中国居民资产配置迎来拐点

中国股市生态正在发生的几大结构性变化

今年以来，公募基金发行规模超过3万亿份，是历年以来发行规模最高的一年，其背后的含义值得关注。我们认为，随着近年以来中国资本市场的不断开放、海外投资者在A 股的持股规模及比例逐步提升、本土机构投资者发展，以及A股发行注册制的引入及逐步推广，A股市场生态正在迎来如下四大显著变化，即中国居民资产配置迎来拐点、投资者结构“机构化”、机构“头部化”、投资行为“基本面化”。

A股生态优化背景下的长短期配置策略选择。中国股市生态变化既是“结果”，也是进一步变化的“原因”，会深刻影响投资者配置的行为。一方面，股市分化的表现可能继续，具备基本面支持、受益于中国消费升级和产业升级的优质龙头公司仍将是股市未来中长期的核心配置方向；另一方面，在综合改革与开放举措、居民资产配置行为逐步改变等供需双方因素的推动下，中国资本市场正处于新的大发展阶段，逐步成为“内循环”的重要枢纽，资产管理及财富管理业务可能也在经历新的高速增长。

具体来看：

居民家庭资产配置迎来拐点

我们在今年6月发布了《迎接居民家庭资产配置拐点》。我们判断，中国居民家庭资产自改革开放开始逐步累积，随着发展水平逐步提高、生命周期演进，配置主力从满足生存、生活基本需求起步，到提高生活水平（购买各类家庭耐用消费品），再到购买不动产、乘用车等“昂贵”的固定资产，目前可能正在进入金融资产配置加速的拐点。

我们在前期的报告中，总结了居民资产配置新拐点背景下需要注意的八大趋势：

趋势一：多资产配置的需求将提升，资产管理及财富管理市场可能会加速扩容。

趋势二：市场均衡利率易降难升。

趋势三：中国居民家庭不动产配置比例可能已经见顶。

趋势四：金融风险资产配置将加速增长。

趋势五：养老金市场潜力巨大，养老制度亟待进一步完善。

趋势六：机构化趋势将进一步巩固，机构投资者占比将继续提升。

趋势七：中国资本市场再次迎来快速发展，提质上量。

趋势八：中国居民海外配置需求陡增，资本账户改革待深化。

目前来看，上述几个趋势基本均仍在进一步深化过程中。未来需要继续密切关注居民资产配置拐点的到来所伴随的一系列变化。对于资本市场而言，我们判断居民资产配置的趋势性变化有望在未来五到十年甚至更长一段时间持续引导投资者行为的变化。

图表: 迎接居民家庭资产配置的拐点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国、美国、日本、德国、英国居民资产配置结构（2019）

资料来源：CEIC，中金公司研究部    *中国数据是基于我们的估算。其他国家数据来自居民部门的资金流量表。

图表: 中国在基金上的配置比例远低于主要国家

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

投资者结构继续“机构化”的趋势

机构投资者在市场的占比仍在继续提升

历史上A股散户占比高、市场投机气氛重、有效性弱，但在市场近几年持续结构分化，对外加速开放、外资流入A股的大背景下，A股机构投资者表现好于整体市场，也使得个人投资者资金在市场中占比逐步下降，机构持股的比例逐年上升，市场呈现了明显的“机构化”趋势。

我们在2019年7月的主题分析《中国A股的机构化和国际化：还是“散户”市场吗？》对此进行了深入分析，在本土公募与私募基金大发展、海外资金持续增配A股等因素支持下，2020年市场继续呈现“机构化”的趋势。我们综合多方面数据估算来自大股东、基金、保险、外资等各类主要机构投资者及个人投资者在A股市场的持股，结果显示：

1) 个人投资者持股比例继续下降。我们估算总市值中个人投资者持股的比例已经从2014年的28%下降到2020年的22%，“自由流通市值”中个人投资者持股的比例已经从2014年的72%下降到2020年的52%（VS.2019年为54%）。从持股结构来看，A股的“散户化”程度在继续下降。

从市场成交来看，今年二季度以来A股市场量、价齐升，但我们发现衡量个人投资者增量入市情况的个人开户数指标与市场成交的相关性明显下降至30%附近，为近几年的新低（以往几年相关性系数在70%左右），同样反映随着机构占比的提升，股市资金面上，个人投资者直接入市对市场的影响边际减弱。

2) 机构投资者占比持续上升。总市值中机构投资持股的比例已经从2014年的11%上升到2020年的21%（VS.2019年为19%），而“自由流通市值”中，机构投资者持股的比例已经从2014年的38%上升到2020年的48%（VS.2019年为47%）。

3) 外资在自由流通市值的占比已经提升至9%。随着近年A股市场对外开放的加速，外资在A股占比不断提升，目前已经是A股市场最大的机构投资者类别。外资是2015年以来最重要的增量资金。根据央行统计，截止今年上半年，通过QFII、RQFII通道及沪深港通北向投资A股的头寸在2.5万亿元左右，大概占A股总市值的4%左右，自由流通市值比例在9%左右。公募基金（剔除保险、社保、年金等持股）、保险、私募基金在A股自由流通市值的占比分别为8.8%、8.8%、6.8%。

2021年除了传统的机构投资者如公募、私募等类型外，边际上值得高度关注的机构投资者是银行理财子公司、养老资金及外资。

图表: A股投资者结构估算（自由流通市值）

资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部。注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管 （数据截至2020年10月31日）

图表:股票型基金连续四年整体表现好于市场，年初至今股票型基金平均回报38%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年12月20日）

图表: 今年二季度以来，个人投资者入市与市场成交的相关性明显减弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年12月20日）

图表: 根据上交所的数据，总市值中一般法人是持股市值占比最高的投资者类型…

资料来源：上交所，中金公司研究部

图表: …自由流通市值中，个人投资者持股占比约为55% ，机构投资者占比约为39%

资料来源：上交所，中金公司研究部

图表: 计算机、轻工、农业等板块散户持股比例较高，而餐饮旅游、食品饮料、家电板块机构持股比例较高

资料来源：上交所，中金公司研究部

图表: 与海外主要市场相比，从持股市值来看，A股个人投资者占比偏高，外资占比偏低…

资料来源：美联储，英国统计局， NSE, 上交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

图表:…从成交额来看也是如此

资料来源：上交所，港交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: 金融全球化背景下，主要市场外资持股占比都在提高…

资料来源：美联储，英国统计局， NSE, 上交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: …外资在市场中的交易占比也在提高

资料来源：上交所，港交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: 长期来看，个人投资者在全球主要市场持有市值的占比都在下降…

资料来源：美联储，英国统计局， NSE, 上交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: …个人投资者的成交占比也呈下降趋势

资料来源：上交所，港交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: A股机构持股市值占比在提高，目前与其它主要市场相比处于中等水平…

资料来源：美联储，英国统计局， NSE, 上交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: …A股机构投资者在市场中的交易占比仍然偏低

资料来源：上交所，港交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

主动管理型机构“头部化”的趋势

主动偏股型基金显现“二八效应”

在投资者结构“机构化”的趋势下，另外一个非常显著的特征是，业绩突出的头部机构获取的主动管理资产份额有提升的趋势，即主动管理类资产的“头部化”特征。

2020年到目前为止，前十大公募基金管理公司的资产管理规模比2019年年底增加21%，快于全行业的增速。同时，主动管理的权益类产品的规模，也呈现了份额上升的趋势，“二八效应”明显，头部前20%的主动偏股型基金管理规模已经占据全部主动偏股型基金的73%。

公募基金发行规模创下历史新高

截止12月17日，公募基金年初至今新发行产品1355支，发行规模超过3.0万亿份，已经创下了有史以来的年度发行份额新高（2019年全年发行1.4万亿份）。具体来看：

1）基金发行火热，公募基金管理资产规模加速提升。2015-2019年公募基金管理规模以年均15%左右的速度增长。在今年年初已经接近15万亿元的规模体量下，年初至今管理规模增速加速上行，年初至今的年化增速已经达到21%。

2） 发行增量部分主要来自偏股混合型基金。年初至今新增超3.0万亿份的发行份额中，混合型基金占比最高，发行超过1.6万亿份，占总发行量的一半。混合型基金年初至今的发行份额同样也是创下了历史新高；债券型基金发行1.07万亿份，占比35%；股票型基金发行0.36万亿份，占比12%。混合型基金中，又以偏股混合型基金发行规模最大，年初至今发行超1.13万亿份，占混合型基金的71%左右。

3） 综合考虑申购和赎回情况，公募基金结构分化。年初至今公募基金资产中货币型基金份额占比下降最快，由54%下降至12月的45%。股票型与混合型基金共同占比由18%提升至26%。

4） 从公募基金持有人结构来看，个人投资者占比呈下行趋势。2010年至今，公募基金持有人类型中，个人投资者的持有比例已经从高点期的超过80%下降至目前的50%以下。

5） 新发基金重点投向新经济领域，市值占比已经创下历史新高。我们以新发基金首个中报或年报的行业配置情况统计，投向科技、医药、制造等偏新经济产业的市值占权益投资的比例在今年中报期已经达到88%，创下历史新高。

图表: 2020年至今公募基金发行火爆…

资料来源：万得资讯，中金公司研究部  （数据截至2020年10月31日）

图表: …无论是从募资额还是发行数量上来看都是如此

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年10月31日）

图表: 公募基金呈现市场份额“头部化”集中的趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 数量前20%的主动偏股型基金持有股票市值占全部主动偏股型基金持有市值比例的73%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截至2020年三季度）

图表: 新基金年初至今发行规模超过3.0万亿份

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年12月17日）

图表:…其中混合型基金发行份额近1.6万亿份

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年12月17日）

图表: 股票型基金年初至今新发行0.36万亿份

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年12月17日）

图表: 债券型基金年初至今新发行1.07万亿份

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年12月17日）

图表: 年初至今新基金发行按类型分布情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年12月17日）

图表: 存量市场基金按类型分布情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年12月17日）

图表: 年初至今股票型及混合型基金发行占比持续提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表:年初至今股票型及混合型发行份额的占比也在60%以上

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 年初至今公募开放式基金发行结构

资料来源：Wind，中金公司研究部  **按照认购截止日统计，数据截至12月1日。统计基金发行数量和规模时，剔除转型基金和后分级基金(如基金A类份额先成立，C类份额后成立，剔除C类份额)。

图表: 公募基金管理规模增速加速上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年12月13日）

图表: 公募基金持有人结构分布情况：个人投资者占比呈下行趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 新生代更为偏好投资基金：年轻人投资基金占比高于自然人口比例

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 今年上半年新发基金中，投向偏新经济领域的占比提升至88%，为历史最高水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

投资行为风格的“基本面化”趋势

投资者行为逐步出现了“基本面化”的趋势

随着海外投资者加大A股市场的配置、市场投资者结构“机构化”趋势强化，A股投资者投资行为也越来越“基本面化”。这一点我们从2016年开始持续向投资者提示，到目前依然成立。

“基本面化”趋势典型的表现是，各行业的优质龙头、基本面优越标的不仅大幅好于行业表现，也明显好于市场表现，市场此前的“炒小”、“短炒”的行为已经有所收敛。

基本面类因子影响增强：我们的量化分析显示，对超额收益有较高解释度的因子在2016年左右出现了逆转性变化，在2016年之前，反映投机、短炒类的因子对超额收益的解释力较强、基本面类因子并不重要，而在最近的几年中，基本面类因子（如净资产收益率、盈利增长、估值等）对股票超额收益的解释力较强，而投机类因子作用则大幅下降。

个股成交也呈现向优质股集中的趋势。A股市场从2016年以来呈现出成交集中度提升的趋势。成交最高的前10%公司在A股市场的占比，从2016年的32%提升至年初至今的47%。且从这前10%的公司来看，主要都来自于新经济里面基本面较好的龙头企业（前10%公司的上半年ROE中值为5.1%，高于A股3.1%的平均水平）。

我们相信，投资风格的基本面化，是市场投资者结构“机构化”伴随的结果，未来可能进一步强化。

图表: 投资者行为逐步出现了“基本面化”的趋势，量化分析显示2016年后A股基本面类因子对超额收益的解释力大幅好于“投机类”因子

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年10月31日）

图表: 外资持股较为集中的公司与市场整体表现对比

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: A股市场个股成交集中度近年有所提升

资料来源：wind，中金公司研究部（2020年数据截至2020年10月）