进一步亏损。另外的话我们能看到调坯钢材的利润是相对比较低的，所以调坯轧厂检修也相对往年比较多，所以会对供应端造成一定的影响。第三个的话就是冬储，根据我们目前的调研的反馈，目前高价冬储已经被市场消化一部分了。

11月份的时候跟很多朋友去沟通，但是当时大家觉得高价冬储不太能够理解，觉得也很难，包括我们很多的贸易商的朋友也反馈，要去高价冬储的话，第一个会占用更大的资金流，在今年尤其是12月份，资金流向的还是比较紧张的，很多的国有企业它需要去测算全年的资产负债率，所以在年底的时候，它往往都会把它的一些托盘的资金或者是放到外面的一些钱收回来，包括做投资或者是投保的钱，可能会有这种风险和可能性。那么也就意味着在市场上面去高价冬储的话，我即使是和往年同样的一个亿或两个亿，一方面一两个亿的量本身可能会缩水，另一方面，一两个亿可能也买不到原来那么多的螺纹钢。所以这是当时大家的一个预期，觉得不太能够理解，但最近的一两周在跟朋友沟通过程当中，大家反而能够理解了，大家都觉得原料的问题还是很难解决。

在原料的问题很难解决的情况下，我们现在盘面最终交易的其实是螺纹钢的亏损波动。按照今天测算的数据来看的话，螺纹钢01合约的盘面亏损大概是不到100块钱，也就是说螺纹钢还是一个亏损过冬的局面的。但05和10合约基本上是有一个略微盈利的（分别为50和100）。

那么既然螺纹冬储已经是亏损的一个局面了，其实市场已经把价格情绪打的比较极致了。也就意味着高价冬储其实已经包含在价格里面了，如果原料不跌，目前的冬储价格，也可能相对是比较合理的。螺纹钢的价格还是相比较市场化。

亏损过冬还会带来减产冬储的问题，无论是从调研也好，还是从数据分析的角度也好，我们可以看到电炉的减产已经比往年提前两周。

对于高炉企业目前是是季节性的下降，尤其是螺纹钢已经开始有产量的下降了。其实就是一个减产冬储。那么在减产的趋势下，我们钢材的产量的水平又处在最高的位置，故而只要冬储的绝对水平不是最高，那么相对而言反而是一个比较低的状况，对未来的供需格局是一个利好。

所以简单总结一下我们刚才提到的调研的一些反馈。第一个，铁矿、焦煤，钢厂库存低，钢厂目前觉得价格高我不补，但是后面还是要补。所以说价格一旦跌下去可能还是会上来。第二个的话就是说我们目前的产量由于亏损本身还会有进一步下降。第三就是高价的冬储，已减产的冬储其实price in。

三．核心矛盾及关注点

1.澳煤和铁矿的可替代性。

实际上从澳煤的角度来看的话，我们从澳洲进口的主焦煤的性价比很高。考虑其较好的产品质量，我们认为短期是比较难具备可替代性的。我们最近调研的企业主要通过加大山西的产量、加大外蒙古俄罗斯的进口来去弥补澳洲焦煤的缺口。这种方法在短期来说是没什么问题的，但考虑到煤矿品质的差异，长期来说会对企业造成较大的不确定性，预计煤矿将长期处于较紧张的状态。

2.铁矿石现在大家比较关心以下几个点：

1）铁矿石国产替代。目前我们国内的国产矿开工率已经是自2015年的一个非常高水平。从绝对水平来看，目前国产矿开工率大概在72%，但这已经是最近几年最高的水平了。从新增的可能性来看， 目前的主矿区的资源相对枯竭导致新增开采的量是有限的。从开采的成本来看，成本每个矿区有不一样，山东或者是东北这边的开采成本大概在660~670元/吨，这个成本还不包括初始购置的设备等等，开采成本相对较高。总的来说，一是国产矿的量没有办法明显扩大，二是国产矿成本较高，这导致国产矿的替代较为困难。

2）废钢替代。我们认为废钢替代的短期影响还是比较小的。原因如下：第一，废钢进口开放的时间还没有确定，如果短期内能放开，估计在春节后进口废钢的用量会相对较大，这也符合产业链春节前后的节奏。第二， 12月份的再生资源进口的材料还没有公布，甚至在1月份才公布也不好说。总体来看，预计春节后进口废钢量或将增加。

3）海外的矿山的大量的进入中国。这个从季节性的角度来看的话比较难的，因为我们把过去10年的四大矿山的进口发货量做一个对比，基本上在12月份和1月份是处在一个相对偏低的水平，春节前的补库会有一定的难度。

总的来说，澳煤和铁矿的可替代性在短期内还是比较弱的，除非钢厂这边进行比较大规模的减产。但是目前下游需求的旺盛导致钢厂减产困难，螺纹钢这块虽然有一定的压力，但是一旦钢企开始减产便会带来其价格端很快的触底。至于我自己的一些考虑，我觉得整个原料端作为我们目前整个黑色系的核心矛盾，其向上的基本面是没有结束的。

1）接着建议关注12月下旬的风险释放期：

前期的严寒天气经过一定时间的发酵，它对于下游工地的影响，会有一个传导时间，基本上12月下旬能够看得到。

工地的回款以及贸易商和大型国有企业资产负债率的重算、托盘资金的回流，都会导致我们资金端呈现偏紧的状态。

库存的边际开始发生核心的变化，我们预计12月下旬可能是整个黑色系钢材库存的累计周期的起点。那么这会对冬储有一个新的影响。

2）第二个重要的时间点是在1月的中旬左右，对应我们春节前一个月，需要密切关注各大钢厂或者中游的一些企业的补库情况。刚才也提到了，澳煤和铁矿的可替代性是比较弱的。那么在这个维度上的话，到了1月中旬左右，如果还没有补库的话，可能补库的动力会大一点。以上是我觉得后面需要整体去把握的几个重要的时间点。

最后做一个总结，首先，我们觉得黑色系目前在政策层面上面或者情绪层面开始到达一个顶部，但从基本面的维度看，仍然还是没有到一个顶部的位置的，建议大家做空的还是需要考虑风险。

然后就是从整个的钢铁企业利润的维度看，主要系需求端的拉动，板材的利润还有上升的空间。螺纹利润更多还是需要它供应端出现一些变化，这样更能够利于它利润上行。